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管清友：资本寒冬期将至少持续三到五年 
文/管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家
本文为第12届中国投资年会产业峰会上如是金融研究院院长管清友博士的演讲纪要。
2018年11月29日，由投中信息、投中资本联合主办，投中网协办的第12届中国投资年会产业峰会隆重召开。本次峰会以“穿越周期”为主题，盛邀著名经济学家、顶级投资机构、上市公司、优秀新经济创企高管等一众行业精英齐聚一堂。如是金融研究院院长、首席经济学家管清友在会上发表“在资本的寒冬里发现春的生机”的主题演讲。

以下为演讲实录，由投中网编辑整理：
谢谢主办方的邀请，我非常愿意和业内的各位朋友一块儿交流。其实刚才陈总在讲的时候我也在听，从经济研究工作者的角度来讲，现在不是穿越周期，现在是在适应周期。穿越周期这个事在2016年底、2017年初我们就在做了。同时我们也知道刚才陈总讲到了中国未来的很多机会，我非常同意。中长期里机会很多，我们经济增长的潜力、空间无限大。还有很多补短板的过程，城乡差距、地区差距。补短板的过程，我们还能实现中高速增长甚至二十年的过程。
但是我们也得承认，我们今天面临非常严峻的一个短期挑战，无论是从外部环境还是从内部的经济增长。所以我今天的题目是在资本寒冬里发现春的生机。我在想这个题目的时候，其实我就在琢磨，谁能够活到春天？有的领导讲说春天快来了，春天一定会来，关键看冬天有多长？以及我们在冬天里能生存多久？
现在大概分为两种情况，一种情况是由于经济周期和金融周期的下行，所有同行业都在往下走。所以第一个情况是在同行业都往下走的时候，我往下掉的比别人少，我感到很庆幸，这是第一类。第二类是大家都往下掉，我没掉下去，别人掉下去了，他已经不在了。
我们在这个冬天主要的是要学会活下去，尽管春天一定在那，春天一定很美好，当然也许这个冬天很长。我想跟大家交流的问题在于我们确实到了一个经济上非常重要的拐点，这个拐点不仅仅体现在短期，也不仅仅体现在政策内容，有可能是一个悲观一点讲五到十年的周期，乐观一点讲三到五年的周期。在这个周期里头，无论是我们今天到场的上市公司还是融资端的、投资端的机构，大概都会受到影响。所以我们现在其实已经不是穿越周期了，是适应周期。现在再讨论如何穿越周期，有点晚了，去年你干什么了？
这一两年里我们也遇到很多企业，和很多企业家交流。我觉得也分两种，一种是没有认识到这个周期的到来，所以有些企业现在的困境我觉得确实要反思一下。另一个是认识到、知道这个周期要来，可能还很剧烈，但是没下定决心去做相应的应对。比如说对一些资产的处置、降杠杆，去年就在说降杠杆，今年还有人在提说降杠杆，因为降杠杆对我造成了很大影响。如果去年是因为政策一刀切造成剧烈影响，今年如果我们的投资机构、企业再讲这个，我觉得你不要怨政府，要多反思反思自己。这么多年我们的监管、政策一直不都是这样吗？一旦我们陷入这个困境我们就满腹牢骚，没有意义的。

金融下行是为货币宽松买单
从我们过去观察周期的经验来看，确实出现一个下行的状态，2016年是一个标志，我们出现了所谓金融业过度繁荣。有很多这个行业的从业人士又说不是金融业过度繁荣，是实体经济没有跟上。这个问题的要害不在于我们怎么看，而在于监管层面怎么做，最后他们认为是金融业过度繁荣，所以我们要收缩金融。
那么进入下行周期的背景是我们2008年以后这一轮全球性的货币实验，今天在座的很多包括线上的企业家、投资机构，其实大家是受益于泡沫化的时延的。这里面有企业家精神，有我们企业家才能，但更重要的是我们各位坐着上升的电梯，但是这个电梯现在开始往下走了。
从短期来看，经济周期确实波动非常小，但不是消失了，还有。而且我们看到宽松的越来越弱，宽松政策能够给这个市场带来的影响越来越小，紧缩政策带来的影响越来越大。这也是为什么2016年下半年开始这一轮金融整顿对整个经济、融资端、投资端影响这么大。而我们看到宽松政策发挥的效力越来越差。
市场主体的行为发生了非常大的变化，简而言之，地方政府的行为发生了很大变化，过去那种投资饥渴症没有了，因为现在债务要终身追责，更何况现在地方政府面临非常大的高杠杆、债务压力。企业和机构也发生了很大的变化，过去十年，2009年、2012年、2014年三轮宽松，其实让很多企业都吃亏了。不是因为这个政策不好，而是因为你随着这个政策过度扩张，以至于后来有的是产能过剩、高杠杆、股权质押问题。个人投资者行为也发生了很大的变化，很多人踩了坑，他越来越专业，这个专业不是自己主动去学，而是被动的，因为你要避免坑。所以地方政府、企业、个人投资者他们的行为都发生了非常大的变化。我不给大家详细说了。
我们经历过房地产市场的泡沫、股权市场的泡沫、债券市场的泡沫，股权和债券市场也都经历了大牛市、**、债灾。所以资产的波动非常频繁，每一次资产泡沫破灭杀伤力都非常大。实际上我们这一轮的金融收缩，金融下行周期是为过去十年这一轮货币宽松在买单。
从全球的情况来看，美国的这次货币宽松相对表现好一些，但是欧洲、中国、日本差强人意。实践证明，这种货币宽松可能不适合中国的国情。当然我也不可否认，在这货币宽松过程中，一大部分人，有很多群体，特别是与投资、地产、金融相关的这些行业是直接受益的。互联网是技术公司，而前面我列举的这几个领域基本上都是受益于这次货币宽松。

短期我们面临的压力在哪里？在于实实在在的经济下行。实际上这一次始于2016年初的经济反弹在2018年初结束了，从经济增速来看三季度已经到了6.5%，是远远低于市场普遍预期的。从四季度到明年上半年来看现在下行压力仍然比较大，表现在房地产上。这里我要提一点，因为10月份的政治局会议里没有再提房地产政策，这和7月份的政治局会议所说的房地产政策完全不一样，所以我估计在需求端按揭贷款利率松动的情况下，在供给端就是房地产企业的融资可能有所松动，但是总的房地产调控房住不炒的主基调还会坚持。
去杠杆、降杠杆对我们影响很大，现在监管层面实际上边界上松动了，但是去杠杆、降杠杆、稳步的降低宏观降杠杆这个基调是没有变的。这个金融周期主要跟稳步的降低宏观杠杆有关系。也就是最乐观的估计我觉得还要持续三到五年，所以我们现在不是穿越周期，是适应周期，是怎么样活的更好或者怎么样活下去？
第二个表现是基础设施建设，地方政府过去主要是靠中央政府，现在也在讨论财政赤字是不是要突破3%，无论是不是突破，再通过基础设施建设拉动经济增长恐怕力不从心。出口的拉动在今年年底或者明年上半年可能会表现的不太好，因为今年表现好。为什么今年表现好？这和2016年不一样，2016年是真的需求拉动，今年是抢出口，要抢在明年1月1日2000亿美元的关税征收之前。所以明年上半年出口对经济的贡献仍然是负的，而且形势会比今年要差的很多。同时我们要注意一个问题，到出口继续萎缩的时候，真正的就业压力可能要到来了。
从外部环境上来看，今年关于贸易战的讨论也足够多，我不赘述了。我们今天不可否认中美之间的关系已经进入了质变期，已经发生了质变，会走向哪一个方向，我说不太好，我也不太了解。很多人寄希望于短期两国的谈判，我相信中方一定会拿出最大的诚意去谈，但是这个事情能不能谈、谈到什么结果，我觉得是要打一个问号的。我刚才讲大的问题是中美之间的关系已经进入质变期，就像基辛格先生前一段时间来到北京所说的，别的结论没有，但是肯定是回不到过去了。
在这种情况下我们看到美国经济可能还会在2019年有一个小幅的下滑，尽管美国股市现在仍然保持比较强势的状态，但是大概率美国股市在未来一年会见顶，也就是美国经济和美国股市在未来都会出现缓慢下滑，这还是比较乐观的状态。对于国内的流动性环境和金融稳定等等都会产生极大的影响。其实贸易战对我们国内市场影响最直接的并不是体现在贸易上，而是体现在金融稳定上。它势必会逐渐传递到一级市场、二级市场，影响到企业的融资成本，影响到VC、PE的募资。所以美国市场我们觉得从来没有一天像今天这样，对中国市场会产生这么直接的影响。
所以在外部环境相对比较紧，内部又在延续挤泡沫、去杠杆的主基调之下，我觉得我们这个冬天可能稍微有点冷。我刚才讲了我们是承认有春天，春天一定会到来，但是关键是我们如何去渡过这个冬天？这是我们真的要认真思考的问题。

二级市场我们有一个基本的结论，就是明年固定收益市场机会相对是比较确定的，资金端和资产端出现明显的变化，资金端边际上在改善，资产端经济上在下行，明年仍然会出现一个资产荒。但是这个资产荒和2014年的资产荒是不一样的，2014年是因为流动性突然加速释放，所以资产相对比较稀缺。今年到明年上半年我们看到的情况是资金端边际上改善，资产端继续下行，好的资产又会稀缺，很可能会出现在去年下半年和今年上半年出现的情况，就是这些所谓独角兽企业会进一步泡沫化。我想强调一点，无论一级市场还是二级市场，好公司不等于好项目。也就是说我们大概率是在明年的资产市场上看到核心资产的重新泡沫化，这是我们对二级市场主要的一个描述。
一级市场会发生什么变化？简单给大家过一下A股IPO市场今年的表现。从发审、退出的通道上来看，大家都知道今年IPO通过率大幅下滑了，这个我不详细说了。我们看到发审委对于IPO过会的项目利润要求大幅提升了，我们也有一个统计。其中几个原因是从我们VC、PE退出的角度来讲，这些被投标的在二级市场发审会议上被否决的原因主要是三点，财务真实性问题、持续盈利问题还有一个是关联交易问题。我希望今后我们的VC、PE在被投标的、上市之前把这三个问题一定要解决清楚。这是今年上半年整体的募资情况，我们也看到确实出现了比较明显的下滑，而且募资的金额在向头部企业集中。无论是VC、PE还是二级市场的上市公司，头部化的趋势越来越明显。
我们对于IPO未来的展望大概有三点：
第一个是严格审核，过会率会比今年上半年提高，但不会太高。我们也统计了今年上半年和三季度过会率的差异略有提高，我们知道新一届的发审委也刚刚公布，大概率我觉得主基调会沿着十七届发审委的工作思路。
第二个是堰塞湖问题会持续疏解，从现在的统计数据上来看，堰塞湖这个问题基本上得到了解决，当然这也给市场带来了比较大的压力。
第三个从统计数据上来看，现在企业IPO上会的平均时间确实缩短了，我想这也是在各方压力之下发审委做出的变化。我预计未来A股上IPO的排队时间平均还是在1—1年半。
我们再来看看我们现在市场大的格局，从VC、PE市场角度来看，1.5万家机构、92000亿管理资本，从业人员大概14不到15万人，大概是这么一个格局。从今年VC、PE角度来看确实出现了下滑，对于现在存量的VC、PE机构来讲，过冬的方式无非是管理好流动性，手稍微紧一点。同时我们也发现过去那种资本去追逐项目变为项目开始追逐资本。退出确实已经受阻，我们说现在是股权市场的资金赤字，退出在今年整个全年IPO过会率低，审核比较严的情况下，确实出现了所谓的资金赤字。这种情况在A股现在存量市场上不会有什么根本性的改变，它的改变的重点可能在明年的实体经济、科创板上。这是行业的另外一个情况，我想对大家来讲是一个常识性的问题。
同时Pre-IPO的时代过去了，无论是上市公司+PE的模式，还是VC、PE机构做Pre-IPO的模式，这个玩法过去了，价值投资时代到来了。

第三个，科创板简单跟大家分享一下我们的看法供大家参考。按照现在监管层和交易所的说法，在明年上半年会有实质性的举措。具体的改革方向我想大家最近也都关注到了，我也不一一赘述了。那么它对资本市场肯定是一个完善，我们希望看到它能一改过去资本市场改革缓慢滞后的特点，能够打开这个缺口形成一个突破。大概率科创板会学香港联交所、纳斯达克，但是能不能成为中国的纳斯达克，我觉得这是以后的一个结论，今天我们还无从得知。但是实行注册制，同时一市两制，这应该是大概率事件。
所以初期的方案极有可能是采取一市两制，这个市场相对还是封闭、割裂的，它和上证主板、深圳主板、中小板、创业板是相对割裂的，因为不可能现在一下子把注册制引入到全市场上去。那么从科创板的未来，大家有很多猜测，我们可以看香港今年的表现，从新股的数量和融资情况来看，确实我们看到科技创新类企业、生物医药类企业融资表现都非常抢眼，尽管中国今年新到香港去IPO的很多独角兽企业，我们统计了一下大概在70%左右都破发了。但是这不可改变香港是近年来中国所谓创新型企业主要的上市目的地。
这也是一场关于创新型企业的上市主导权的问题，当然还有一个信息安全问题。所以我觉得明年科创板有实质性举措会是一个大概率，原来我比较担心会高高举起、轻轻放下、不了了之，现在这种情况我觉得应该不会。所以科创板可能是明年资本市场不确定性因素当中一个比较确定的事情，就是它可能会对我们包括今年大家在座的各位，在各个产业链环节会有一些相对积极的影响。
首先从企业的角度来讲，科技创新类的企业肯定是个春天。监管再严，中国投资者的基本特点，科创板我不敢说爆炒，但炒的非常热的一个板块是毫无疑问的。当然对于其他板块来讲不算什么好消息，因为有抽血功能，有估值拉平预期。对于新三板，我觉得是一个灾难。我们也不能遮遮掩掩说，我觉得对新三板是个灾难，这些年我们一直非常关注新三板。
对于二级市场而言，我们真的要认真反思一下，香港没有互联网产业的红利，但是资本市场让世界各地的投资者分享到了这些企业的红利。中国大陆有产业红利，这些年这些企业大部分都到香港和美国这些境外市场去上市了，所以这一次我觉得终于回来了。新三板的优质科技创新型企业未来要么到香港去，要么到科创板去，所以我觉得对科创板确实影响还是比较大的，很可惜。
对于VC、PE机构来讲，相对于过去我们退出难，科创板将成为一个好的退出渠道。但是有一点，科创板的推出的时间当口，正好处于二级市场从历史角度来讲估值水平最低的时期之一，所以大概率的VC、PE机构希望我们投的很多标的到科创板上去了以后估值会特别高，我觉得大家也不要抱太高期望。再加上现在监管确实非常严，比如现在炒作垃圾股，比如买某某疫苗公司的，就是你们想这个问题？我觉得很诧异。就算资本是逐利的，难道投资不应该讲一点道德吗？这样的公司你也买，我觉得亏钱没有什么好抱怨。所以对VC、PE公司来讲我觉得是一个好事情。
简单总结一下，A股、港股、美股等等市场正在开展新经济独角兽的争夺战，争夺是好事情。第一个，长期我们真的很看好，但是短期的挑战非常大。我们要在这个冬天里头活下去、活好。资本市场明年是不确定的，科创板相对比较确定。固定收益类市场我想相对是确定的，就是利率债的投资机会可能会宽松，这是一个比较好的机会，但是信用债要防止踩坑，我就给大家汇报这些，谢谢大家！

2019年A股市场展望：隧道的微光


管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家
朱振鑫 如是金融研究院首席研究员
隧道的微光：A股大底和美股大顶？A股的历史就是一个“大多数”不断犯错的过程。2014年，经济将要跌破7%，多数人预期市场没机会，结果没想到11月央行降息，改革升温，牛市迅速启动。2015年，央行连续降准降息，场外配资疯狂入市，很多人预期牛市要破万点，结果没想到监管突然发力清理配资，股市自由落体。跌到4000点，很多人觉得又回到了“牛市起点”，结果抄在了半山腰。2016年初爆发熔断，多数人万念俱灰，以为要奔2000点，结果市场却死里逃生，走出两年慢牛，贵州茅台从170涨到接近800。2018年初，各家券商都在憧憬新周期新牛市，没想到中美贸易战突然来袭，本以为1月的3500点是今年的山脚，没想到却成了再也不回不去的山顶。每一年，市场都在一致预期中彼此寻找慰藉，“大家都是这么看的我这么看也没错”，但结果大多数事与愿违。

时间来到2018年底，当我们望向2019的时候，市场预期似乎又惊人的一致：A股要熬出头了。市场又弥漫起了熟悉的乐观味道。有的人说熊市已经跌无可跌了，你看茅台这样最坚硬的价值股都跌停了，历史上茅台跌幅最大的几个交易日基本都是买点；有的人说政策底已经夯实了，刘鹤副总理和一行两会领导一起喊话，这是非常罕见的救市大招；还有人说牛市已经在预热，尤其是10月以来，股票ETF出现巨额资金净流入，机构的长线资金似乎在扫货，市场上的小市值股票悄然消失，50亿市值以下的小盘股减少了200多家。
归根到底，是市场在今年这条漫长幽暗的隧道里走了太久，哪怕是一道微光就会兴奋不已，何况是好几道。换句话说，市场跌的久了，大家认为足够便宜了。不管从纵向还是横向来看，A股的确是不贵的。
纵向来看，A股估值已经接近历史底部。从市盈率角度，上证指数的P/E已经从年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔断后的低点（13倍左右）还要低，和2015年高点时的23倍相比已经折损了一半。创业板跌的更多，目前P/E不到30倍，已经跌破了2014年的历史低点，还不到2015巅峰时期的一个零头（135倍）。从市净率角度，上证的P/B已经从年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2的低点，更是远低于2015年高点时的2.8倍。创业板P/B也从年初的4.2倍跌到了3.3倍左右，虽然还没有到2012年的低点，但也不到巅峰时（15倍）的一个零头了。两市跌破净值的股票随处可见，最多的时候超过500家，占所有上市公司的14%以上，刷新了2000年以来的记录。要知道，2013年上证1849点的时候才有160只股票破净。
横向来看，中美股市似乎出现黄金交叉。中美股市结构存在较大差异，不好直接对比，但一些趋势还是值得关注。拿偏科技成长类的创业板和纳斯达克比较最为明显，前者这些年从135倍跌到了不到30倍，而后者却从不到30倍涨到了接近50倍，过去是A股让人担心的飘在天上，美股稳稳当当的扎在地上，但现在似乎反过来了，一边是国内股市一路挤泡沫，一边是美国股市一路上涨，双方的估值差距已经越来越小，甚至出现倒挂。也就是说，纯粹从估值来看的话，现在更脆弱的是美股。从全球来看，我们上证12倍和深证17倍的估值也看上去没那么不合理了，主要发达市场股指的估值大概在15倍左右，标普500和道指估值都在21倍以上。
便宜是让人难以拒绝的硬道理，尤其是长线资金，所以我们看到保险资金跃跃欲试。这就是目前A股市场的缩影，大家终于看到了隧道尽头的微光，但这些光亮不是源自对基本面的看好，而是单纯觉得便宜、有安全边际。但只要稍微回顾一下A股的历史你就会发现，便宜从来不是牛市的充分条件，甚至连必要条件都不是。你觉得现在A股是从10楼跌到1楼很安全了，但很可能下面还有B1楼。估值只是一个外表，真正的核心还是基本面。只要基本面的“势”是向上的，再贵也可以涨，但只要基本面的“势”是向下的，再便宜也可能再跌。

未尽的出清：从估值挤泡沫到业绩挤泡沫每一次对估值的误判基本是同一个原因：忽视了估值是一个动态概念。估值其实是股价与盈利的比值，大概的意思是多少年的盈利能够把一家公司的市值赚回来，数值越大，说明目前的股价相对于这家公司的盈利能力越倾向于高估，反之说明低估。这意味着估值不是和股价直接挂钩的。即便是同样的估值，但在不同的盈利做分母的情况下，对应的股价也不一样。比如，上证目前估值已经和当年1664点和1849点这两个低点的估值差不多，但对应的上证指数却是2500点，这就是因为这三个时点上证的盈利能力不一样了，所以同样的估值依然支撑了不一样的股价。
回到对市场的判断上，我们不否认便宜是硬道理，但你所谓的便宜可能并不便宜。股价高估还是低估不能只静态的看估值，还要结合分母上的盈利来看，当盈利基本面变化的时候估值也会跟着变化，贵还是便宜的结论也会发生变化。举个形象的例子，假设一块玉石，别人卖你1万块，你可能觉得不贵，但明天告诉你这块玉是假的，是玻璃的，你可能觉得100块都贵了，对于不同基本面的商品，评判标准自然也不一样。评价市场估值也是同样道理，目前的2500点看上去很便宜，是因为今年的盈利依然太好，但如果明年盈利出现明显下滑，那2500点可能就不便宜了。这就是目前A股面临的核心风险：从估值挤泡沫到业绩挤泡沫。
2016到2018上半年是股市挤泡沫的第一阶段，主要表现为货币金融的紧缩，挤掉的是资金端的估值泡沫。估值取决于两个因素：一个是无风险利率，负相关，一个是风险偏好，正相关。2016年底到2018年初，主要是无风险利率上行打压估值，10年期国债收益率从2.7%大幅攀升到3.9%，这说明资金没那么宽松了，加杠杆也没那么容易了，估值自然也会回归理性。进入2018年之后，经济基本面转弱、货币金融边际缓和，利率转向下行，本以为估值可以缓一口气，但没想到3月中美贸易战突然爆发，市场风险偏好全线回落，导致了估值的第二波下行。在这个过程中，由于前期积累的股权质押大量爆仓，又进一步放大了恐慌情绪。这就是过去两年估值挤泡沫的故事。
从眼下往后看，利率大概率还是下行，不会对估值有太多的损伤，所以接下来主要是看市场情绪。很多人关注股权质押，但股权质押不是核心因素，他只是一个放大恐慌的催化剂，而不是恐慌的根源，何况现在政策托底的意图已经非常明确。下一步市场情绪的走向关键还是要看中美贸易战。我们此前已有不少分析，不想在此着墨太多，但可以肯定的是，这次矛盾不是一通电话、一次会议就能解决的。这是未来一年估值面临的主要风险，但相比过去一年从故宫会谈到贸易战的落差来说，市场已经有较为充分的预期，估值进一步挤泡沫的空间不大。
2018年下半年股市挤泡沫已经进入第二阶段，主要表现为实体经济的下行，挤掉的是资产端的业绩泡沫。从货币金融紧缩到实体经济收缩存在一定的时滞，就像给病人服了一副猛药，在2018年之前还处于吸收传导阶段，并没有表现出明显的药效。由于所以2018年上市公司的盈利依然保持了相当高的增长，截至2018年上半年，整体的A股净利润增速都保持在13%以上。但并不是药没有作用，而是时间没到。从2018年尤其是下半年的数据来看，这个药效正在加速发作。GDP增速在连续4个6.9%和3个6.8%之后，终于有点撑不住了，今年二三季度的增速连续下降到6.7%和6.5%。覆巢之下无完卵，宏观经济落潮之下，上市公司的盈利必然也要退潮。今年三季报的整体净利润增速出现2016年以来罕见的下滑，跌至10.4%，而此前6个季度的均值是16.6%。
这个业绩挤泡沫的阵痛还远未结束，甚至是刚刚开始，不出意外，接下来的利润增速会回到个位数增长。我们在年初的《暴跌的基因：从**到股殇》一文中就提出，过去两年的盈利复苏是建立在供给侧改革导致的价格红利和金融宽松导致的杠杆红利之上，而这两个红利正在加速消退。我们不去谈晦涩的理论，就讲两个真实的故事。
第一个故事叫价格退潮。有这么一家公司，2015年时净利润只有1.1亿，2016年翻了6倍达到6.9亿，2017年又翻了三倍多，达到25.5亿。今年前三季度的利润是23.2亿，也非常不错，同比增长50%。但是，明年利润能否继续高增长呢？这就需要分析一下近两年的爆炸式增长是怎么来的，这家公司是做钢铁的，其利润反弹的逻辑很简单，就是钢铁价格的爆炸式上涨。螺纹钢价格2015年底才1600元，2016年底飙到3000元，2017年飙到4000元，利润怎么可能不飙升？这其中固然和需求好转有一定关系，但主要还是供给侧去产能和环保限产导致的价格异常上涨。但进入2018年之后，这个故事明显讲不下去了，螺纹钢价格一直在4000元左右波动。原因很简单，单靠供给推动的价格上涨是有天花板的，何况实体需求今年也在下行。不出意外，伴随着明年的经济下行，价格还会进一步下行，退一万步讲，起码不可能再出现从1600到4000的暴涨。价格涨不动，利润自然也涨不动，当一块玉石证伪成赝品的时候，股价自然也会重新调整。
第二个故事叫杠杆退潮。有这么一个数据，2014年才只有3332亿，2017年涨到了1.3万亿，2018年三季度达到了1.45万亿，这个数据叫商誉，说白了就是收购中的溢价。为什么商誉会激增？因为这几年金融宽松，很容易玩杠杆收购，为了充实盈利，很多上市公司一直在溢价收购外面的资产，实现所谓的外延式扩张。在金融上行周期，加杠杆、充实业绩、商誉上涨、股价上涨，但反过来金融下行的时候，杠杆被遏制（6000万撬动30亿收购的路子玩不通了）、业绩兑现不了、商誉减值，股价就危险了。2014-2016年金融宽松周期，整个A股商誉减值的损失只有32亿、79亿和114亿元，但2017年一开始金融收缩之后就骤增到366.10亿元，不出意外，2018和2019年这个数字应该也少不了，而商誉减值将直接吃掉上市公司的利润，难怪连证监会都罕见的直接发文提示商誉风险。其实商誉只是金融杠杆泡沫中的一个缩影，当金融收缩的时候，各个环节的杠杆泡沫都会被挤出。
这两个故事就是目前“A股寻底”这场大戏的核心情节，而这两家公司显然不是唯一的主演。支持这两年市场上涨的盈利好的公司里，基本都是这场大戏的参与者。他们的盈利复苏动力主要来自于金融泡沫，而不是实体生产；主要是供给侧，而不是需求侧；主要是政策性的外生干预，而不是创新性的内生增长；主要是传统模式和产业的回光返照，而不是新经济的转型升级。而任何依靠金融刺激、供给收缩、外生干预、传统经济的复苏都是不可持续的，现在这个短期的复苏已经进入下行通道。

变异的基因：疯不起来的牛市总结一下，目前A股的基本面：估值泡沫已经挤得差不多了，除非贸易战超预期的恶化，否则继续下行的空间不大。但这并不意味着牛市就要来了，因为业绩的泡沫还远没有挤完，这是市场走牛之前绕不过去的最后一道坎。那么问题来了，这个坎什么时候能过去？我们可以大概从历史中寻找一些规律。从周期轮动上看，2018年很像2014年，只不过是拉长版的。2014年用了三个季度就熬到了牛市，但2018年现在已经快结束了，牛市依然没有来。因为现在和2014年有一个明显的区别，就是政策并没有出现超预期的宽松和改革。2014年，不管是7月的大老虎事件还是11月的降息，都是完全超出市场预期的。当时我们还在券商研究所工作，记得那个周末很多同事同行被叫回来加班。这种政策虽然对经济不一定有好处，但对市场的作用是立竿见影的。
目前来看，超预期的宽松可能很难出现，起码在2019年二季度之前，很难对冲掉经济下行、盈利退潮以及外部贸易战所带来的压力，也就是说，市场短期还有风险。再往后看，等到盈利风险释放完之后，市场大概率会出现修复性的走牛，但这个牛大概率还是慢牛，不可能出现类似2015的疯牛。因为2019和2015的环境完全不一样：
第一，没有那么充足的资金火药。2015年是杠杆资金野蛮生长，现在是去杠杆。上一轮牛市为何突然开始又突然死亡，背后是杠杆资金的刺激。场外配资通过一个个分业监管下的漏洞涌入股市，让牛市成为疯牛。但现在分业监管打破了，场外配资的各种歪门基本被堵死了，牛市根本疯不起来。
第二，没有那么激进的市场预期。三根阳线其实只能改变短期情绪，真正改变信仰还是要给市场打“强心剂”。2014-2015年市场情绪空前高涨，和大老虎这样的改革大动作导致改革预期升温有很大关系，而相比之下，现在的市场情绪受到了更多的掣肘，外部看有中美贸易战这个心结，内部看大家对政策也有点审美疲劳，一般的政策措施已经很难让市场兴奋。
经过这一轮久违的挤泡沫之后，投资者、上市公司、监管层都已经发生了很大的变化。在泡沫投射的背影里，投资者踩雷踩怕了，上市公司被戴上了监管的镣铐，监管层重新树立了威严，这是和过去简单的市场下跌还不一样，市场的基因已经在悄悄发生改变。长期来看，未来A股在优胜劣汰、去伪存真之后将呈现出两个趋势：
第一，总量扩张放缓。上市公司数量增长会放缓，然后趋于稳定，直至下降。虽然IPO会往更自由化的方向发展，但这并不意味着IPO的数量会增加，反而意味着上市公司这个“壳”越来越没价值。更重要的是，存量市场将加速淘汰，A股市场20年来一共只有99家退市，而美国同期有上万家退市，上市公司数量从9000多家下降到不到4000家。能上能下让美股能够及时的吐故纳新，始终让最优质的公司留在市场，这才是美股牛市的基础。近期A股也在加快退市制度建设，中弘、长生这样的案例会越来越多，只有把这些“劣”淘汰掉，才能让留下的“优”享受应有的估值。
第二，结构分化加剧。优胜劣汰的结果必然是好的更好、差的更差。从这个角度看，A股未来会越来越像港股。一方面，最优质股票占据更大的市值，“龙马股”将成为大部分投资者的选择，港股市值前10%的股票占总市值的75%，占总交易额的74%，而A股即便是在这两年的头部集中之后，前10%的市值占比和交易额占比也只有50%和20%。港股的恒生指数只有50只股票，这50只股票占了48.9%的市值和39.1%的交易额，仅腾讯一家就占了6.2%的市值和14.2%的交易额，也就是说每7块钱的交易就有1块钱在买腾讯，而相比之下，A股市值最大的工行只占3.1%市值和0.1%的交易额。另一方面，最劣质的股票将会逐渐失去投资者的青睐，不值钱的“仙股”、没人买的“僵尸股”将会越来越多。目前我们后10%的股票市值和交易量占比分别为1.3%和3.2%，而港股的这两个数字只有0.06%和0.14%，很多股票根本无人问津。
在这样的市场里，投资者最应该做的是：投给价值，拒绝踩雷