二、中国A股退市流程长，设置多步缓冲步骤，退市最长可达4年之久
A股的强制退市程序漫长，长达4年之久。以主板和
中小板为例，退市程序主要分成三个阶段：第一阶段，退市风险警示。上市公司连续两年亏损就会被风险警示，加上ST标志，每日涨跌幅限制5%。如果上市公司在规定期限内达标，则可以申请撤销风险警示。第二阶段，暂停上市。如果被出示了退市风险警示的公司在规定期限内仍不达标，则股票被暂停上市，在规定期限内达标则可以申请恢复上市。暂停上市的股票每周开放一次交易，为投资者提供一个缓冲期。第三阶段，终止上市和摘牌。被暂停上市的公司持续不能达到持续上市标准的，将会被强制终止上市。交易所作出重视上市的决定后5个交易日届满，则自动进入退市整理期，股票进入风险警示板或退市整理板交易，30个交易日届满次日交易所对该股票摘牌。第四阶段，移入中小企业股转系统交易。自摘牌之日起45个交易日内，股票可以进入中小企业股份转让系统交易。创业板退市没有风险警示阶段。可见一家因财务亏损的上市公司，退市马拉松可以长达4年，中间通过重组等方式让主营扭亏为盈可以恢复上市的，退市制度实质上却起到对退市公司变相保护的作用。
中国退市企业的去向单一，仅有新三板一条出路，公司数量和流动性远无法和A股市场相提并论。一方面挂牌公司总数不断下降，截至2018年新三板挂牌公司总数为10691家，较2017年减少939家，降幅8%；另一方面交易萎缩，流动性不足，2018年新三板成交金额为888亿元，同比下降61%，换手率仅5.31%。退市企业进入新三板，如果交易流动性不足，将面临彻底退出市场的风险，退市公司的融资渠道受到阻碍。
从实际退市所用时间上看，中国A股退市用时远远长于美国。我们选取近年来5只美股和6只A股退市公司，美股退市平均用时167天，A股退市平均用时615天，A股退市时间是美股4倍，就财务造假退市而言，美股绿诺科技退市只有6天，而A股ST博元、欣泰电气均超过1年，最长的新都酒店退市用时长达3年。
4.3 退市执行：中国退市率仅0.37%，远低于美国19%，残留400家僵尸企业
一是退市数量上看，中国退市数量少，退市率0.37%远低于美股19%。美股公司退市规模庞大，退市率高。WRDS的数据显示，从1980年到2018年，美股共有17901家企业退市，年均退市率为19%，纽交所退市2835家，
纳斯达克退市15066家；中国退市数量少，1999-2018年，A股共有115家公司退市，累计退市率2.8%(退市总数/上市总数)，年均退市率0.37%(各年退市/各年上市数)，其中上交所退市55家，深交所60家。
二是退市原因上，美股主动退市为主，中国强制退市为主。1)美国主动退市、被动退市占比分别56、44%。主动退市中以并购为主，纽交所、纳斯达克的退市公司中有77%、52%是被收购退市的。强制退市情形中，纽交所强制退市前三大原因是不符合持续上市阶段的财务指引要求、破产、股价过低。纳斯达克前三大原因则是资本、盈余或净资产不足，破产，未支付费用或债务逾期。2)中国退市理由多为财务和监管。中国主动退市、被动退市占比37%、63%，主动退市中，沪深交易所因并购退市占比49%、25%。强制退市中，沪深交易所因财务问题退市的占比分别18%、35%，财务问题是深交所公司退市的主要原因。此外，沪深交易所因监管问题退市的占比分别9%、15%。
三是执行效果上，A股退市机制执行不严格，残留大量僵尸企业。从狭义和广义两个统计口径对僵尸企业进行筛选，当前A股市场狭义、广义口径的僵尸企业分别多达233家和400家，占A股上市公司总数量的6.5%和11.2%，其中单独满足1-5条件的僵尸企业分别有108、233、87、140和207家。2015-2017年之间，广义口径下僵尸企业共获得政府补助403.79亿元，占A股公司领取补助的10.27%。大量僵尸企业经营管理不善，依靠政府补贴或银行贷款维持生存，占用大量市场资源，降低资本市场活力。
4.4 小结
美国退市规则注重市值、定量指标，中国偏向财务指标，易操纵。美股的退市制度选择更偏向考察市场类指标，市场类指标，如收盘价、成交量、做市商数量等更高频有效，参考标准更为明确，不易被操控。而A股更偏向考察财务类指标，存在规避退市的操作空间。但由于财务类指标更容易被上市公司操控，例如“非经常性损益”“减值准备转回”等科目成为调节器，由此导致的财务粉饰“保壳”的案例屡禁不止。
美国退市程序流程短，中国退市程序最长可达4年。A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施，目的是为缓冲投资者在退市股票上的投资亏损，避免公司立即摘牌所带来的社会冲击和市场压力。但这种过渡性措施却为即将退市的公司提供了“保壳”的时间，退市成了马拉松。
美股退市执行力强，用时更短。退市规模方面，美股的退市规模和退市率远高于A股。1980-2018年，美股共有17901家企业退市，退市率为19%；A股共115家企业退市，年均退市率仅0.37%，退市理由方面，美股的退市原因更加多样化。被交易所摘牌中，美股以财务、破产、市值问题占比高；而A股以财务、监管问题等被强制退市的占比高。退市效果方面，A股退市制度未能严格执行，估算400家僵尸企业，占A股上市公司11.2%，大量挤占市场资源，盈利能力低下的企业未能及时出清，投资价值低，进而导致股价炒作。
5 惩处追责
信息披露违法违规动机多样，手法隐蔽，美国严刑峻法、集体诉讼和公平基金是惩治虚假披露的三大法宝。SEC对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒，而且设置多样的赔偿机制保护投资者权益，中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。
5.1 惩处力度：美国严刑峻法，中国处罚力度过轻
美国严刑峻法。2002年前《证券交易法》规定证券欺诈最高刑罚为10年有期徒刑，自然人最高罚款为100万美元，法人最高罚款为250万美元，可以并处徒刑和罚款。2001年安然财务造假丑闻爆发，公司被罚5亿美元导致破产，安达信、
花旗、
摩根大通、美洲银行等一系列中介机构受到追责。美国2002年出台《萨班斯法案》大幅抬高处罚力度，任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高可达500万美元和2500万美元，最多可监禁25年。2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。
中国处罚力度过轻。《刑法》规定“违规披露、不披露重要信息罪”对个人仅处罚金2-20万，最高刑期仅有3年，《证券法》对于违反信息披露规定的个人罚款一般在3-30万元，对于法人罚款在30-60万元，如此轻微处罚力度与巨额的套利获益相比，无异于鼓励违法犯罪，法律应有的震慑和惩处效果大打折扣。1998年银广夏财务造假、虚增利润超过7亿元。法院判处董事长仅有期徒刑三年，并处罚金10万元。2017年雅百特财务造假，费尽心机伪造巴基斯坦政要信函，虚增收入5.8亿元，恶劣性不亚于安然，但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万。
中美执法成效存在明显差距。执法方面，2013-2017年，美国SEC年均启动调查案件757件，中国证监会则在481件，美国是中国1.6倍；惩处方面，美国证券欺诈年均罚没金额39.28亿，中国证监会4.3亿，惩处金额相差9倍之余。但近年来，中国证监会在现有的法律框架下加大惩罚力度，罚金自2015年1.7亿上升到2017年11.5亿。
5.2 集体诉讼：美国诉讼威力大，中国诉讼机制不畅
美国集体诉讼便利，向违法者发起巨额索赔。美国的集体诉讼制度是证券欺诈维权利器，其威力在于，1)最大限度惩罚违法上市公司。只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东，这种“明示放弃，默示参加”原则使最终赔偿金额会高的惊人。2)最大限度保护投资者利益。集体诉讼一般由代表原告的律师事务所主动推动，原告不用预支律师费，即使是无力负担高昂诉讼成本的中小股东也可以通过司法得到部分补救。安然事件中投资者便是通过集体诉讼追回71.4亿美元赔偿，世通公司财务造假赔偿投资者62亿美元。
中国诉讼机制不畅通。1)集体诉讼条例不利于投资者方。尽管我国民法规定了集体诉讼制度(我国称为“代理人诉讼”)，但采用“明示参加，默示放弃”原则，没有主动参加起诉的股民视为放弃索赔。2)单独诉讼面临重重阻碍。按照2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，证券虚假陈述民事赔偿案件的受理要以有效行政处罚等为前置条件，而且实践中往往会等待两年诉讼时效期限届满、不会有新的原告浮现时再一并开庭。举例来说，假设一个中国股民认为自己在证券欺诈中利益受损，首先，要等证监会行政处罚，因为凭借个人难以获得公司或个人违法证据，其次，要等法院受理立案，而现实中法院对证券欺诈案慎之又慎，即使受理成功，也要等两年诉讼时效届满再开庭审理。最后，如果走集体诉讼程序，还要与其他股民达成一致，因此我国鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。“起诉不受理，受理不开庭，开庭不审判，审判不判决，判决不执行”导致中小投资者只能任人宰割。
5.3 投资者保护与赔偿
美国针对投资者保护出台专门法律、提供专门机构，将违法者罚没金额返还补偿投资者。
一是美国的投资者保护有专门法律法规。美国投资者保护不仅规定到了《证券法》中，而且还专门制定了一部针对投资者保护的法律《证券投资者保护法》。安然财务造假事件后，通过了旨在提高公司透明度、加强信息披露的《萨班斯法案》；针对内幕交易，有《内幕人交易制裁法》、《内幕人交易与证券欺诈制裁法》进行规范；程序法上美国出台了《私人证券诉讼改革法》和《证券诉讼统一标准法》等。
二是美国为投资者保护提供系统机制保障。美国证券投资者保护公司(SIPC)是非营利法人，在SEC的监管下运作，建立投资者保护基金，在出现交易商或经纪商破产时，SIPC会在保障范围内为投资者提供预付赔偿金，减少投资者收到的损失，每个客户高达50万美元。此外，美国有健全的证券市场商业保险机制，可以为客户超过SIPC限额的损失提供保障，保障额度高达3000万美元，例如伦敦劳埃德保险公司就有提供此类服务。
三是美国将违法者罚没金额返还补偿投资者。美国《萨班斯法案》设立了公平基金和返还计划，为个案设立一次性基金，将诉讼赔偿、罚款没收、和解金集中运作，再根据投资者损失情况制定具体理赔方案，将违法所得和罚款返还受害者。仅2018年一年SEC赔偿投资者损失高达7.94亿美元。
中国：尚无专门投资者保护法，罚没赔款上缴国库
一是法律上，中国投资者缺乏专门立法保护。我国投资者保护的规定散见于《公司法》、《证券法》和《刑法》等文件中，没有专门的法律规范，欠缺统一性和完备性，针对退市后投资者的保护更是鲜有涉及。《证券法》第69条提到虚假陈述的民事赔偿责任， 2013年国九条《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，是中国出台的首个专门用于保护中小投资者的法律性文件。但目前投资者还没有受到专门法律保护，证券法民事赔偿难以落地。
二是机构上，一体两翼投资者保护体系基本建立，但有效性尚未显现。一体是证监会投保局，两翼为投保基金、投资者服务中心，2005年，投资者保护基金有限责任公司成立，由证监会、中国人民银行、财政部派出人员组成决策董事会。其基本职能是当证券公司破产、被撤销或其他原因不能或不足以支付赔偿金时，由投资者保护基金对受害投资者予以偿付。投保基金建立了多种赔付方式，目前为止主要有投资者保护基金、行政和解金及专项补偿基金三种方式，赔付资金由沪深交易所及证券公司缴纳。但是，目前投保基金的赔付范围不包括投资者因上市公司信息披露违法、虚假陈述等市场欺诈行为而遭受损失的情形，目前中国证券行政罚没款直接上缴国库的制度，不利于退市公司投资者的利益保护。此外，2014年成立的中证中小投资者服务中心正在积极研究推动证券支持诉讼示范判决机制。
5.4 小结
美国SEC对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒，而且设置多样的赔偿机制保护投资者权益，中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。
1)美国对证券欺诈严刑峻法，中国处罚过轻。在美国财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于与持枪抢劫等恶性犯罪。中国虚假披露惩处力度过轻，最高刑期仅三年，处罚金额最高60万元，无异于放纵违法犯罪。
2)美国普遍使用集体诉讼，中国集体诉讼难产。美国集体诉讼程序为“明示放弃，默示参加”，只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东，且诉讼费由律所垫付，即使是无力负担高昂诉讼成本的中小股东也可以通过司法得到部分补救。中国集体诉讼采取“明示参加，默示放弃”原则，没有主动参加起诉的股民视为放弃索赔，诉讼还需满足前置条件、诉讼时效等要求，鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。
3)美国可将罚没返还投资者，中国没有相关制度。美国设立公平基金，将违法所得和罚款返还受害者，仅2018年投资者获赔高达7.94亿美元。中国投资者保护缺乏专门立法保护，相关机制正在探索期，民事赔偿迟迟难落地。
6 政策建议
随着科创板和注册制逐步落地，改变的不仅仅是发行制度，A股市场和监管生态面临重塑。参考美国资本市场经验，我们建议要站在顶层设计高度审视注册制及配套制度，以注册制为抓手，重构以信息披露为中心、以严格退市为后盾的市场生态，同时在立法、司法环节促进法律法规体系、惩处力度与投资者保护等外部环境改善，股市长牛慢牛指日可待。
第一，构建规则清晰的法律法规环境。完善信息披露规则体系，建立起以《证券法》为核心的，科学、统一、严谨的会计信息披露立法体系，现有法律法规冲突矛盾的地方要及时理顺，现有法律中难以实践操作的要予以纠正。
第二，发行制度放权于市场，让市场逐步选择真正具有价值的企业。当前设立科创版并试点注册制的改革正在如火如荼的进行，3月2日，科创板相关制度设计的正式稿落地。科创板的制度设计体现了注册制的精髓，即放宽上市条件限制，但加强信息披露、严惩财务造假，并加强对事中事后的监管。我们建议在试点的基础上，及时吸收试点的正反两方面经验，稳妥推动A股主板发行制度的注册制改革。
第三，建议以信息披露为中心的监管体系，从事前监管转变为事中事后监管，注重发挥自律组织和社会舆论监督力量。发行上市环节以信息披露的真实、及时、准确为核心，要重视风险揭示、内控机制等定性内容的披露，避免流于形式，有针对性地披露可能对公司有不利影响的风险因素，并进行实质分析。调动自律组织、行业协会和社会公众的监管积极性，让违规行为无处遁形。
第四，退市标准的重心从财务类转向交易类，监管退市流程。一方面财务指标较高频的交易类指标而言更容易受到上市公司的人为调整，指标设置不严谨容易滋生监管套利的空间，出现为“保壳”进行财务造假或股价操纵的情况；另一方面，财务指标是历史数据，仅代表公司过往业经营业绩表现，对于即将可能在科创板上市的科技企业而言，更应当关注公司未来发展的可能性。适当简化退市程序，避免僵而不退占用上市资源的情况。
第五，加大处罚力度，完善民事赔偿责任追究制度。公司因信息披露违法、欺诈上市、重大公众安全违法案件等情况触发强制退市，需要追究各方当事人的责任，赔偿投资者的损失。可以从以下几个方面入手：确定责任追究对象；明确大股东、管理人员、中介机构等的责任形式；合理调整举证责任的归属，消除投资者维权阻碍；完善民事赔偿责任追究机制，建立股东派生诉讼、集团诉讼、先行赔付等机制，为投资者提供更多可行的维权渠道，提高获赔效率；加强行政部门与司法部门协同办案的效率，针对新提出的“五大安全”领域的重大违法案件，尽快出台司法解释指导司法机关立案和审查。
偷着乐
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