存量发行闹局与逻辑混乱的反“三高”

穆风 文

　　打击新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金的“三高”现象，一直是中国证监会锲而不舍的一个目标，打击“三高”对于让中国股市摆脱“圈钱市”恶名具有重要意义，是一个“政治任务”。而在股市长期低迷、投资者热情消退的背景下，解决“三高”问题、压低发行价格又有了一个不可言说的重要意义：在发行阶段压低发行价格，让上市公司“割出一块肉来给散户”，让投资者（特别是中小投资者）在“打新”中赚到钱，通过赚钱效应把投资者吸引回股市中来。
　　可见，对“三高”这个完全由市场行为产生的现象的打击承担了监管部门太多这样那样的期许，而这也造成了监管部门在针对“三高”问题上的政策必然是逻辑混乱的。
　　本次新股发行制度改革，针对“三高”问题，证监会取消了之前“25%规则”（发行市盈率不得超过同行业平均市盈率的25%）的硬性约束，采取了以下措施：
　　1、 平衡供需，抑制高定价。其实质内容是：按照《招股说明书》申报的募投资金总额倒算新发股数，如果发行价高了、实际募集资金多了，则超募部分改由持股三年以上的老股东卖老股。
　　2、 将发行人老股东的减持行为与发行价挂钩，如果破发则需延长锁定期；
　　3、 加强对网下配售机构的约束。主要是：剔除报价最高的10%申购量，防止人情报价；通过提高网下配售比例和限制网下配售投资者家数来增加单个网下投资者的配售数量、加大报价申购的风险；引入自主配售制度，使承销商在有动力通过定价平衡买方利益；
　　4、 提高透明度，加强监管。
　　笔者认为在这次“有政策，没逻辑”的新股发行制度改革中，针对“三高”问题的以上这些政策尤其的“逻辑混乱”，特其中最受业内人士诟病的就是彻底消灭超募现象，超募了就要卖老股这一政策，在投行人士的私下讨论中，这一政策受到了强烈的抨击：
　　把本来属于上市公司的超募资金变成了老股东可以立即实现的变现利益，这到底是为了抑制高价发行呢？还是鼓励发高价呢？在这一政策下，会出现两种现象：
　　潜力一般、未来前景一般的发行人，其股东有极强的动力发高价，在发行阶段就实现减持套现，募集资金量少了也没关系，反正这些公司本来也没打算真的打算拿着募集资金去大发展；新政给了“差公司”的股东——特别是那些困守多年的PE股东——快速套现出逃的新路径。
　　高速增长、未来预期良好的发行人，其股东是不愿意在发行阶段就卖掉老股的，而这就使得发行价只能根据《招股说明书》申报的募投资金量去倒算，而这类公司往往正是最迫切的需要资金去发展，现在超募资金没了，只能在IPO后迅速启动再融资，再到证监会审一次。
　　这一政策必然导致越是资质平庸的公司越是拼命的高价发行，而优秀的公司却只能捏着鼻子接受低价发行。
　　对于目前在审的尚未“过会”的企业，还可以采用增加募投项目、转增股本到4亿股以上（法定发行比例可下降为10%）等方式来减小这一政策的影响，而对于已过会的企业，则影响巨大，举一个现实存在的比较极端的例子：
　　企业已经在证监会排队了两三年，期间业绩高速增长，《招股说明书》中当年编制的募投项目所需资金量仅相当于企业2013年净利润的1.5倍左右，且所有股东都看好企业的未来发展不愿意卖老股，按目前的“新政”，只能以6倍PE的价格发行，而这个行业目前的平均市盈率超过50倍，按照交易所今日出台的新股上市初期交易监管的新规，新股上市首日涨幅的天花板是发行价的144%，可以试想一下，一家本该估值50倍的公司如果真的按这个政策以6倍PE的价格发行，首日涨到8倍PE，从上市第二天开始连续几十天一字板涨停，这是对所谓“市场化改革”怎样赤裸裸的打脸！
　　笔者曾向接近监管部门的人士质疑：这不是诱导大家来炒新么？得到的回答是：不把人引回来，如何炒热市场？这一回答让笔者有豁然开朗之感：反“三高”不是为了反“三高”，还是为了市场。
　　这次新股发行制度改革中的反“三高”政策，暗含着证监会让发行人向二级市场让利、回复市场人气的意图，又隐藏着让PE套现走人的便捷“后门”，如果说前者还能说是用心良苦，那么后者就不得不让人怀疑是利益集团关说的结果了。
　　可证监会在设计这一逻辑混乱的政策时似乎选择性的忽视了一条仍然现行有效的法律，《公司法》第142条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”即使按照证监会之前对于“存量发行属于公开发行”的解释（这一解释本身就备受争议），公开发行的“老股”也属于“公开发行股份前已发行的股份”，那么在IPO过程中受让了“老股”的投资者持有的“老股”是不是也“在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”？但在技术上又是无法区别IPO过程中发出来的股票哪些是“老股”哪些是“新股”的。
　　现实中，已经有个别IPO项目中出现了这样的问题：发行人和投行提出了包括老股转让的发行方案，律师认为违反《公司法》第142条而拒绝发表意见：“证监会说会修改《公司法》，那就等修改了以后再说，按照现行有效的《公司法》，我们就是无法发表意见，证监会的解释？证监会什么时候有权力释法了？”当然，等待着这家律师事务所的结局很有可能是被发行人换掉。