特变电工--特高压+光伏

特变电工业务概览与分析

特变电工是一家曾经创造过优异成绩的公司。公司从新疆昌吉一个濒临倒闭的街道企业成为变压器行业龙头老大，不得不说是一个奇迹。但是，从2009-2010年达到顶峰后，特变电工连续两年业绩下滑，颓势明显，形成企业发展史上的一次重要低谷。 特变电工的这次低谷，源于国家电网过去两年特高压投资放缓。...展开
特变电工是一家曾经创造过优异成绩的公司。公司从新疆昌吉一个濒临倒闭的街道企业成为变压器行业龙头老大，不得不说是一个奇迹。但是，从2009-2010年达到顶峰后，特变电工连续两年业绩下滑，颓势明显，形成企业发展史上的一次重要低谷。

特变电工的这次低谷，源于国家电网过去两年特高压投资放缓。同时特变电工作为行业龙头，已无法进行份额扩张。光伏产业遭遇严寒，全行业亏损，特变电工无法避免。但是，行业低估也是促使公司调整的催化剂。特变电工提出的经营目标是2015年实现500亿元收入（包括新疆众合，2012年特变电工收入202亿元，新疆众合收入22亿元）。

先从两张图观察一下公司的业务结构和毛利率水平：



查看原图上图是公司各业务收入占总收入的比重。变压器和电线电缆构成的输变电产业仍是公司收入的绝对主力，但占比趋势再下降。光伏产业及配套工程在2011年之前稳步提升，但在2012年的行业寒冬中，收入大幅度下滑，占比减小。EPC业务收入现在占比10%左右，未来有提升的潜力。



查看原图上图为公司产品和服务的毛利率。变压器业务在2011-2012年出现毛利率下降，但是随着去年底国网特高压建设的开启，已开始稳定并有望在今年回升。电线电缆的毛利率由于激烈竞争而下滑。光伏行业受行业影响毛利率波动，但是最差的时候也依然能保持正毛利。

接下来分产业进行考察：

一，输变电产业

公司是国内变压器行业龙头，2012年国网招标特变电工变压器市场占有率达到25%。变压器行业经过过年竞争格局已经稳定，能进入国网招标采购的国内厂家为特变电工、天威保变 、中国西电 ，国外厂家为ABB、东芝、西门子。由于国家发改委表示特高压设备要全面实现自主研发、国内生产，未来特高压直流和交流变压器的市场份额将基本由特变电工、天威保变、中国西电公司分享，其中特变电工有望保持市场份额第一。

电线电缆行业企业众多，行业较为分散。公司在高压电缆领域有较强实力，实现了进口替代，并进行出口。近年来，公司通过电力设备总承包，交钥匙工程，电力成套项目工程的咨询设计和服务，开拓国际市场，带动设备出口。未来，工程建设将成为公司的一个主要收入来源。

考虑到强势的下游企业（国家电网）会采取供应商管理策略，公司在国内市场的份额难以在继续提升，未来的增速将取决于行业增速。好在今年国网加大了特高压建设力度，有利于公司提高毛利率，维持稳定的利润和现金流。

公司在国际市场主要是针对发展中国家，特变是中亚和印度市场。以工程承包的形式承建大型电站和电网项目。根据长城证券研报，印度现有765KV线路工程50%由特变电工承担。公司在印度投资的特高压研发、生产基地项目建成后将带来2000万KVA变压器产能投放。由于工程结算的滞后性，现有工程项目的收入释放期将在13-14年。

根据长城证券的数据，2012 年公司新签订单总计259 亿元，年末在手订单263 亿元，同比去年末176 亿元有大幅增加。这些数据未作产业和国内外的区分，但是根据公司的主营构成和一系列公告，应该是以国内输变电线路订单和海外工程订单为主。订单说明公司未来几年收入增长有保障。

总体来看，公司的传统输变电行业已经进入稳定发展时期，公司增速与行业增速一致。未来的发展重点在于国际化扩展，已经从设备商到承包商，服务商的转变。

二，光伏产业

公司早在2000年就开始布局光伏产业，虽然经历了行业低估，但是到现在依然构建起了全产业链的布局。其中在上游的多晶硅，下游的光伏EPC，中游的逆变器等环节有较强竞争力。

多晶硅：

从大量企业多晶硅生产线停产的消息来看，多晶硅似乎是严重过剩行业。但实际情况是2012年我国国内多晶硅产量在6.3万吨，进口量在8.2万吨。2013年一季度我国进口多晶硅超过2.1万吨，而国内企业供应量不足1万吨。这说明国内真正低成本，高品质的多晶硅生产线是不足的。

特变电工在多晶硅环节的竞争力来自于低成本，现在运行的老线经过技术改造，成本下降到13万元每吨。即将投产的1.2 万吨多晶硅建设项目（已经进入设备调试阶段）的成本将进一步下降。工程总投资72亿，其中32亿元是电站，该电站能为生产提供电和蒸汽，而耗电正是多晶硅的一项重要成本。发电站用煤来自公司自己所有的天池能源燃煤，进一步降低发电成本。1.2 万吨多晶硅年用电约13.2 亿度，2*350MW热电站年发电量约42 亿度/年，该热电站的不但能够满足公司多晶硅用电、蒸汽的需求，还能将多余电力出售给电网，并为后期多晶硅扩建做好预留。除了耗能成本低，新线较高的国产化设备程度也有利于降低折旧成本。

根据申万的测算，特变新线投产后成本有可能下降到13美元/千克。由于新线尚未生产，实际成本情况需持续关注。如果多晶硅新线成本实现13美元/千克的低水平，对特变意味着什么。以20美元的多晶硅价格计算，可实现毛利（20-13）*12000000*6.2*75%=4.095亿元。考虑到特变12%左右的费用率，15%的所得税率，纯利大约是3.063亿元，总股本26.36亿股。每股收益提升0.11-0.12元。

多晶硅生产线的最大风险，在于技术进步等原因导致成本下降，使得之前高成本的生产线成为一堆废铁。以现在的价格来计算，多晶硅的成本只占到组件的20%，多晶硅价格不在是光伏发电最主要的成本因素。未来多晶硅的价格总体上跟随光伏平价上网的进程逐年下降。要实现真正的平价上网，未来的重点不仅是多晶硅有成本下降的空间，更重要的是背板、逆变器、支架、跟踪器等系统产品整体成本下降。

光伏EPC：

欧洲双反落定后，中国出台双反的预期加剧。商务部发言人：“我们不希望看到‘贸易战’，但如果欧方对（光伏）产品设限，我们也将切实维护中国企业的利益。”瓦克化学拉拢光伏下游生产商游说商务部，希望能避免双反出台。但是考虑到美国，欧洲都对中国采取严厉措施，如果商务部无动于衷在政治上说不过去。

一季度新兴市场囊括了60%以上的全球光伏装机量，其中亚洲市场占比约为40%，其他新兴市场如非洲、南美洲等占比约为20%，传统的欧洲市场下滑严重，中国未来几年可能是增长最快的光伏市场。这对那些在国内拿单能力强的企业是利好，如果配合双反政策的出台，部分企业将获得充裕的发展空间。

在光伏行业萧条的这半年，特变电工却连续公告获得多个光伏EPC，数量众多，且都在国内，显示了很强的获取订单能力。由于EPC项目中承包方有很大的自主采购的权利，众多EPC项目将有力带动特变电工整个光伏产业链的出货。去年在全国大多数多晶硅停产的情况下，特变电工的多晶硅生产线产量还略超产能（产能3000，产量3189），除了成本较低外，应该和这种带动作用分不开。

逆变器：

2013年3月1日，世纪新能源网“2012年度中国光伏逆变器品牌排行榜”将特变电工评为中国光伏逆变器行业综合排行榜第三，其中电站型逆变器排名第二，仅次于阳光电源 。逆变器也是特变电工在光伏领域出口的主要产品。

三，其他产业

新材料：

特变电工所谓的新材料产业指的是公司作为大股东持股28.14%的新疆众合。新疆众和 是国内最大的电子材料精铝及电子铝箔生产企业，在行业中具备技术优势和产能优势，是行业龙头企业。目前，新疆众合具备2.7万吨电子铝箔、1200万平方米高压电极箔、4万吨高纯铝生产能力，高纯铝产品占全球市场的50%以上，电子铝箔占全球市场的30%，全面替代进口，并实现向美国、日本、韩国、欧洲等原产地的出口。未来，新疆众合也会与多晶硅业务一样，依托大股东的煤电资源，走“煤-电-高纯铝－电子铝箔－电极箔”的产业路线，与大股东现有资源形成协同效益。

煤炭与电力：

新疆遍地是煤炭，且多为露天，开采成本低。特变电工拥有南露天煤矿10个区域的勘察权,储量高达130亿吨,其煤层基本上属于动力煤，煤质优良。2012年8月，公司联合新疆众合向控股子公司天池能源增资，实施南露天煤矿一期工程项目，项目总投资248,193.83万元，建设期为1年，投产后第3年达产，完成1000万吨/年规模的采、运、排工程及配套工程。公司预计达产后天池能源年销售收入为102000万元（含税），年平均利润总额为20,871万元，年均税后利润为15653万元。

作为二级市场投资者，我们应当对特变电工煤炭业务持谨慎乐观的态度。一方面，新疆遍地是煤炭，特变煤矿的位置也不适合东运至内地。虽然露天矿开采成本低，但销售收入也会比较有限。公司自己估计1000万吨煤炭销售只能形成102000万元收入，说明公司预计售价仅为102元/吨。但是另一方面，公司可以利用此廉价煤炭资源供给自身电站，以低电价成本支持自身的多晶硅产业链和新疆众合的铝产业链，提高公司的整体竞争力。剩余部分出售给疆内其他企业，尽可能扩大收益。

金矿：

特变电工的金矿来自于“项目换资源”的合作方式。其矿业公司为塔吉克斯坦杜尚别承建火电站，塔国政府授予矿业公司金矿开采权利并给予矿业公司生产经营过程中相关税收减免，矿业公司金矿开采所获得的收益用于抵偿火电站建设成本1.78亿美元。公司获得的金矿包括东杜奥巴金矿、东杜奥巴侧翼、上库马尔克金矿。

公司预计金矿的勘探，建设等总投资12亿元，三座金矿中东杜奥巴金矿地质工作程度较高，2013年开始建设，建设期2年，采矿权证有效期15年。金矿开采有效期满，金矿尚未开采完，或者金矿收益及税收优惠不能抵偿电站所产生的费用，能源工业部协助免费对开采有效期进行续期。其余两座金矿还在普查阶段，探矿权证有效期7年，待进一步勘探达到初步勘探（详查）水平时，矿业公司申请塔国授予采矿权证。如果三座金矿的收益不能弥补火力发电站建设费用，塔国能源工业部向塔国政府申请授予矿业公司新的金矿开采经营权，新矿开采所获得的收益继续用于补偿杜尚别火电站建设所发生的费用，直至抵偿完毕。

由于三座金矿C1 +C2储量51.75吨，分别按金价300元/克、350元/克测算，公司预计全部金矿预计实现净利润分别为14.81亿元、22.09亿元（抵偿杜尚别火电站建设费用前的净利润含免税额），抵偿杜尚别火电站建设费用后，全部金矿可实现净利润3.68亿元、10.96亿元。由于后两座金矿勘探程度低，未来有超预期可能。

2012年9月，公司股东大会通过决议对矿业公司增持，增持后矿业公司将成为上市公司控股子公司。资本市场曾对公司获取金矿有过热烈回应，但是作为投资者也应当冷静看到，现在处于黄金价格下降周期，且项目建成时间长，收益具有很高的不确定性。好在公司与该国政府签订的协议保证了在现有金矿收益无法弥补火电站成本时可以申请新的金矿，不至于做赔本买卖。

四，风险

1，公司治理，关联交易：

大股东特变集团持股仅11.74%，加上代表管理层的二股东宏联创业投资6.84%也只有18.58%，公司自上市以来也一直是大股东持股较低的股权结构（最多的时候25%）。2012年公司关联采购7.01亿元，占总营业成本关联销售2.46亿元。公司有部分控股子公司的少数股东权益属于特变集团。

历史上公司曾经在08年和10年股价相对高位增发，这部分投资者如果持有到现在必然被套。

2，行业风险

光伏寒冬还无法确定什么时候结束，由于输变电业务较为稳定，这部分业务是公司未来业绩表现的重要不确定性因素。

3，政治风险

公司的国外业务占收入比重有望在未来几年提升，但是大多数业务集中于发展中国家，存在政局不稳等问题，且这些国家与中国的关系可能影响到公司。例如印度是公司的重要市场，但近期中印摩擦增多。

五，总体印象

公司的输变电业务目前依然是收入主力，由于公司已经是行业龙头，收入增速取决于行业增速。未来看点主要是特高压建设升温和国际电力工程建设项目的拓展。光伏产业虽然现在收入较小，但是特变电工已经具备较强实力，随着1.2万吨多晶硅项目接近投产和一系列光伏EPC项目的获得，这块业务将对未来公司业绩产生重大影响。其余业务主要是增加公司整体实力，两年内还不会对业绩有巨大影响。

怎么利用新疆的能源是国家的战略问题，将新疆的煤炭输送到各地的发电站需要众多的铁路公路基础设施，且运费太高抹杀了新疆煤炭的低成本优势。如果将电站建设在煤炭丰富的新疆，利用特高压输电线路将电力输送到内地，则会产生线损，为了减少线损，应采用特高压线路，这对特变来说是重大的利好。公司自身建设的“煤电硅”路线也是一种利用新疆低成本煤炭的有益思路。未来这些能源利用方案之间的竞争将影响特变电工以及其他众多相关企业。

公司5月13日股价7.12元，为1.35PB，18.2倍PE(TTM)，市值188亿元，考虑公司在输变电行业的龙头地位，国际电力工程的扩展成果，低成本的多晶硅生产线，获得光伏电站建设项目的能力，现有股价较为合理。随着国网对特高压建设的投入增加，以及光伏行业转暖的曙光出现，公司的价值有提升的可能性，12年较大概率为业绩低点。

本人持有$特变电工(SH600089)$ 少量底仓，本文未必客观。