驱动力之变

近年来，A股市场的分化越发明显，大盘蓝筹股的估值屡创新低，死气沉沉，而中小市值成长股却诞生诸多迭创新高的长牛股，许多人对此十分不解，但我却认为这是A股市场正在走向成熟的标志，A股市场的驱动力正在发生深刻的变化。

经过了22年的发展，如今的市场，价值投资已经深入人心，股神巴菲特更是众多自诩为价值投资人的偶像，然而，真正理解巴菲特投资精髓的人屈指可数，我以为，巴菲特的伟大在于深刻理解了ROE对于投资的重要意义。回顾历史上几个为人所津津乐道的成功案例，可以发现巴菲特乐于投资ROE长期保持高位或者ROE具备提升空间的企业，喜诗糖果和可口可乐就是典型的代表，近年来投资的IBM和亨氏食品亦是如此。
回到国内A股市场，虽然价值投资早在1995年就已萌芽，2003年开始兴起，如今更是深入人心，但很长时间以来，国内对于价值的理解仅仅是停留在看PE阶段，可以说，PE高低是A股过去十几年涨跌的主要驱动力，许多人也热衷于用市场整体估值水平来衡量市场是否具备投资价值。
然而自2009年之后，市场开始分化，大盘蓝筹股和中小市值成长股的估值差不断扩大，到了今年，创业板指数和上证综指表现上的巨大差异更是将这种分化表现得淋漓尽致。这种分化体现的正是A股市场驱动力的深刻变化，ROE取代PE成为驱动市场的核心因素，可以说，这是A股与欧美成熟市场接轨的标志。
从ROE驱动角度，我们来观察A股市场，以有色为代表的企业自2010年通胀期之后，随着盈利能力的下滑，ROE进入漫长的下降通道，其股价表现也是一蹶不振，以银行为代表的企业过去3年虽然盈利能力保持稳定增长，但由于大量股权融资的稀释，ROE整体维持在高位，其股价表现基本为箱体震荡。而以杰瑞股份 、大华股份 等为代表的成长股的ROE水平随着盈利的快速增长而处于上升通道之中，其股价表现也呈现长牛走势。这一现象也适用于整个A股市场，A股市场自2009年之后基本处于震荡下行的格局，其背后的原因在于A股上市公司的整体ROE水平在这期间处于震荡下行通道中。因此，唯有ROE能够维持在高位或者ROE处于上升通道的公司，才能够在资本市场上有较好的表现，巴菲特的投资精髓也正在于此。在ROE驱动下，单纯的盈利增长或者估值的低廉并不能驱使公司的股价有良好的表现，企业唯有通过改善ROE水平，才能获得资本市场的认可。
改善ROE的方法归结起来只有两个，第一个是通过增加分红，降低公司的净资产，从而提高企业当期的ROE水平，第二个是通过进一步增加盈利，使得企业当时的盈利增长速度超过上期的ROE水平，从而带动企业ROE的上升。对应到资本市场，第一个方法主要指的便是蓝筹股，由于这类公司的业务已经进入成熟期，很难再有增长，因此对于投资者而言，他们的回报主要来自企业的分红，此时这类公司的股票等价于一种永续债券，其价值取决于分红率的高低，与其PE水平无关，这也解释了为何银行股始终无法有较好的表现。第二个方法主要指处于成长期的企业，这类公司虽然不进行分红，但其通过留存利润的再投资，使得公司的盈利处于快速增长期，带动ROE水平的上升，使得投资者能够享受到盈利的复利增长，这类企业的价值取决于其成长的时间和速度，与其当前的PE水平并没有太大的关联度。
随着A股市场的驱动力由PE转向ROE，在这一投资理念的深刻转变下，未来A股的投资必将转向寻找ROE具备提升空间的企业，最终A股市场中的公司将被沉淀为红利股、成长股和僵尸股三类企业，形成与欧美成熟市场完全一致的市场结构。因此，我认为，唯有坚持成长股投资，才能够长期跑赢市场，获得满意的投资收益。