案例研究（1）——方兴科技

从近两年的经营情况看，方兴科技 似乎表现出了一家高成长公司的潜质。公司2011年净利润增长了76.16%，2012年全年则预增100%-120%，这样的经营业绩足以用惊艳来形容，也引起了我的兴趣。

公司在2011年6月进行了资产置换，置出经营状况不佳的浮法玻璃业务，同时置入中恒公司60%股权、华洋公司100%股权和中凯公司100%股权，资产置换完成后，其主营业务转变为ITO导电膜玻璃、新材料和其他业务三部分，主要利润贡献来自于中恒公司的电熔氧化锆产品及华益导电膜玻璃公司的ITO导电膜玻璃产品。
此外，2012年3月，公司推出了非公开发行股票的预案，并与2012年12月获得中国证监会的核准，2013年4月完成非公开发行。

为了进一步判断公司的成长逻辑和未来的发展前景，我仔细阅读了公司近两年的全部重要公告及3份业绩报告。
公司2011年的成长路径非常清晰，陷入亏损的浮法玻璃业务被玻璃，而置入的电熔氧化锆业务正处于高速发展期，当年净利润大幅增长191%，从而带动了公司全年盈利的高速成长。
但公司2012年的高成长却令我十分费解，观察公司2012年半年度的利润表，我发现公司虽然净利润大幅增长了96.31%，但其营业收入、营业利润全部出现下滑，期间费用率还提高了0.6个百分点，同时在2012年中报的董事会报告中，公司提到电熔氧化锆的需求出现了下滑，ITO导电膜玻璃的竞争在加剧，2012年上半年公司的ITO导电膜玻璃业务营业利润下滑38%，新材料业务营业利润增长不到2%，从侧面印证了公司的说法，
通过对利润表的仔细解析，我终于发现其2012年上半年净利润的增长主要来自两方面，一是少数股东权益的大幅减少，二是所得税的大幅减少。
重新查阅了先前的公告，公司在2012年4月收购了中恒公司剩余40%的股权，由于2011年盈利的大幅增长，这笔收购增厚了公司2012年上半年的净利润，从半年报披露的数据来看，该笔收购为公司带来了2024.22万元的净利润。此外，公司2011年上半年的综合所得税率为22.42%，而2012年上半年则大幅下降至14.79%，因此减少所得税支出679.2万元。两项合计，即给公司额外增加净利润2703.42万元，扣除这两部分的影响，公司上半年的真实净利润增长仅为20.06%。
在阅读公告和各年度业绩报告的同时，我还发现了两处非常不解的地方，第一个是股权收购的价格，从公司的公告来看，此次收购中恒公司剩余40%股权仅用了1467.64万元，以中恒公司2011年的净利润水平计算，这一收购价格相当于0.32倍PE，价格之低匪夷所思，况且股权出让方中贝公司与方兴科技并无关联关系，贱卖股权不合常理。第二个是公司2011年第四季度的净利润只有区区109万元，且毛利率大幅下滑至11.34%，但从公司2011年年报中的董事会报告来看，2011年无论是ITO导电膜玻璃业务还是电熔氧化锆业务均保持了高景气度，同时，无论2010年还是2012年的第四季度，公司净利润均在2000万元以上，显然，公司2011年第四季度的盈利水平并不正常，极有可能是进行了利润调节。
通过上述分析，结合公司的再融资行为，我的结论是，方兴科技2011年的高成长基本真实，但2012年的高成长充满着资本运作的痕迹，醉翁之意不在酒在于确保此次非公开发行能够顺利实施。我判断，公司会在2012年年报中推出10送转10-12股的高送转方案，并在2013年第一季度预增50%以上，以保证认购方能够快速脱离成本区。但公司的高成长将从2013年半年报开始终结。

本案例Tips：
1. 对于主业较为复杂的公司，只需抓住贡献主要利润的业务分析即可，如方兴科技，只需分析ITO导电膜玻璃业务及电熔氧化锆业务即可。
2. 对于收入停止成长的成长型企业，必须保持高度警惕。
3. 重视行为金融学，产业资本在牵涉到再融资、解禁等关乎自身利益的行为时，往往有很强的对于股价的诉求和释放业绩的动力，需要仔细甄别其成长的可靠性。