净资产收益率（Rate of Retern on Common Stockholders' Equity, 简称ROE）作为判断上市公司盈利的一项重要指标，一直受到证券市场参与各方的极大关注。人们对ROE所具有的会计信息含量寄予厚望，并以其作为分析上市公司经营状况的有力工具，但ROE真的如此可靠吗？ 全部样本ROE分布的研究 为了研究上市公司ROE的分布，现以公布1997年年报（785家）、1998年年报(841家)、1999年年报（966家）的当年全部上市公司为样本，截取ROE处于[0，40%)区间的上市公司，共获得97年744家、98年790家、99年885家上市公司的ROE。以横坐标表示ROE分布区间，纵坐标表示累计上市公司家数，（如图一中10%代表ROE[10%，11%)区间，累计上市公司211家。）得到1997年、1998年、1998年上市公司ROE分布图，见图一、图二、图三。 从图中可以看出，1997年上市公司ROE分布最显著的特征是处于ROE[10%，11%)区间的上市公司异常密集，联系证监会对上市公司配股条件的修改发现：1996年1月24 日，中国证监会下达了《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》，将原来申请配股的必备条件--ROE三年平均10%以上，修改为“最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%”。至此，10%的净资收益率已成为上市公司配股资格“生命线”。这种现象在1997年上市公司年报中充分反应了出来，从图一97年上市公司的ROE分布可以看出，ROE[10%，11%)区间上的公司共有211家，占97年744家上市公司的28.36%。而ROE[8%，9%)区间，ROE[10%，11%)区间的上市公司却只有17家和60家。这种畸形的ROE分布被理论界称为“10%现象”。 1999年3月25日，中国证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，规定上市公司的配股必备条件之一为：“公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%”。那么1998年上市公司ROE的分布又会怎样呢? 从图二1998年上市公司ROE分布可以看出，“10%现象”仍然很严重，ROE处于[10%，11%)区间的上市公司家数仍然异军突起，共有187家，占整个98年841家公布年报上市公司的22.24%，而ROE[9%，10%)区间的上市场公司家数只有17家，远远少于ROE[10%，11%)区间的187家。另外，图二与图一的一个明显的变化是ROE[11%，12%)区间的上市公司家数明显增加，由97年的60家增至98年的122家。一个有趣的现象是，图中ROE[6%，7%)区间上市公司家数的突然增多，97年只有8家，而98年却达到了41家，形成了ROE[0%，10%)区间的峰值。由于98年报是在99年1月至4月公布，证监会《关于上市公司配股工作有关问题的通知》只对3月25日以后公布年报的上市公司产生影响，图中ROE[6%，7%)区间及[11%，12%)区间上市公司家数的突然增多，证实了证监会修改配股条件对上市公司98年报产生了一定的影响。 如果说证监会99年3月25日的《通知》对ROE分布的影响由于公布日期的特殊性还不很明显的话，那么99年上市公司的ROE分布（见图三）所呈现的ROE的自然回归，给人的启示是意味深长的。10%ROE的异军突起已经不见了，代之的是ROE[6%，12%)区间的近似正态的分布，分别为97家、44家、79家、55家、131家和68家。这说明证监会1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》的发布，使上市公司不再为了达到10%ROE这一配股生命线而处心积虑的挤进10%行列，因为只要三年ROE平均达到10%，其间每年ROE不低于6%即达到配股的这一要求，造成了图中ROE的回归，这种政策效应是积极的，客观上造成上市公司的净资产收益率更真实的反映了上市场公司的实际获利能力。 ROE[5%,12%)区间的分布 然而，1999年上市公司ROE分布图显示，ROE属于[5%，6%)区间的上市公司只有5家，这一现象不能不引起足够的重视，这是否意味着10%现象已转移至6%？为了进一步论证以上想法，现以1997年12月31日以前上市的744家公司（除去琼民源）作为研究样本，截取全部样本中5%≤ROE<13%的部分，做成以下的直方图。图中横坐标表示ROE分布区间，纵坐标表示上市公司家数。97年、98年、99年样本对应的直方图见图四、图五、图六。 图四中，211家上市公司ROE位于[10%，11%)区间，成为列年之最，而位于[9%，10%)区间的却只有17家，这是上市公司对证监会1996年初修改上市公司申请配股之必备条件的必然反应，是众多ROE接近10%的上市公司产生操纵当年ROE的利益驱动，挤入10%行列，保住配股资格的结果，以致形成图四中10%ROE一柱擎天的现象。 图五中，10%现象有所改观，位于ROE[6%，9%)、[11%，12%)区间的上市公司家数有不同程度的增加，分布渐渐趋于合理，但并没有根本改观，位于ROE[10%，11%)区间的家数依然居高不下。证监会99年的《通知》在98年报披露时，其政策影响力还远没有发挥出来。上市公司操纵当年ROE的利益驱动依然很强烈。 图六中，ROE[6%，12%)区间上市公司家数的林立与ROE[5%，6%)区间孤单的5家上市公司形成鲜明的对比。这5家上市公司是
飞亚达A、丹东化纤、厦新电子、鞍钢新轧、上海石化，其中鞍钢新轧和上海石化本来就没有配股打算。ROE接近6%区间的上市公司如此之少与6%至12%区间上市公司的密集分布形成巨大反差，据此可以推断有许多原本达不到配股条件的上市公司挤进了6%行列，而10%至12%区间的阶梯分布显示出业绩好的公司故意隐藏利润，留作以后以丰补歉，以确保今后两年ROE仍能维持在10%以上。同时也给投资者以公司业绩稳定的感觉，使投资者对公司的未来充满信心，保持其股票价格的稳定。 ROE[6%,7%)区间上市公司的特征 进一步分析81家ROE[6%,7%)区间的上市公司后发现，这类上市公司的一个明显的特征是非经常性损益占利润总额的比例偏高，平均达到29.12%，其中有12家公司扣除非经常性损益后净利润为负，81家上市公司扣除非经常性损益后净资产利润率平均只有4.06%，其中最低的两家分别为－14.29%和－10.97%。 81家上市公司中，有47家达到了配股资格，且有32家已经在1999年底或2000年初进行了配股，其中44家公司的三年平均ROE“非常巧合”都在10%至11%之间，如此精确，令人叹为观止！此类公司对业绩的平滑技巧非常高。而另外有31家，其98年的净资产收益率大部分为负或远小于6%,这说明此类上市公司通过非经常性损益操纵了当年的ROE，期望以后获得配股资格。 由于上市公司ROE三年平均达到10%才能符合配股条件，这些公司为了配股，其未来的ROE必须超过10%，可以预测2000年的上市公司ROE分布中，99年处于[6%，7%）区间的上市公司大多将移至10%以后的区间内，这意味者许多公司的业绩甚至会翻番，势必造成公司业绩的巨大波动影响其股票价格，给整个证券市场带来不稳定因素。 分析与结论 通过以上分析可以看出：1997年、1998年上市公司ROE[10%,11%)区间上的分布异常密集，1999年ROE分布比较合理，但依然存在ROE[6%,7%)区间及[10%，11%)区间分布密集的现象，据此可以得到以下推论：在1997年 1998年ROE为10%左右的上市公司和1999年ROE为6%左右的上市公司中存在着操纵ROE的现象，这种操纵行为的动机显然是为了达到配股资格。在这一部分上市公司中，众望所归的ROE并没有真实地反映上市公司的获利能力。 另一方面，中国证监会1996年初、1999年初修改上市公司配股条件对上市公司ROE的分布影响很大。前一次修改使上市公司为保配而产生很强的操纵ROE的利益驱动，结果是ROE10%上市公司异常的多。99年的修改由于放宽了ROE的限制，而使上市公司ROE的分布趋于回归，10%密集区的现象得到根本改观，这一配股条件的修改发挥了积极的正面效应。但ROE6%上市公司的分布密集，说明上市公司操纵ROE的行为依然存在。笔者认为，对上市公司的配股资格进行控制在现阶段仍属必要，但单单以净资产收益率为标准来衡量上市公司的盈利能力似乎仍有不足。净资产和净利润的计量结果本身就不十分精确，且有相当大的主观判断成分，净利润除于净资产所得的净资产收益率也就存在着相当大的操纵空间。 笔者认为，ROE只有与其他财务指标结合使用，才能较为客观地反映上市公司的盈利能力。建议监管部门采用更合理的财务指标或非财务指标体系对上市公司配股实施多参数控制，结合货币和非货币指标，全面评价上市公司。（以上文章为本人转载）
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