资料来源：券商报告
一、磷矿、水电资源丰富，产品结构合理的磷化工龙头
兴发集团 是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的上市公司，主要业务包括
三聚磷酸钠和六偏磷酸钠等磷酸盐产品的生产和销售。公司是中国最大的精细磷酸盐生产企业，全球最大的六
偏磷酸钠生产企业，现拥有工业级、食品级、牙膏级、饲料级等系列产品50个，主导产品出口亚、欧、美、非
等全球30多个国家和地区。
(兴发集团产业链图)
宜昌兴发集团有限公司持股比例为21.30%，为公司第一大股东，兴山县国资委为公司实际控制人，公司拥
有28 家控股子公司。公司持续推进磷化工资源和企业的重组整合，完成了兴山县内磷矿和水电资源整合，巩固
了电矿化结合优势。近几年来公司大力实施走出去发展战略，相继在神农架、保康等地收购了当地的磷矿资源
和深加工企业，在重庆垫江、云南安宁、江苏扬州、广西柳城等地建立了规模化生产基地，基本形成了“矿电
磷”一体化的发展格局。
公司拥有1.62亿吨磷矿石储量，磷矿石年产能为250万吨，黄磷10万吨，三聚磷酸钠20万吨，六偏磷酸钠6
万吨，次磷酸钠1万吨，双甘膦5万吨，草甘膦水剂4万吨，亚磷酸二甲酯1万吨，五硫化二磷1万吨，酸式焦式磷
酸钠1万吨，二甲基亚砜2万吨，烧碱15万吨，硫铁矿5万吨，硫酸2万吨，过磷酸钙5万吨，复合肥2万吨。通过
并购获得的子公司
葛洲坝 扬州、葛洲坝宜昌分别拥有4万吨食品级磷酸、5千吨磷酸产能，公司还拥有10万千瓦
水电装机容量。电和矿是磷化工企业的生存必备条件和重要资源，充足的磷矿资源和“矿电磷”一体化是公司
长期发展的最大竞争优势。
(兴发集团股权结构和主要产能分布情况图)
二、磷元素用途广泛，具刚需属性和资源性不可再生性
2.1、用途广泛
磷是一种重要的、难以再生的非金属矿资源，也是生命物质的重要组成部分，在人体的能量代谢调节过程
中发挥重要作用。以磷资源为原料可以生产众多的磷化工产品，磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农
业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或是含磷农药，如草甘膦等；另一类广泛应用于工业
，食品和医药领域。随着科技的发展，高纯度及特种功能磷化工产品在尖端科学、国防工业等方面被进一步的
推广应用，出现了大量新产品，如：亚磷酸和次磷酸及其盐、电子级黄磷、赤磷、金属磷化物、有机磷化物、
医药级磷化物等产品，磷化工产品在人们的衣、食、住、行各领域发挥着越来越重要的作用。
2.2、消费属性
由于磷矿石大部分应用于磷肥，而粮食是人类生存的基础，在世界人口增长的背景下世界对粮食的需求会
越来越多。其次由于
农产品 养殖的饲料磷酸氢钙，用于洗涤的含磷洗涤剂也是人类每天生活必需品，至于食品
和医药等磷酸盐也是改善饮食口味和治疗疾病不可缺少的原料，总的来说磷化工产品和人类的衣，食，住，行
等生活密不可分，具有很强的消费属性，受经济周期的波动很小。
2.3、单向流动性
磷和太阳能以及氮等元素的生物化学循环不同，在生物圈中，它是单向流动的，而且难以再生。植物生长
所需的各种主要营养元素如氧、碳、氢、氮等，它们在生物圈的生物地质化学循环中运动，形成了水(H2O)、碳
(C)、氮(N)的循环，中间虽有形式、形态上的变化，但可利用量基本保持不变。磷元素却是个例外！它和其他
元素的循环路径完全不同，在自然界中，磷主要以天然磷酸盐岩石、鸟粪层岩石等形式存在，磷矿石成因年代
久远，成矿条件极其复杂。磷矿等化学矿产品的利用过程通常是耗散性的，利用后难以回收，磷在人工开采使
用后或经天然侵蚀后，其归宿大多是通过陆地河流流入大海，最终沉积在深海的沉积层中。
三、磷化工产业：传统磷化工受挤压，精细化是方向
从磷化工产业链来看，磷化工的两个子行业磷肥行业和磷酸盐行业的上游基础原料主要是磷矿石和硫磺。
其中磷肥行业的中游是湿法磷酸，再进一步生产出磷肥，下游为农业生产。而磷酸盐行业的中游是生产干法黄
磷，通过加工再生成磷酸盐。磷酸盐分为有机磷酸盐和无机磷酸盐，可以广泛应用于下游的洗涤剂、金属表面
处理、工业水处理，建筑工业、医药、塑料增塑剂等领域。
3.1、传统磷化工利润受到挤压
中国磷化工行业产品结构不够合理，磷酸盐化工企业生产模式比较简单，大多数企业基本上是黄磷—热法
磷酸—三聚磷酸钠或六偏磷酸钠等，主要以大宗磷酸盐产品为主。低附加值的无机磷化工产品比例过大，而高
附加值的精细磷酸盐产品比例较小。目前中国磷化工企业总数在500家以上，磷化工产品生产能力在600万t/a
以上，年产量约400万t，生产80多个品种，100多种规格。从生产能力和产量上看中国是世界磷酸盐大国，但却
不是磷酸盐强国。我国的磷矿石加工利用以磷肥和初级磷酸盐产品为主，还有部分原矿出口，且出口价格较低
，产品附加值低，资源优势未能很好地转化为经济优势。
3.2、磷化工发展方向立足精细化
未来的磷化工发展方向是广泛用于与国民经济领域的阻燃剂、水处理剂、纺织助剂、食品添加剂和有机磷
农药等。目前有机磷系阻燃剂的需求量在50万吨左右，随着环保、绿色产业理念不断深入，未来有机磷系和无
机系将逐渐替代卤系阻燃剂，市场潜力巨大。目前全球电子级磷酸的消费量12万吨，主要集中在台湾、韩国、
日本。随着半导体和液晶面板制造业向中国大陆转移，大陆地区对与之配套的电子级磷酸的用量也大幅增长。
表：精细磷化工产品分类
产品 用途
阻燃剂 含磷无机阻燃剂主要品种有红磷阻燃剂、磷酸铵盐和聚磷酸铵等；有机阻燃剂主要有
磷酸三苯酚、甲基磷酸
水处理 产品种类有PBTC(膦酰基丁烷-1，2，4-三羧酸)、HPA(羟基膦酰基乙酸、膦羧酸共
聚物)和PAPEMP
纺织助剂 酸性磷酸酯可以减少纤维摩擦，消除静电，提高纤维表面成模强度。
食品添加剂 产品种类有食品磷酸盐17类，近百个品种。作为品质改良剂， 可使食品味道更鲜美；
作为铁和钙的强化
有机磷农药 杀虫剂、杀螨剂、杀菌剂、除草剂、杀线虫剂和植物生长调节剂等。
3.3、国家鼓励磷矿资源整合，磷化工一体化是下一阶段的整合重点
近期国家陆续出台各项政策，针对磷矿石，磷肥产业发展做出一系列整合规划，规划主要精神在于促进磷
矿石合理开发利用和磷肥行业的有序健康发展，以一些大型的一体化企业为主要整合主体，将其余一些“小、
散、乱“的劣势企业为整合对象，实现整个磷化工产业的良性发展。国家鼓励大型企业整合磷矿资源，实现采
选加工集中，矿磷-磷肥、磷矿-磷酸盐一体化是国家下一阶段的整合重点。
表：近期国家出台磷化工产业相关整合政策
时间/相关政策/主要精神
2010年7月，磷复肥“十二五“发展规划思路，实行总量控制，结构调整，提高行业进入门槛，淘汰落后产
能
2011年8月，化工矿业“十二五“规划，鼓励大型企业整合磷矿资源，实现采选加工集中，矿肥。矿化一体
化
2011年8月，《关于进一步加强磷矿高磷铁矿开发利用管理的意见》，鼓励大型企业整合磷矿资源，实现采
选加工集中，矿肥。矿化一体化
2011年9月，《磷铵行业准入条件》，实行总量控制，结构调整，提高行业进入门槛，淘汰落后产能
四、磷矿石是磷化工核心，稀缺资源属性价格长期看涨
4.1、磷矿石是磷化工基础原料
对比我国和世界上的磷矿石消费结构可知从磷矿石的下游消费构成来看，全球很大比例的磷矿石资源用于
生产磷肥(世界约80%，我国约70%)，其中磷肥是主要的农业化肥，包括磷酸一铵，磷酸二铵以及重过磷酸钙等
，其余用于提取黄磷制造磷酸及其它磷酸盐系列产品，主要应用于饲料、清洁洗涤、食品、医药等领域。
4.2、磷肥稳定需求是磷矿石的有力保障
全世界80%、中国70%的磷矿石消费比例都用于制造磷肥,可以说磷肥对磷矿石的价格涨跌其主要决定作用。
世界粮食产量稳步增长：根据FAO(联合国粮食及农业组织)统计从1996 年到2011 年世界谷物产量由19 亿
吨上升到23 亿吨，年均增长率1.2%。来自美国农业部(USDA)的统计数据表明从2007年到2011 年世界主要粮食
产量也出现稳步增长。
磷肥在各种粮食中使用比例有望提升：根据IFA 的数据，知道磷肥主要由于小麦，大米，玉米，大豆，棕
榈油，油菜籽，水果蔬菜和棉花糖类植物等农作物。根据中国农科院土肥所调查资料显示氮肥，磷肥和钾肥在
每100 公斤化肥中的使用比例大概为63:23:14。由于我国钾肥比较少，价格更高，同时作为复合肥的磷肥国内
价格还比较低，预计今后磷肥的使用比例还会增加。
磷肥需求长期稳步增长：世界磷肥消费年增长率从2008 至2012 大约每年25%，每年增加的1000万吨需求量
中的60%都发生在亚洲，美洲占25%。过去的四年里全球磷肥基本处于一个供给略大于需求的状态，但是亚洲磷
肥的供给需求平衡表显示亚洲磷肥供给不足，平均每年出现500 万吨的缺口。全球对磷肥的需求在今后三年大
概保持每年3.3%增长率，但是增长的地区主要在还是在亚洲和拉美等地。磷肥最大的需求增加也预计在有很强
经济表现的发展中国家如中国，印度以及巴西。而中国在面临人口增长对粮食需求增多，农村耕地却不断减少
逼近18 亿亩红线矛盾下，种植农作物对磷肥的需求和使用比例都会呈现稳步增长态势。
4.3、磷矿石供给受限，各国政策上限制磷矿石开采和出口
世界磷矿资源分布集中：截止到2011年10月，根据USGS 的数据，世界磷矿石储量基础达650亿吨。其中摩
洛哥和西撒哈拉是世界磷矿资源最富地区，储量达到500亿吨，约占世界的77%。中国磷矿石资源储量为37亿吨
，世界排名第二。其次储量排名依次为阿尔及利亚，叙利亚约旦等中东国家和美国，俄罗斯等地。近几年来我
国磷矿石资源受到了大力开采，经济储量程明显的下降趋势，我国磷矿石资源分布比较集中，云南、贵州、湖
北、四川和湖南5省约占全国磷矿总量的80%以上，其中云南最多，有8.1亿吨，湖北次之，为6.3亿吨，贵，川
，湘，冀的储量分别为4.1亿吨，3.5亿吨，2.8亿吨和2.1亿吨。
各国采取开采保护政策，限制出口：世界各国认识到磷矿石的资源重要性后，出于保护本国磷矿资源的需
要，纷纷加大对本国的磷矿石开采出口保护力度，避免对战略性资源的过度消耗。美国从1980年开始减少磷矿
出口，同时缩减磷矿开采量。摩洛哥拥有世界近70%的磷矿石储量，是中国储量的13.5倍，但是2010年磷矿石产
量只有2600万吨，相比中国的年产量6500万吨只占40%的比例。最近几年，作为世界第一大磷矿石贸易出口国，
摩洛哥也慢慢开始减少磷矿石的出口。
表：世界各国磷矿石保护政策
国家 政策动向
美国 80年代以后开始限制本国资源的开采和出口，加大进口力度；2005年成为世界最大的磷矿石
进口国，近几年几乎完全停止出口。
摩洛哥 2007年以来逐渐减少磷矿石的出口，增加了磷复肥的出口。
中国 2003年取消磷矿石出口退税优惠；2007 年6 月1 日起，将磷矿石出口税率由10%上调到20%；
2008 年5 月20 日至12 月31 日，对所有出口的磷产品加征100%的特别关税。2011年商务公
布磷矿石出口限额为90万吨。
中国国土资源部2000年已将磷矿石列为2010年后不能满足中国国民经济发展需求的20个矿种之一，逐步限
制磷矿石出口。2008年开始征收磷矿石和磷化工初级产品的出口关税，进一步限制磷矿基础资源出口。中国商
务部公布的2011年磷矿石出口限额为90万吨，较2010年150万吨再次减少60万吨，可以预计，在未来我国对磷矿
石的资源性保护力度会不断。
表：我国对磷矿石及初级磷产品出口政策加征特别出口关税
商品名称 税则号列 现行出口税率 特别出口关税税率
未碾磨磷灰石 25101010 20% 100%
未碾磨天然磷酸钙、天然磷酸铝钙
及磷酸盐白垩，磷灰石除外 25101090 10% 100%
已碾磨磷灰石 25102010 20% 100%
已碾磨天然磷酸钙、天然磷酸铝钙
及磷酸盐白垩，磷灰石除外 25102090 10% 100%
黄磷(白磷) 28047010 20% 100%
其他磷 28047090 10% 100%
4.4、磷矿石开采成本提高，我国可开采年限不足50 年
我国磷矿石品味下降,开采成本提高：世界磷矿的总体品位在5%-40%(P2O5)之间，大部分国家的磷矿石品位
都在30%(P2O5)左右，俄罗斯的科拉磷矿(Kola)、摩洛哥的布克拉磷矿、美国的佛罗里达以及非洲的一些国家都
是富矿汇集的地区，有的矿石品位达到39%(P2O5)一般都在30%以上。中国的富矿主要集中在云南(滇池)和贵州(
开阳、瓮福)以及湖北的宜昌，但是品位仅仅在28%-33%，我国磷矿资源的特点是中低品位的磷矿多，富矿少，
30%以上的富矿仅占储量的约8%，90％以上的磷矿品位低于26％，平均品位只有不到17%；在中低品位的磷矿中
大多为胶磷矿，采选难度大，富集成本高,我国是世界上矿石平均品位最低的国家。主要磷化工产品生产均对磷
矿石的品位有一定要求，特别是磷酸一铵、磷酸二铵等主要磷肥产品对磷矿石品味要求都要在28%以上，因此低
品位矿石需要通过选矿、配矿才能使用，相应的设备投资将有所增加。除少数富矿可直接作为生产磷复肥和黄
磷的原料以外，大部分矿石需经选矿才能利用，选矿成本较高。
我国可开采年限不到50年：按照我国现有基础储量31.7亿吨和2010年我国磷矿石开采量6500万吨计算，按
照目前的开采速度，国内资源量仅可开采48.76 年的使用(未考虑未来新发现的矿藏)，而富矿将在8-10 年内消
耗殆尽。由于矿石品位偏低、技术落后，国内目前磷矿平均回采率仅为60%左右，大幅低于美国、北非等国95%
以上的水平，这意味着国内每年近7000万吨(折30%)的产量对应的实际开采量超过1 亿吨。从这个角看，未来磷
矿石可使用的年限还更少。
4.5、中长期来看，磷矿石价格上涨不可避免
从需求上看，全球人口增长，对粮食需求增多以及生物替代能源的发展决定了全球对磷肥的需求出于稳步
增长通道，供给上看，全球各国对磷矿石限制开采、出口；中国磷矿石富矿少，贫矿多，可供开采使用量日益
下降，从开采成本上看，富矿减少，矿石回采率不高，劳动力成本和柴油等原材料价格上涨，新建矿山的土地
征地费用、残土运输距离、矿山开采难度增加，全国大型磷矿生产企业用浮选矿装置开发中低品位磷矿，也使
生产成本大幅提高。这些都决定了磷矿石价格的上涨不可避免。
我国目前国内的磷矿石价格和国际上磷矿石价格相比不到50%，处于严重低估状态。这一部分原因可能是由
于我国磷矿石本身品味较低和我国目前对磷矿石限制出口配额导致国内磷矿石无法完全享受国际磷矿石价格上
涨带来的估值溢价造成。但是在全球磷矿石价格上涨的同时，我国磷矿石价格不可能长期处于被低估状态。近
年来政府强力推进资源整合，矿山数量四年内削减30%，在磷矿品位下降、资源量日益减少背景下，国内磷矿石
面临资源价值提升的良好机遇，价格有望步入长期上升通道，保守估计未来3-5 年内仍存在50%以上的上涨空间
。2011 年3 月份以来贵州和湖北30%品位磷矿石在省内外的车板价和船板含税价均430 从元/吨一路涨至目前的
580 元/吨，涨幅达35%。预计短期磷矿石提价之后需要下游消化，中长期磷矿石价格还将上涨。
五、兴发集团：最受益磷矿石涨价的磷化工龙头
目前公司磷矿资源量1.6 亿吨，折算每股磷矿石储量0.44 吨。在神农架武山矿区采矿能力有30 万吨提升
到目前的50 万吨以后，公司磷矿石产能已高达250 万吨，算上瓦屋四矿和后坪矿规划的合计200 多万吨新增产
能，未来将达到450 万吨左右。目前公司每股对应的磷矿石单位产能在可比上市公司排名第一，业绩弹性居行
业首位，最受益于磷矿石价格上涨。
5.1、公司充分受益国家磷矿石资源整合政策
经过“十五”和“十一五”的粗放型快速发展， 2011年8月11日，
中国化学 矿业协会发布《化工矿业“十
二五”发展规划》，《规划》将磷矿资源地位提高到空前水平，要求未来5年建立磷矿产地资源储备机制，提高
磷矿开采准入门槛。《规划》进一步提出今后资源整合将以产业结构优化升级为主线，以矿肥、矿化结合为方
向，多途径实现矿山企业规模化、集约化整合。磷矿资源整合会逐渐向国有大企业集团和优势企业集中，实行
采选加工集中、一体化发展，没有磷矿资源支撑和优势的企业将被淘汰和兼并。资料显示，我国磷矿资源主要
集中在云南、贵州、四川、湖北和湖南五省，占全国总储量的74.5%，品位大于30%的富矿也几乎全部集中于这
五省。云贵地区磷矿资源整合已基本完成，目前云南磷矿生产企业仅35家，平均每家磷矿生产能力60多万吨，
贵州磷矿生产企业仅25家左右，平均每家磷矿产能接近70万吨，而湖北省磷矿企业接近100家，平均每家磷矿产
能仅25万吨，尚不及全国平均生产能力33万吨，由此可见湖北省磷矿资源有很大的整合空间。
表：我国磷矿石开采相关政策
时间/出台政策/主要内容
2005年9月，《云南省磷矿采选行业准入条件》，2008 年底前关闭开采规模达不到15 万吨/年的矿山；
2010年底前关闭开采规模达不到50 万吨/年的矿山；新建露天开采矿山设计规模必须达到50 万吨/年以上；严
格管制磷矿销售，实施对口销售制、票证制和准运制度
2006年12月，国资委《对矿产资源进行整合的意见》，省级政府按照一个矿区只设置一个采矿权的原则，
在2008年底前基本完成对矿产资源的整合
2007年6月，《贵州省磷矿采选行业准入条件》，在开阳洋水矿区、瓮福矿区和织金矿区新建磷矿山的设计
生产规模必须达到50 万吨/年以上，其余区域必须达到10 万吨/年以上；严格管制磷矿销售，实施对口销售制
、票证制和准运制度
2011年8月，《化工矿业“十二五”发展规划》，在“十二五”期间制定磷矿产业准入标准，提高新建矿山
最低开采规模和准入门槛；以产业结构优化升级为主线，以矿肥、矿化结合为方向推进资源整合，逐步淘汰和
兼并没有磷矿资源支撑和优势的企业
为了加快磷矿资源整合步伐，湖北省磷矿资源整合政策力度近几年也在不断加大。2011年7月份湖北省政府
发布了《关于进一步加强磷矿高磷铁矿开发利用管理的意见》。《意见》表明：从2011年起，除省级地质勘查
基金项目外，暂停省级磷矿规划区内所有矿种探矿权、采矿权的审批；逐步重组和关闭生产能力在15万吨/年以
下的磷矿企业，使磷矿资源进一步向优势企业和大型重点磷化工企业集中；“十二五”期间，凡是由省级地勘
基金或各级政府投资勘查探明的磷矿资源，一律列入省级磷矿资源储备；鼓励磷化工企业实行兼并重组，推进
现有磷化工产业升级。几年11月份又出台《关于加快全省化肥产业调整促进转型升级的意见》，提出重点支持
湖北宜化 集团、湖北兴发化工集团等优势企业整合磷矿资源开发和化肥生产企业；大力推进磷矿资源整装勘查
和开发，鼓励贫富兼采，优化资源配置，使磷矿资源进一步向大型重点磷化工企业和优势企业集中。
表：湖北省磷化工产业整合政策
时间/出台政策/主要内容
2006年6月，《湖北省磷矿资源整合方案》，优化磷矿资源开发利用布局，基本完成对小磷矿整合、改造和
重组，主要矿区实现“一矿一主一权”。逐步引导优势资源向兴发集团、湖北宜化和湖北洋丰等优势企业集中
2006年12月，《关于加强磷矿资源管理的意见》，明确指出要通过资源整合，使优势资源向优势企业集中
，争取到2010 年使矿山总数减少到80 家以内。
2007年5月，《关于矿产资源开发整合的实施意见》，开采磷、盐等原料类矿产的，开采主体需具有采、选
加工能力配套，或者矿山与后续加工企业形成了采选加联合体。实行全层开采、贫富兼采，保障回采率达到70%
以上；
2010 年6 月，《湖北省磷矿资源规划》，通过对磷矿资源及生产要素重组来推进矿山与下游加工企业双向
参股，形成采选加工联合产业体。提出到2010年底磷矿石开采总量控制在1200 万吨左右，选矿比例达到80％以
上，矿山总数减少到80 家以内
2011 年7 月，《关于进一步加强磷矿高磷铁矿资源开发管理的意见》，设立省级磷矿规划区，进一步压减
磷矿开发主体和矿业权数量，关闭生产能力在15 万吨/年以下的磷矿企业。将磷矿列为湖北省重要矿种，积极
推进磷化工产业结构调整。
2011 年11 月，《关于加快全省化肥产业调整促进转型升级的意见》，支持湖北宜化、兴发集团等优势企
业整合磷矿资源和磷肥生产；大力推进磷矿资源整装勘查和开发，鼓励贫富兼采，优化资源配置，使磷矿资源
进一步向大型重点磷化工企业和优势企业集中。
5.2、公司未来磷矿资源储量可能翻倍
公司目前磷矿资源储量合计1.6亿吨，产能250万吨。公司目前正加紧兴山县树空坪后坪矿段和瓦屋矿段的
勘探工作。据公司普查报告表明树空坪后坪矿段预测的磷矿石资源量达1亿吨，瓦屋四矿段的预测磷矿石资源量
4600万吨，合计约1.5 亿吨，在目前磷矿石储量基础上翻倍。同时集团大股东宜昌国资委还承诺将其持有的磷
化集团公司100%股权注入上市公司，其占51%股权的宜昌枫叶化工拥有6026万吨的高品味磷矿石资源量的采矿权
，设计产能205万吨。注入后，公司磷矿石权益产能将达到350万吨/年，若上述磷矿资源都顺利获得，预计未来
公司磷矿石资源有望达到3.7亿吨。
表：兴发集团磷矿石资源储量情况
磷矿资源公司 控股比例 储量(万吨) 产能(万吨/年)
兴盛矿产有限公司 100% 6500 60
神农架武山矿业 70% 600 50
树崆坪公司(葛坪，申家山，蒋家湾) 100% 1643 65
保康楚烽化工有限公司 100% 7300 100
磷化集团(大股东承诺注入上市公司) 51% 6026 205
瓦屋四矿段 100% 4621 探矿阶段
树崆坪后坪 100% 10397 探矿阶段
表：上市公司磷矿资源对比
公司 磷矿石储 产能及资源扩张情况
量(亿吨)
云天化 5.0 目前开采规模1300万吨/年，未来集团有可能注入磷矿资源到上市公司
湖北宜化 2.1 2011年12月14日公司取得了关于江家墩磷矿的采矿许可证，生产规模为30万
吨/年；子公司四川雷波县华瑞矿业拥有探矿权的初步探明地质储量1.23 亿
吨，拟建年产能150万吨/年；中标湖北省远安县杨柳磷矿区麻坪矿段探矿权。
兴发集团 1.6 年开采规模为250万吨，瓦屋四矿段和树崆坪后坪处探矿阶段，初步预计1.5
亿吨，大股东承诺注入磷化集团
澄星股份 1.5 目前公司磷矿开采能力为110万吨/年,未来开采能力将达到260万吨/年,基本
满足公司自产黄磷对磷矿石的需求。
天原集团 0.5 产能50万吨/年，子公司马边长河电力拥有磷矿资源，拟投资约2.79亿元建设
90万吨/年磷矿扩建及洗选项目
六国化工 0.2 产能80万吨/年
5.3、磷矿石完全自给，电力自给率达45%，成本优势显著
目前公司磷矿石产能250万吨，年产量200万吨左右，而公司磷化工业务对磷矿石的需求量在80万吨左右，
完全能够自给。2012年60万吨磷酸二铵投产后新增磷矿石需求约106万吨，公司的磷矿石产量也能完全满足。
磷化工行业属于高能耗的基本化工原料工业，热法磷酸工艺主要的成本是黄磷，黄磷是磷酸盐系列产品生
产的最主要原料,其价格一直影响磷酸盐产品的市场价格。黄磷主要的成本是电力、磷矿石和焦炭，黄磷生产过
程中能耗较大，生产1 吨黄磷大约1.4 万度电；在电力价格为0.49 元/度，磷矿石按500 元/吨，焦炭价格计
1200/吨情况下黄磷生产成本结构如下：电力成本47%；磷矿石31%；焦炭16%；人工、折旧及其他6%。
电力占黄磷生产成本的50%左右，电力供应和电价对磷化工产品的生产成本影响很大。近几年，电力等涨价
导致磷化工产品生产成本增加，影响经济效益。在国内火电供应紧张、电价预期上涨的情况下，水电成为黄磷
生产企业的首选。公司将因电力自给率较高而占有优势。目前兴发集团拥有电站17 座，装有水轮发电机组44
台，总装机容量近15 万千瓦，年发电量在5 亿千瓦时以上。公司发电成本大约在0.21 元/度。电站分别分布于
兴山县南阳河流域、古夫河流域、高岚河流域。目前公司电力自给率已超过45%(其中兴山本部的自给率达到70%
以上)，充足的电力供应在保证正常生产的同时，有助于公司生产成本的下降。
(兴发集团水电站分布图)
六、公司积极布局精细磷化工，业务结构逐步优化
未来磷电矿一体化是行业发展趋势，一些大型黄磷及磷化工生产企业已意识到磷矿石和电力资源的重要性
，纷纷向上游扩展，形成一体化的产业链。国内发展精细磷化工业，由传统大宗磷化工产品转向高附加值的精
细磷化工产品，对于发挥我国磷矿资源，提高企业受益都有重要的意义。精细磷化工行业发展可以通过磷酸盐
和有机磷两条途径实现。
6.1、公司传统磷酸盐业务以稳定为主
依托公司丰富的磷矿资源，公司努力拓展下游磷化工产品。公司目前大宗磷化工产品三聚磷酸钠主要用于
洗涤剂，三聚磷酸钠产能为20万吨，销量在23万吨左右，产品50%左右用于出口，国外客户中宝洁是公司的最大
客户，年采购量在4-5万吨左右，其次为德国汉高。国内客户有浙江纳爱斯、广东立白和上海白猫等大型日化企
业，由于下游行业需求基本平稳，未来五钠产品产销量将维持现有规模。公司另一主要磷化工产品六偏磷酸钠
主要应用于食品防腐剂和保鲜剂，需求也相对稳定。总体上，公司传统磷化工产品未来基本平稳。
6.2、万吨电子级磷酸项目投产后提升磷酸毛利率水平
由于磷酸、三聚磷酸钠(五钠)、六偏磷酸钠(六偏)等初级磷化工产品上述产品基本都属于大众产品，竞争
力不强。因而公司近两年在发展高附加值的磷化工产品方面做了很多努力。
电子级磷酸的门槛比较高，国内的电子级磷酸，尤其是 IC 级的磷酸基本上都是进口的。普通面板级的磷
酸，价格在6000-7000 元/吨，比普通磷酸价格高1500 元/吨左右。IC 级磷酸价格在1.2-2 万元/吨，远高于面
板级磷酸价格。目前全球电子级磷酸的消费量 12 万吨，主要集中在台湾、韩国、日本。随着半导体和液晶面
板制造业向中国大陆转移，大陆地区对与之配套的电子级磷酸的用量也大幅增长。按照 2013 年电子级磷酸需
求量16 万吨，其中面板级10 万吨(单价7000 元/吨)，IC 级6 万吨(单价15000 元/吨)，市场合计约16 亿元。
公司控股子公司兴福电子作为国内首家电子级磷酸生产企业，参与了电子级磷酸国家标准的草案起草工作
，为国家和行业标准的制定奠定了良好基础。2010 年公司增发项目之一的1 万吨电子级磷酸项目就是发展高附
加值产品的有效尝试，目前公司已经具备生产IC 级的生产能力，主要按需生产，供出口市场。根据市场的需求
，2 万吨的食品级磷酸的产能可以转为电子级磷酸产能。
6.3、投资水处理剂行业，坚定精细化发展道路
公司和瑞士 Dequest AG 于2011 年5 月20 日签署了《关于设立湖北富兴化工有限公司的合资经营合同》
，共同出资设立湖北富兴化工有限公司，合作开发三氯化磷和膦酸盐项目。公司出资人民币4050 万元，占富兴
化工注册资本的45%。合资公司将使用其生产的三氯化磷作为膦酸盐生产的原料，并将其100%的膦酸盐产量出售
给Dequest。Dequest 作为合资公司的独家经销商，将按照产品销售协议在全世界范围内以Dequest 品牌销售和
经销合资公司生产的所有膦酸盐。合资公司将副产的盐酸销售给公司，由公司负责销售。
6.4、有机硅项目处于试生产阶段
公司子公司湖北兴瑞化工有限公司的12万吨有机硅一期工程项目建设已建成，目前已有6万吨有机硅处于试
生产阶段。有机硅行业总体产能过剩，但有机硅下游需求旺盛，公司有机硅单体的技术来源是西安科学院，对
于公司来说下游的技术壁垒不是很大，公司有机硅业务将会积极往下游拓展，公司有机硅项目可以与双甘膦、
草甘膦形成循环产业链，公司未来在宜昌精细化工园区大力发展循环经济，将园区打造成全国一流的精细化工
生产平台。
6.5、磷肥项目2012 年开始贡献利润
生产1吨磷酸二铵需消耗30%品位磷矿石约1.7吨，占磷肥生产总成本的约30%。公司拥有丰富的磷矿资源储
量，但中低品位磷矿未得到完全充分利用，磷肥项目有助于消化公司富余磷矿石实现磷矿资源综合利用。公司
在宜都生产磷肥有显著优势，宜都靠近沿江，有铁路，也有公路，水路等，运输优势非常明显。公司投资建设
了60万吨磷肥项目以有效合理的消化磷矿石产能，预计该项目将在2012年上半年竣工投产。磷肥项目预计2012
年开始后将成为公司重要利润来源。
七、 盈利预测
公司坐拥磷矿石和水电资源优势，未来形成磷化工、磷肥和精细化工的多元化格局，磷矿石由于需求刚性
，具稀缺资源属性，中长期来看，国内磷矿石价格将不断上扬，公司作为磷矿石价格上扬中弹性最大的投资标
的，同时，公司下游磷肥、电子级磷酸、有机硅、水处理剂等产品的陆续达产，公司未来增长前景值得看好。
7.1 核心假设
由于公司充分受益湖北省磷矿石资源整合，以及前面的论证表明磷矿石未来的价格保守估计仍有50%以上的
上涨空间，看好未来磷矿石价格走势，假设:2011、2012、2013年公司磷矿石销售价格分别为460元/吨、520元/
吨和580元/吨，磷矿石对外销量分别为135万吨、130万吨、140万吨。
2012年上半年60万吨磷肥项目投产，预计2012年和2013年磷肥销量分别为30万吨、50万吨。磷肥毛利率
2012年和2013年均假定为20%。
公司目前正在优化产品业务结构，逐步减少传统磷化工业务，加大精细磷化工业务比例。假设黄磷、磷酸
、三聚磷酸钠和六偏磷酸钠等传统磷化工业务和贸易毛利率比较稳定，公司转型后营业收入会出现比较稳步的
下降，2012、2013年磷酸盐收入下降比例分别为5%、5%，毛利率均为20%。
由于1万吨电子级磷酸目前尚处于下游客户认证阶段，水处理剂业务目前也还没有正式投产，未来存在着一
定的不确定性，出于安全考虑，盈利预测中暂不考虑这两块业务为公司带来的盈利。
基于上述假设，预测公司2012年、2013年EPS分别为0.98元和1.44元。
2012E 2013E
营业收入(百万元) 7,618 8,753
YoY(%) 20.8 14.9
净利润(百万元) 359 525
YoY(%) 41.8 46.2
毛利率(%) 15.8 16.9
净利率(%) 4.7 6.0
ROE(%) 16.2 20.2
EPS(摊薄/元) 0.98 1.44
7.2 投资风险分析：
磷矿石业务风险：瓦屋四矿和后坪矿采矿权获得失败风险；世界磷矿石大国摩洛哥增加磷矿石开采出口贸
易，导致国际磷矿石价格下跌风险；国家对磷矿石出口“零配额“限制，公司磷矿石产销量收到影响。
天气因素导致自发电低于预期风险：磷化工是耗电大户，公司水利自发电自给率高达50%左右，一旦由于天
气因素枯水期加长导致水力发电量下降，将严重影响公司的生产以及提升磷化工产品的生产成本，导致明年业
绩低于预期风险。
磷肥业务原料合成氨价格波动，国家进一步缩短磷肥淡季窗口时间风险。
有机硅、电子级磷酸和水处理剂业务进展缓慢，无法实现利润。
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