为何看好
恒润股份 风升股起 2023-10-20 23:59 北京 逻辑梳理 恒润的逻辑其实比较简单，传统
风电主业+跨界
算力租赁， 风电保基础，算力给弹性。公司是风电法兰龙头，新拓展了轴承业务，今年底募投产能达产，同时今年下半年到明年风电行业装机量开始释放，保障了明年的业绩增长基础；算力租赁这块公司拿卡能力强，提前屯了保障明年3-4万p的算力资源，又赶上涨价，预计涨价持续时间还比较长，涨价部分又都是利润，所以弹性比较大。
风电长期景气度较高，拉动风电塔筒法兰需求增长较快。
双碳政策叠加降本加速刺激风电装机需求，预计2025年全球和我国风电新增装机规模将分别达到173GW和103GW，2021-2025年CAGR分别为16.6%和21.2%。一方面，近海深远海风规划将拉动海上风电法兰需求增长；另一方面，风机大型化趋势将推动风电法兰向大口径方向发展，提升法兰价值量。预计2025年全球和国内风电法兰市场空间将分别达到157亿元和86亿元，2020-2025年CAGR分别为16%和13%。
法兰业务竞争优势明显，产能扩张带来业绩增长。
目前公司毛坯产能25万吨，伴随“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”建设完成，2023年产能稳步释放，顺应海风高增需求出货快速增长。此外，公司有望凭借海风领域较高的行业地位、稳定的龙头客户资源以及成本优势（良品率高+异形辗环技术有望进一步节省原材料成本；地理位置优越，原材料采购成本+运输成本较低），持续扩张海上法兰市场份额。
轴承业务国产替代空间大，依托工艺经验打开第二成长曲线。
风电轴承属于国产替代薄弱环节，大兆瓦主轴轴承以及高端独立变桨轴承大多依赖进口。轴承与法兰作为锻件前道工序相同，因此公司具有一定的技术经验积累和成本把控能力。此外头部主机厂商提供技术合作助力公司轴承业务发展，加快产品认证速度。公司研发的6MW三排柱独立变桨轴承已实现批量生产，截止22年底独立变桨轴承产能为150套/月。此外，主轴轴承加快试制与验证步伐，有望于24年实现出货。
近期海风项目陆续进入启动阶段，公司预计明年海风装机12gw+，有望迎来量价齐升。同时，独立变桨轴承已进入海外客户供应链，主轴承已推出样品正在测试，预计24Q2会形成收入。
未来一两年，伴随风电行业高景气，海风装机需求修复以及大型化带动大兆瓦海上法兰需求增加，推动法兰产品结构优化，带动边际盈利上升；轴承国产替代驱动，公司扩产计划有序落地，伴随产能成熟预期修复毛利率水平；此外，产业链下游持续延伸至齿轮箱零部件领域，有望贡献业绩增量。
机构一致预期明年恒润净利润5.6亿左右，这是不含算力业务的利润。
三季度，公司入局算力租赁。
2023年7月8日恒润股份与上海六尺签署了《合资经营合同》，双方共同投资设立上海润六尺，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。恒润股份和上海六尺分别持有51%/49%股权。此次补充协议为收购剩余全部或部分股权设置了前提条件：1）2024年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于70%，归母扣非净利润不低于2亿元；2）在手算力服务器，上架率不低于80%；3）租赁订单利润率不低于30%，6个月以上中长期订单占比不低于50%；4）集群规模、集群效率、稳定性不低于行业平均水平。
首个千P集群顺利交付，携手上下游伙伴向4万P目标再出发。
恒润具备以下优势：
1）算力来源：合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商
英伟达、新华三等有深度合作关系，拿卡能力一流，公司目前在手算力2500P，处于行业前列，其余算力将陆续到货，明年将逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；
2）资金实力：截至2023H1，公司货币资金+交易性金融资产7.82亿元，资产负债率仅有20.02%，融资还有很大空间，同时大股东济宁城投可以助力公司获取更多银行授信；
3）下游客户：目前已与交大等高校、科研团队合作，同时六尺科技已与
中国移动芜湖分公司、
中国电信安徽公司、
中国联通安徽省分公司等签订战略合作协议。公司算力租赁业务优势明显，预计三季度将会贡献业绩。
公司拿卡渠道多元，海外有足量库存，明年有信心落地3-4万p算力。
子公司润六尺在8月份已经预见AI芯片潜在的禁售风险，并提前做备货，且公司公告购买NVlink A/H服务器均为现货购买，预计后续每月持续到货至少千p，今年明年能够完成规划落地，年底至少6000p，明年3-4万p。公司拿卡渠道多元，海外已有足量库存，对于今年和远期的算力规划预期不变。
国盛证券认为公司可复制Coreweave的成长路径。
1）海内外各大科技企业紧锣密鼓地投入到大模型的开发浪潮中，而受制于
台积电等代工厂的CoWOS产能，英伟达暂时无法满足下游高涨的采购需求，此时，市场为供给方市场，拿卡能力即成为算力厂商的核心竞争力之一。
2）以Coreweave为例，和英伟达的合作紧密程度，或显著决定了渠道的拿卡能力高低。公司算力业务的主要合作方六尺科技在AI智算方面经验丰富，与英伟达、新华三等保持深度合作，或可复制Coreweave的成长路径。
3）从当前建设结果来看，公司已率先跑通算力租赁全链条，芜湖智算中心已完成首期1000P交付，交付周期仅50天，这不仅验证了公司的拿卡能力，亦佐证公司在集群组件、组网运维等方面能力完善。而作为“东数西算”八大节点之一，芜湖智算中心目标提供超
hk40000 P算力，规划投资80亿元，空间广阔。同时，合资公司润六尺已与智谱、
百度等大模型厂商签约，客户需求有望持续释放。
4）2023年9月25日，公司发布《关于签署暨关联交易的公告》，提出上海润六尺的业绩目标包括：2024年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于70%，归母扣非净利润不低于2亿元；在手算力服务器，上架率不低于80%；租赁订单利润率不低于30%，6个月以上中长期订单占比不低于50%等，有力彰显公司发展信心。
公司算力开始涨价25%，单价涨到了15-16万/P*年。
之前单p年租价格12万，按30%净利率计算对应3.6万/p净利润，价格上涨部分都是利润，如今算力利润已经超过6万/p。
国盛最近报告按照12 万元/P/年左右估算恒润算力营收，预计 2023-2025 年算力租赁收入分别为 4.63、24.11、43.80 亿元，对应 2023-2025 年总营业收入为 29.28、55.05、81.78 亿元；归母净利润为 2.92、5.53、7.87 亿元（按净利率拍的，比较保守）。
算力涨价25%后，已经增厚6亿利润，翻了一倍
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，这还是那个葱白的好运哥哥吗？大红好运哥：你多看几天。。不要那么着急下结论。
