西行大峡谷（八）投资组合

以后要更加注重于必需消费的研究。以前对周期类股票关注比较多，非周期类股票的课应该不上。我的组合中，尽管都是有持续竞争优势的公司，但是除了一个医药股之外，其它都是周期类股票，受宏观经济和资本市场一些事件的影响较大。其中表现最差的纽约梅陇银行，就是典型的周期股。以后随着资金的补充进去，应该增加必需消费类股票。

[引用原文已无法访问]

谢教授，我们是向etrade的账户转不行，转到银行账户可能没问题吧。

上面是Perkins的研究，其它的一些细节这里就不啰嗦了。我去查了一下他们管理的共同基金，他们的大盘价值基金时间不长，而中盘价值基金运作有很长时间了，我把这个基金的10年表现贴在下面，长期而言，结果还是很出色的。大家可以看一下图中统计数字，基本上体现出前面的思想，即优质股票在下跌市中下跌少（如2008年），总体表现远远优于大盘，这就是复利的力量。

时间是1991年4月1日到2011年3月31日，跨度20年。这其中既有牛市，又有大熊市，比较典型。

总结果

每个季度进行排名，而后对组合进行调整，产生的费用和税收扣除，得到的分红进行再投资。20年后，优质股票表性远远超过非优质股票，年回报率多3.2％，风险少24％。

  市场  低质量股票  优质股票
年化回报率  9.5%  7.3%  10.5%
风险（标准差）14.9%  18.9%  14.4%

优质股票在牛市中落后与低质量股票，在熊市中损失少于低质量股票。如果开始时投资者投资1000美元在优质股票上，20年后的今天是7393元。如果投资在低质量股票上，现在是4099元。

实证分析

6个质量指标：

1. 财务杠杆行业排名
2. 利息支付能力行业排名
3. 最近12个季度EBITDA的可预测性
4. 最近12个季度中EBITDA增长的季度占比
5. ROA行业排名
6. 最近12个季度中ROA排名行业前1/3的季度占比

这6个质量指标等权重计算得出每个股票的分数，对美国股市前1000大市值股票进行排名，而后分成5组，各包含约200只股票。排第一的一组定义为优质股票，排名垫底的一组定义为非优质股票，将当中的2－4组弃去。排名每个季度计算一次，这个基本面排名落后1个季度（因为1季度的数据在2季度公布）。

组合表现每月计算，按市值权重，扣去费用和税收，分红进行再投资。1000只股票整体计算出的涨跌回报作为市场基准。

3.营运效率
为了给股东创造价值，一家公司的资本回报必须高于资本成本。利润率和资本回报率更高的公司往往产生更多的现金流，是更有效率的机构，能够使公司在经济下行的时期依然取得正的现金流。而且，ROA较高的公司所处行业一般都不会处于衰退之中，有助于避免投资陷入价值陷阱中。

他们用两个指标衡量营运效率：一是ROA行业排名，二是过去12个季度中ROA排名行业前1/3的季度所占比例。测试表明，波动性最低的公司一般有较高的ROA和较一致的盈利能力。

2. 盈利稳定性
他们认为盈利稳定性是优质公司的主要特征。如果一个企业处于一个可预见性强的行业中，管理层就能有效预测公司业务，就会转化为更有效的生产、更精确的库存和产能管理，一般会产生更有预测性的现金流，从而帮助股东更准确地估值。当投资者对公司真正值多少有一个比较准确的概念后，股价大幅波动的可能性被降低。

他们用两个指标衡量盈利稳定性：一是过去12个季度的EBITDA的可预测性（实际数据与市场预测比较），二是过去12个季度中EBITDA增长的季度所占比例。

同样的测试表明，盈利稳定并增长的公司比业绩稳定性差并不增长的公司风险小、回报高。

最近阅读了美国Perkins投资管理公司的一篇文章，谈到什么样的公司股票可以在下跌市中起到保护作用。他们认为优质公司可以在熊市中跑赢指数，进而在接下来的上升市中取得绝对正收益。

那么什么是优质公司？他们从以下几个方面来定义优质公司：

1. 要有强壮的资产负债表
一般来说，一个公司随着财务杠杆的提高，它的股票变得越来越危险。可以从几个方面看这个问题：首先，借债多的公司对经济周期敏感，特别是有短期债务的。往往是这样，这种依赖贷款的企业在自己最需要借款的时候正是信用市场最紧张或关闭的时候。其次，债务很轻或没有债务的企业，利润可以轻松支付利息，就有更多的财务灵活性，受全球经济或金融市场突发事件的影响小，并能更好的利用危机给予的机会，增强自己的竞争优势。最后，一个公司债务少，支付利息少，更有能力进行分红。据统计，美国股市回报的40％是红利。

Perkins用两个指标来衡量资产负债表状况，一是财务杠杆（债务/权益）行业排名，二是利息支付能力（EBITDA/利息）行业排名，就是公司赚取的税前利润可以支付利息的次数。测试美国最大的1000只股票近20年回报情况后发现，财务杠杆低、利息支付能力强的公司比财务杠杆高、利息支付能力低的公司回报高，风险低（用股价波动标准差表示）。

复利在长期投资中扮演非常重要的角色，而要发挥复利的作用，所构建的组合表现必需具备稳定性、一致性。换句话说，在熊市中，与指数比，组合的下跌幅度应小一些，对资本起到保护作用。这里是技术分析论坛，大家对熊市空仓或清仓观念根深蒂固，包括我自己。但是，一个需要持续30年甚至一辈子的帐户，一直要依靠个人对高点和低点的主观判断，其实是不靠谱的，特别是这是一个退休金帐户的时候。

这是另一种思路，就是股市中有没有一类股票具有下跌保护作用？这类股票需要具备那些特性。

波动性对组合表现的影响

年份	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	算术平均回报率	年化回报率
组合A	15%	12%	10%	5%	5%	5%	5%	0%	-5%	-10%	4.2%	3.90%
组合B	25%	22%	20%	5%	5%	5%	5%	-10%	-15%	-20%	4.2%	3.10%

两个组合如上表所示，组合A波动性低一些，组合B波动性高一些，它们的年算术平均回报率相同，但是它们的年复合回报率就有很大的差别，组合A是3.90％，而组合B只有3.1％。波动性明显拖累投资组合的长期回报率。

这是理解复利的最简单的例子。