程定华：对市场保持谨慎、行业配置以防御为主、关注IPO重启、利率中枢抬高对于投资造成的滞后影响
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程定华：IPO新政提高新股投资价值 关注六行业股票
时间：2013年12月02日 15:25:49 中财网
导读：
程定华：IPO新政提高新股投资价值 关注六行业股票
李大霄：达摩克利斯剑已除 别在牛市起点倒下
马光远:新股改革对机构暴利削弱明显 利好A股
星石投资：IPO重启短期冲击创业板 长期利好券商
张国庆：中国股市欠百姓十倍的涨幅 春天马上来
程定华：IPO新政提高新股投资价值 关注六行业股票
IPO重启确定，意味着成长类股票的供给增加，对创业板、小盘股造成压力，但对券商有所利好。新股发行改革意见针对"高发行价"等问题采取更多措施，加上之前的反复核查，提高了新股的投资价值，客观上令到新股在上市后受到更多追捧。对于开展优先股试点，短期而言，银行股、蓝筹股可以以优先股募集资金，有望提高资本率，其股价在市场上得到提振。但长期而言，由于资金回报率提升，公司需要设定较高的优先股息率，将会对普通股的回报构成压力。
统计局公布了工业企业利润。前十个月工业企业的利润总额比去年同期增长13.7%。以单月计，10月份的利润总额同比增长15.1%，比9月份回落3.3个百分点。主营业务收入前十个月累计同比增长11.1%，我们计算的10月份单月增速为11.8%，比9月份轻微回落。
行业层面上，新增利润较多的是石油加工、电力、汽车、非金属矿物和黑色金属。电力和石油行业利润增加主要是由于下游价格（如电价）的调整滞后于上游价格（如煤价）的调整，钢铁和水泥则受益于之前的政府投资和地产拉动。工业企业的成本率为85.81%，利润率为5.59%（前九个月成本率和利润率分别为85.87%和5.49%）。由于成本率始终处于一个比较高的位臵，如果财务费用持续高企，将会削弱企业的利润。
央行进行的逆回购操作，本周和上周分别净投放了590和160亿元，有助于缓和短期融资成本。国债收益率在本周也出现了轻微的下降，但是以中期而言，各类债券的供应加大、非标准化债权对资金的吸引仍然对债券市场造成压力。我们关注银监会在最近会否出台针对商业银行同业融资业务的文件。如果文件的规管较严厉的话，资金转出表外渠道的难度提高，间接提高相关产品的成本。
由于区域性的供应收缩、季节性的供暖储备，水泥和煤炭的价格在近期上涨，但是我们认为上涨空间不大。对于市场我们的看法比较谨慎。在行业配臵上倾向防御性行业，建议关注白酒、食品饮料、医药、农业、通信和电力等行业。
风险提示:需要关注利率中枢抬高对于投资造成的滞后影响。（.安.信.证.券）
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价值at风险()：
A股的“市值传销”骗局还能持续多久？注册制引发风险偏好大拐点
最近发布了一系列新政，重点谈一下注册制之后对市场的影响：
1.IPO开闸，50家先上市，打新规则改为市值配售，只有持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售会综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。空仓打新成为历史。
2.借壳标准提高和IPO一样严格。
3.优先股试点出台。优先股对高负债高杠杆的地产银行保险是好消息，银行业的roe普遍维持在10%以上，而按照目前实际利率水平，优先股利息不可能超过10%，所以有利于这些行业利用优先股继续扩大杠杆赚钱。
4.分红新政。打击垃圾股，利好价值股。
5.注册制。当下A股不合理的估值体系已经存在很长时间了，我认为这个估值体系的形成是非常复杂的，主要是中国社会整体的风险偏好高，这是人口结构、资金成本、市场完善程度等各方合力的结果。那么注册制之后会怎么样？
回答这个问题之前，我们先理解一下当下和以前的市场情况（下文部分参考程定华一次演讲的观点）。在中国股市成立至今的这些年里，市场的主流玩的都不是投资，大家都在玩的是“股市的传销”，即击鼓传花的游戏。简单地说，如果你是一个投资人，你买一个公司的目的无非是，1.价值投资，比如高分红投资；2.成长投资，公司保持持续增长，不断地做大（可以容忍几乎不分红）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利与上市之初相比没有大的变化、甚至大幅倒退，也没有任何的分红，从基本面看几乎没有任何价值和成长性，比如
上海物贸、
氯碱化工这样的僵尸股（粗略看了一下至少三五百吧，以后创业板也会出现一大批这样的股票），但即便是这样，他们依然享有很高的估值在上市。再极端一些说，很多股票在B股的价格非常便宜，比如之前闹退市的闽灿坤，可以说是市场里市值最小的公司，虽然它还在盈利，但不会有人花几个亿将它私有化，股价即使这样低大股东还要维持一个上市公司的资格。为何？只能说明，只要不退市就有机会继续”传销“下去，因为一旦退市，它的价格会大跌。A股的很多公司如果退市了，即使只有原来1/10的价格，也没人愿意买了。所以我们的股民在过去的时间里，做的大部分事情就是把这些公司传来传去，致使这些公司的股价不断的波动（大部分小盘伪成长股也是一样的击鼓传花游戏，其实不懂并不可怕，可怕的是不知道自己无知的伪价值投资。很多伪价值投资者，结果往往比投机者更惨，投机者至少敢于错了敢割肉，而伪价值投资者往往会坚持在错误的方向奔跑，或因为资产配置问题，重仓一只伪成长股最终证伪，最终结局往往惨不忍睹）。
现在的问题在于，现在这些公司的规模已经太大了。注册制开放之后，每年上市上千家公司没有任何问题。几年之后市场就会有5000家以上的公司，这些公司光看一遍名字都得花好久的时间，更别说让公众熟知其内在了。所以，当市场规模足够大之后，击鼓传花的游戏就玩不下去了。这些只具备传销价值的公司日后无非两条路：第一，暴跌回归合理，第二，时间换空间。由于，在过去20年间，没有出现这样一种情况：即在指数维持横盘的情况下，有七八百家股票能跌掉80%。所以，前两年市场的选择毫无疑问就是希望用时间消化估值差，但遗憾的是，等了几年好不容易在12年三季度等到了垃圾股的估值修复（2012年四季度ST和高估的小股票大跌，9月份创业板750点的时候我认为估值修复将会展开，接着指数整体跌下30%，我认为当时如果继续下跌那么一些优质股票就会出现价值），但是没想到随后13年创业板牛市反而进一步拉大了估值差。虽然一些龙头有上涨的逻辑，但不能掩盖鸡犬升天的事实，一些垃圾股进一步拉大了和主板估值的差距。如果早点开始估值修复，在估值差距没有太大之前用时间换空间，那么市场现在已经开始牛市了，但遗憾的是一切都太晚了，目前只有暴跌一条路可走，所以今天的极端分化走势大家也都看见了。
那么是什么造就了A股错误估值体系？我认为背后的核心逻辑是：整个社会风险偏好非常高。形成高风险偏好的背后的逻辑是人口结构、高资金成本、不合理的市场制度。
1.人口结构。耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高，因为20岁的人没有资本基础，所以我们可以得出结论：一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降。
2.资金成本。自09年4万亿后，整个中国金融体系出现了严重的资金错配，不管长期短期都错配。整个市场并不缺钱，但钱都沉淀起来了，长期沉淀在在房地产，短期都拿去债务滚动了。所以短期的实际利率很高，长期看，自2003年以来，我们长期维持负利率（对比实际利率），老百姓跑不赢CPI，相比较香港、美国、欧洲这样的国家，我们的股市风险偏好高就很好理解了。
3.市场制度。2007年之后我们A股没有公司退市，既然没有退市，垃圾股都可以重组，那为什么不赌呢？而且从来没有一个债券出现违约，垃圾债10%-20%的收益率，优质债券只有3%-5%的收益率，为什么不买20%的呢？赌博的心理越来越强，所以大家都在找高风险资产。
综上，当下的中国是风险偏好较高的国家，具体表现在股市上特别明显，上一节文中也说了，我们这20年来一直在干垃圾股击鼓传花的游戏，从AH股的对价表就可以看出来了。港股 很多小股票的市净率在0.5倍左右。如果不分红的话，市盈率不会超过5倍。没有成长性的企业换手率极低，意味着你随便买卖几十万，都会造成30％的波动。这都说明港股是一个非常理性的市场。反观中国，由于风险偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都认为手中的公司都是刚上市的腾讯），所以股市形成了赌的文化，举个例子，往前推10年，投资ST股票的收益率是最高的，远超各个指数几倍。国外成熟市场中业绩稳定确定性更大的大公司获得溢价，而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价，而我们恰恰相反。
理解了这些，很好想象注册制之后会发生什么了。
高风险偏好必然不可持续。注册制是一根稻草，在经历人口结构变化、资产配置纠错、市场制度改革后，注册制成了压死骆驼的最后一根稻草（事实上这几年风险偏好已经开始缓慢转向，股市的估值水平这几年一直在不停的下降，当前的情况是蓝筹股已经缓慢回归，但小盘股依然很高）。
中国股市的风险偏好将会彻底转向。未来将会接轨国际市场：确定性更大的大公司蓝筹会获得溢价，那些不确定性高、无法证伪的小公司获得折价，同时壳变得毫无价值，小股票的估值肯定会回归，大量仙股会出现。按照目前的需求，不开放注册制每年都有1000家企业要上市，开放之后供给将大增，如果退市能够坚决执行，那么退市公司就会越来越多，散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票，慢慢退出市场是可以预见的。整个股市的估值体系会彻底打破重建。另外以后发债券的公司会越来越多（证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，即垃圾债），当到一定规模之后债券违约事情一定会大面积出现。
在这样的大背景下，对于股市来说，不会有整体的牛市。硬要说14年改革带来牛市的朋友，我想请你试想一下，倘若在估值修复这个过程没有完成之前产生了一次牛市，又得新增一千家“市值传销”的公司（不考虑新增的新股），加上原有的公司，那么，传销需要钱和傻子再到哪里去找呢？所以，这个角度看，在估值体系打破再建立之前是不可能出现牛市的。
但我们一定要知道，长期稳定的牛市的基因已经出现了，新的时代开起了。可以想象出未来的A股市场的特征是：1.大部分的小企业都会无人问津，因为做强做大的概率太低；2.大部分的没有成长性没有价值的垃圾股票非常便宜且无人问津；3.垃圾的管理层（各种忽悠和玩转小股东）会被市场抛弃；4.市场做空机制完善后，基本上不会存在长期高估的现象，题材炒作也好、业绩造假也好，做空机制会使其价值回归；5.市场变得不再适合散户投资；6.目前的偏见将会消失，业绩稳定确定性更大的大公司获得溢价，而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价；7.IPO大开放后，被低估的股票和十倍股更容易出现，但需要一双慧眼，这会是一个真正考验专业投资者能力的市场。
估值的修复将不以人的意志为转移，市场回归理性谁也不能阻挡，抱有只要不卖总有一天会回本的想法必死无疑，未来市场将会严重分化，我甚至可以断言，A股散户时代已经彻底终结，未来大部分散户会彻底被绞杀，剩下只有少数能够活下来。虽然这个判断早了一年，错过了小盘股13年的飙升行情，但这又怎么样呢？坚持走在对的道路上，远比短期的利润更为重要。A股终于慢慢的走上了正确的道路，此时不该感到悲伤、绝望，应该怀着希望、兴奋的心情。
实证
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