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【 · 原创: 笑笑生 2010-12-25 02:03 只看该作者(-1) 】 谢谢笑兄，很好的文章很有收获。
枯荣兄的文笔直达内心，卡拉曼和格雷厄姆这样真正的大师我理解都是非常直白和实质上非常有内容，用数字和逻辑说话，力量和深度非凡。 他们其实非常了解市场。
我这样的理工科出身，觉得自己只是适合守拙，对一样东西如果能做到深入到空气和泥土中，那想搞错会很难。 身边有朋友是这样的。 挺佩服他。
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枯荣：投资是孤独的(2010-06-25 14:57:32)转载标签： 股票 分类： 投机投资
最近银行股走势极度疲弱，小盘股却继续狂舞，就像坐跷跷板一样，低的一头不断向下，高的一头不断抬高，于是坐在高位的小朋友，高兴的呼叫：“知道我为什么升这么高吗？因为你比我重，懂吗？”
更有小朋友实在得意不行（所以说很多人的快乐通常是对比得来的），建议下面的小朋友应该减减肥了：“知道吗？唐肥汉廋，现在喜欢的是林妹妹，柳腰、捧心、咳血，三者皆备才是美人标准。”
其实不论朋友留言给我，支持也罢，奉劝也罢，我的投资本身只是建立在我自己的判断上，我相信这些判断也会出错，但只要不是导致永久性大幅损失，我还是有自信能取得比较理想的回报。
想起Bill Miller讲的一个趣闻：
他说：
20年前我去见彼得·林奇（Peter Lynch）。谈到投资组合的时候，我说：“彼得，我们来谈谈我们个人所持有的股票吧。现在你喜欢哪只股票？”
他回答说：“我喜欢的公司你可能没听说过，叫United Hearne。”
我说：“United Hearne，巴拿马黄金公司？”
他说：“你知道它？”
我说：“我爱这家公司。”
他说：“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。”
然而，在6个月左右的时间里，这只股票从18美元缩水到1美元。（听众大笑）
显然，从某种意义出发，逆向投资者都是受虐狂，富达基金管理公司（Fidelity）的威尔·丹诺夫说过一句有趣的玩笑话：“如果你每天买进创新高列表上的股票比买进创新低列表上的股票要快乐得多。”
比尔.米勒说：“让我来解释一下这个悖论——如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的。”这句话原出自凯恩斯，凯恩斯还有句名言：“我认为，以镇静和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。”这是1937年凯恩斯投资亏损50%左右的感叹。
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目前仓位已经接近9成，约6成投向招商银行、7%苏宁电器、19%中国平安，剩余一部分中国食品。
如果有时间，应该去旅游散散心，过去08年至今2年多，都在忙碌的做投资功课，这几家公司都跟踪了几年，招行和苏宁至今已经看了接近5年多了，和WJMONK兄说的一样，当你学一家企业5年以上的时候，你对自己的把握会更好一些。当接近满仓的时候，就是可以休息片刻的时候了，本身工作也挺忙，还有牛牛小朋友现在开始有自己的想法了，准备抽出时间好好陪陪他。
金融股（非券商）已经快超出自己的理解范畴了，例如中国人寿目前派息率已经超过一年期存款利率，估值水平可以和05年以前的人寿H股一拼。A/H溢价指数跌至多年最低位，中国银行业中小银行派息25%-30%能达到1.5%上下，大银行派息50%也能超过3.5%，而香港银行例如汇丰，将全部盈利派放，也不过4%左右。
在股市这些年的体会，就是草木枯荣、飞燕西东，牛市熊市、受宠放黜和花开花落一样正常，难的是如何在熊市中保持乐观积极，在牛市中坚守冷静理性。价值投资本质上就是逆向投资，这也注定了他们不可能属于市场短期的宠儿，属于聚光灯下的明星。但市场终究是要称量公司斤两的，好公司迟早会得到市场的认可，我希望站在时间的一边而不是对立面。
并不是天生就对金融股偏好，而是目前市场格局下，我寻找不到性价比可以和金融股相提并论的投资机会。任何行业企业都会有自己的风险和问题，只不过目前金融股的风险在全球金融行业遭遇08年危机后暴露更加充分。
又如医药行业，很多接近茅台的产品毛利率（例如做心脏介入手术器械的乐普医疗，毛利率达到91%）。普遍的极高毛利率又是否合理呢？是否有足够的壁垒保护整个行业的高毛利水平呢？目前医院的定位不清，医生扮演了双重角色，而层层的灰色交易和回扣贿赂潜规则风险，投资者又清楚多少呢？如乐普医疗所在的冠状动脉介入手术行业，在PCI和搭桥手术，或者前期药物治疗选择之间，影响医生判断的条件又会有哪些呢？是从患者利益最大化出发，还是医院收益最大化，亦或医生自身利益最大化呢？医生是否让患者清楚放置支架系统后可能产生的后遗症或隐患吗？医改所试图改变的，不就是公立医院定位不清，医药治疗费用高企不下的问题吗？投资者又是否考虑过这些变化呢？例如乐普医疗、信立泰等，不到10个亿的销售额，支撑200亿的市值，估值和成长的匹配又是否合理呢？
假设乐普医疗继续高速成长，2010年业绩增长40%（一季度增长40%左右），2011-2013年维持30%增长，2013年后规模基数较大后增长逐步放缓，但仍维持20%增长，2015年净利润能达到13.44亿人民币，比2009年增长4.6倍，同时由于5年后公司成长性放缓（毕竟只是在国内，而且是一个细分子行业），市场给予20倍PE（例如苏宁电器高速成长期间，市场给予最高接近70倍PE，但上市6年后，成长性放缓，市场只肯给予20倍不到的PE）。
结果是：2010年的今天，乐普医疗总市值259亿人民币，年度动态市盈率63倍，5年后的2015年，公司净利润总计增长4.6倍，达到13.44亿，PE为20倍，总市值为268.8亿，这五年实际上并没有什么增长。其主要原因就是目前给予的估值早已透支了未来的成长预期。而且这还是假设公司未来能够建立起壁垒，在动脉介入医药医疗器械行业占据足够的市场份额，经营优秀维持5年左右的较高速增长前提下。
如果盈利达不到预期，例如2011-2013年达不到复合30%的业绩增长，甚至在某个年度业绩增速出现明显回落（其实仍是较高增长），那么估值和盈利预期的“戴维斯双杀”就发动了。这就是所谓的“成长股陷阱”。
另外，实际市场竞争也是动态和残酷的，例如港股上市不久的霸王集团，抓住了洗发水中的一个利基市场，即中药防治脱发、黑发的细分市场，利用广告包装和一定的疗效（中药很难评估其实际疗效）一炮走红，收入和利润都得到快速提升，产品毛利率较高，随着霸王集团的上市，其市场也得到了其它行业巨头的窥视，例如宝洁、资生堂、欧莱雅、施华蔻、花王等也纷纷推出针对中高端的洗发水，并且也在中药、防脱、黑发上做足文章。而为了向股东交代，霸王又不能固守仅50-60亿的细分市场，于是也将产品向去屑等其它细分市场扩张，于是原有的品牌定位也开始模糊，竞争开始交织。
类似的例子还有王老吉（红罐）的加多宝集团，通过一系列的广告营销手段（特别是08年利用四川地震捐款，在网络上招聘大量的枪手和雇佣网络营销团队，营造了一个所谓“封杀王老吉”的促销事件），公司销售额从2007年的50亿飙升至2008年的100亿。如果公司选择这个时期上市，恐怕市场又要给予其极高的“成长溢价”。
随后呢？当王老吉红遍全国的时候，竞争对手开始对它垂涎三尺，于是疯狂的扑向“凉茶行业”，什么“何其正”、“顺牌”等等，纷纷铺天盖地广告宣传，连上面提到的做洗发水的霸王集团，也准备推出凉茶产品。依靠单一的红罐装凉茶的加多宝，在08年疯狂营销和扩张后，必然面临产品单一风险、竞争加剧等一系列风险。于是加多宝又向矿泉水行业出发，混战开始了。
我们在上市公司上市的时候，是否考虑了这些动态的竞争变化呢？我们给予的普遍极高估值，是理性还是**裸的投机呢？作分析的机构或研究员，是否也是在有意无意迎合市场的偏好呢？
瞎写了很多，实际上目前跟踪了至少50个公司，但大多数并没有在性价比上让我感到放心。很多行业和公司的竞争风险并没有暴露出来，相反隐藏在所谓政策利好下。而银行、保险股的风险早已为人所知。但实际上中国银行、保险业却是竞争格局最为稳定的行业之一，四大行和股份制银行、人寿、平安及太保的竞争格局持续多年，变化甚微。外资对这两个行业也是侵入最少，保险行业在AIG及欧美保险巨头重挫后，外资占国内保险市场份额已微不足道。银行行业由于进入壁垒，除了参股外，外资银行在金融危机后，在中国市场话语权也是日渐微弱。我们也看到诸如汇丰、德银这些危机受伤较轻的巨头，也没有停止在国内的扩张。汇丰保持在交通银行（第二大股东）、中国平安（第一大股东）、上海银行的持股和影响力，德银也维持与首钢争夺华夏银行的第一大股东位置，西班牙对外银行BBVA也没有停止过对中信银行的增持和话语权。
危机，本身就是危中有机，2008年的金融风暴，让金融行业成为过街老鼠人人喊打，金融监管和去杠杆化让金融股动弹不了。但对中国而言，却面临一个外资在国内市场全面退守的历史机会。而2008年之前，连续很多年外资金融企业在华扩张都是非常积极迅速的。特别是针对中高端的零售银行方面，对招商银行构成了极大的威胁。2008年让很多外资银行形象受损，这也是招行最大的机会之一。一旦外资银行重整旗鼓，对中高端零售业务方面的威胁是长远且危险的。
目前金融行业面临很多风险和困难，但都不是长期损害其竞争力的，银行业的风险在于宏观经济的再度恶化，和未来的利率市场化推进。保险业风险在于扩大投资范围及放松监管后可能出现的投资重大失误。但总的来说，这两个行业竞争格局稳定，在利率管制和保险业规范约束下，行业并没有充分、恶性竞争。
招商银行的优势在于公司拥有的超过5000万素质较高的都市白领客户，拥有的超过50万名中端零售客户，和1万名高端零售客户。银行的转换成本是比较高的，越是中高端客户，转换成本越高，动力越不足。这是招商银行的竞争壁垒之一。招行另一个在于在零售银行方面取得了先发优势，其信用卡等零售部门的人员远远比其他股份制商业银行更高，投入更大，因此服务方面的优势，并不仅仅体现在态度上。在未来利率必然市场化的趋势下，谁能拥有更多优质的零售客户，谁能在中小企业贷款方面取得优势，谁就能在未来的竞争中占据主动。而四大行因为在利率管制下，可以天然享受垄断特权，因此仍然具有投资价值。但一旦利率管制放开，面临激烈的大企业争夺，四大行的竞争壁垒将会被逐步瓦解。招商银行未来还需要在创新上下功夫，最近的I理财社区创意不错，目前成效不足，但我还是喜欢这样不断敢于创新的公司。招行过往经营风格比较稳健，不论从不良贷款、拨备覆盖、贷款平均收益率、抵押率等诸多迹象判断，都是如此。主要是依靠较低的负债成本和利率上行周期下的NIM扩张速度获得竞争优势。这一点老8曾多次阐述：选择银行时，银行的负债成本最低是最关键的因素之一，因为负债足够低，银行不用去冒太大风险，便可获得超越平均的NIM。由于08年以来的大幅降息周期下，招行过往的业绩高成长预期被彻底颠覆了，招行管理层面临股东的巨大压力（招行股价一直落后市场和同行），在这样的背景下，提出了所谓“二次转型”，其核心就是加大对中小企业的贷款比例（零售业务第一次转型就是重点）。这样的结果必然是带来更高的贷款收益率和更高的不良贷款率。但在经济平稳时期，这些风险并不会暴露出来，而市场在经济和股市上行期间，根本就对风险置之脑后。
于是可以很确定的预计，在此轮全球经济危机下投放的巨额资金随着经济的慢慢复苏，未来某个时期必然面临货币购买力下滑（套用老8的话）的局面，也即通货膨胀将不可避免。美国、中国等主要国家目前极低水平的利率，将不可长期维系。也即未来某个时期，当经济确定复苏转暖时，全球性的通胀将会难以避免，而宽松货币政策退出必然带来利率的上行。这同时也预示着新一轮的资产价格上涨周期带来。
一旦这样的大概率事件发生，那么招商银行将会受益于这几年的银行资产规模高速膨胀和利率上行带来的NIM扩宽，加上自身的二次转型带来的风险偏好提升，贷款平均收益率只要接近诸如民生、兴业等较为激进的银行水平，则本身天然的NIM优势将会得到加强，业绩的重回高增长将会让市场大吃一惊。（实际上高速增长的银行资产和高NIM，本身蕴涵了较大风险，但在业绩上升周期内，市场就像傻瓜一样视而不见，和现在的电子元器件、医药等行业一样）
中国平安将面临保险公司这样的三个有利局面：第一，利率低潮时期积攒保单（保单收益率吸引力增加）；第二，利率低谷积累时间越久，累计的可投资资产（浮存金）越多，当利率上行时，在固定收益类的回报将会显著上升；第三，当和股市上行重叠时，被放大至20%左右的权益类投资，将会成为业绩的加速器。
实际上中国人寿更适合稳健性投资，其稳健的经营投资风格，加上目前较高的派息率，低潮时期维持时间越长，未来增长确定性越高。
中国平安还有一些重要影响因素，例如富通早已撇帐，但实际上富通股价已经开始回升，一旦危机过去，类似富通、AIG等次贷阵亡（实际上不会死）的保险巨头复苏，平安还有潜在的利好。另外，收购深发展，也可以利用银行股的极低估值（保险股具有相对较高的PE估值）。最后，平安的金融混业，在管制未放松之前，都将是比较强的竞争壁垒（人寿目前也仅持有广发银行一定股权，而银行却难以控制较大的保险公司）。当然，平安的风险在于交叉销售后的内部管理、激励机制以及利益驱动导向。
最后，用格老《证券分析》开篇诗作为总结，这首诗浓缩了他穿越美国20年代超级牛市和29年历史性崩溃以及30年代大萧条的感悟：
现在已然衰朽者，将来可能重放异彩现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽——贺拉斯《诗艺》
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附录：“晚上睡得着比什么都重要”节选
塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理学院的演讲（ 2007年10月20日）
近期金融市场风波动荡，次级债引发巨额亏损，对冲基金和动量基金遭受重创，市场当前的紧张气氛将为那些有耐心的投资者创造机会。然而，尽管精确的投资需要以纪律为基础且必须着眼于长期走势，但短期的市场波动仍不容忽视。
很不幸，投资者面临巨大的压力，不仅来自于他们焦躁不安的客户，自负和恐惧也给他们带来了不小的压力，他们必须在短期内获得出色的回报。尽管这种压力会让投资者偏离重视长期业绩的轨道，可能会让自己错过非常不错的长期回报。但要想降低这种压力谈何容易，人类本性和投资者极端情绪在同一时间融合在一起，这就是贪婪和恐惧，对大多数人而言，很难克服自己的情绪，做出理智的行动。多数投资者往往会将近期的趋势，包括有利和不利的趋势推断为长期趋势。
丧钟可能已经敲响了，近期抵押贷款市场和对冲基金发展表明了这一点。如今的杠杆融资比例远远超出历史平均水平。我们现在可能正处于信用收缩的初级阶段，毫无疑问，消除过高的杠杆融资可能需要一段时间。美联储的干预似乎为人们进一步进行投资开出了许可证，但没有根本解决问题。如宽松的贷款标准，糟糕的信用状况，杠杆融资的过度使用等。事实上，很多市场参与人员相信，解决的办法就是发行更多的债务，近期成立了很多新基金，这些基金使用杠杆购买那些交易价格低于票面价值95%左右的贷款。现在所提供的办法，正是当初造成如今这个麻烦局面的罪魁祸首。
许多投资者并不具备在市场波动性上升和市场下跌时进行投资的策略。当市场下跌和坏消息充斥媒体头条的时候，投资者此时采取行动已经为时已晚，重要的是在问题出现之前就应当制定好策略。没人能准确预测股市或未来经济的方向。价值投资策略即以低于价值的打折价格购入股票可以为投资者带来安全边际——为判断不精确或失误以及运气不佳等预留了空间。价值投资是唯一一种可以真正规避风险的策略，尽管几乎所有人都说应该规避风险。
过去25年内，我们已经为客户提供了丰厚的回报，25年之中，仅有1年是亏损的，我们努力的实现不亏钱的投资原则，通过谨慎投资和不亏钱，我们创造了20%的年均复合回报率。我们之所以取得这样的回报并不是因为我们承担了高风险，而是我们刻意避免或对冲了那些被分辨出来的风险。
我们的投资方法就是找到出现紧急抛售，恐慌性抛售或者盲目抛售的情形。正如巴菲特所说那样，如果你在玩牌时没有找到傻瓜，那么那个傻瓜就是你。在投资时，我们从来都不希望自己成为傻瓜，所以，我们不是从那些聪明的消息灵通的卖家那里而是从那些恐慌性抛售或者受到情绪影响的卖家手里购买股票。这个理念适用于一切资产。
在过去25年中，我们试图每天为客户作正确的事情，从不使用杠杆融资，且有时持有大量现金。当其他许多人不知所措的时候，人们会进行投机而不是投资，会根据动量指标来指引自己的投资而不是根据估值，会使用不合理的杠杆融资比例，会打赌那些从未发生过的事情永远也不会发生，会信任那些过于简化了现实世界的电脑模型，但仍有许多持续不断的压力会让你屈服。
股市围绕周期以及人类行为而展开，人类行为在股市下跌或上涨时，起到了推波助澜的作用。股市中的成功故事会引发市场过度波动，这是因为在看到朋友或邻居变得富有之后，旁观者也会被吸引到股市中来，反对者会遭到热心参与者的评击。当最后一个新投资者加入进来，通过杠杆融资获得的最后一个美元也被用于投资以后，一些人可能决定或被迫卖出，情况发生180度的转变，使用杠杆的投资者收到追加保证金的通知，恐慌的投资者开始不计成本的抛售自己的股票，接下来，市场再度弥漫谨慎的情绪，而不亏钱也成为每天的口号。
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第三部分：价值投资过程
1、价值投资和逆向思维
卡拉曼认为，价值投资从本质上看，就是逆向投资。他指出，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中，那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为，当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，价值就会出现。
但是，投资者可能很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候，几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而，跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的，同其他人相比，他们甚至有可能有着更高的出错率，且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。
逆向思维并不是总能给投资者带来帮助，当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响时，无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是，当主流意见的确影响到结果或者概率时，逆向思维就能派上用场了。例如当人们在90年代初蜂拥买入家庭医疗保健股时，这类股票价格被推高，因而也降低了回报，此时多数人已经改变了风险/回报比率，但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时，公司股价低于其他优秀企业股价时，风险/回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造买入的时机。
卡拉曼口中的逆向投资，并不是轻松的语调，这一点在约翰.涅夫笔下也得到共鸣，这位价值投资大师曾这么描述价值投资的本质：“价值投资就是买入后承受阵痛”，他说，那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境，但还是查理.芒格认识的深刻，他指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考，也不在于其他人是否赞同你的观点，而是在于你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。
2、价值投资者需要多少的研究与分析才够？
卡拉曼提出这个非常引人深思的问题，他指出，一些投资者坚持试图获得所有与自己即将进行投资有关的信息，并对企业进行深入的研究，他们会对行业和企业竞争情况进行研究，与雇员、行业人士以及分析师进行沟通交流，并了解公司管理层，并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏，但这种做法存在两个不足。第一，投资者不管如何努力，总会有一些信息被漏掉，因此投资者必须学会适应信息的不充分。第二，即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息，也并不一定能够从中获益。
卡拉曼这个论断乍一看似乎让人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力获得全部信息还不能保证投资的成功，那价值投资者应该如何做呢？他继而分析说：“这并不是说基本面分析没有用，但信息通常遵循80/20原则：最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。商业信息很容易出现变化，试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”
通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可能也已经涨上去了。因此，尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得到答复的答案，但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。
卡拉曼认为，价值投资研究，就是将大量信息削减至易于管理的信息，研究过程本身并不会产生利润，利润只有晚些时候才会实现，投资者只需要找出研究过程中找到的低估值投资机会，最终由市场来实现价值。他的意思颇有些“弱水三千，我只取一瓢饮”的意思。这也是很多机构分析师，尽管对研究的企业如数家珍，但多数仍不能将自己的研究结果转换为利润。投资之难，可见一斑。
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6、如何明确投资目标
卡拉曼认为，防止出现亏损是每个投资者的主要目标，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“不要亏钱”，第二原则就是永远不要忘记第一点。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。很多人认为只有承受更高风险，才能取得更高回报，但卡拉曼并不这么认为，他说：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为你投资哲学中的基石。这一点上看，卡拉曼和所有价值投资者是一致的，即投资的基石必须考虑规避风险，控制安全边际。
卡拉曼指出，贪婪的短线投机者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即便回报率一般，但时间一长，复利的效应也会让人大吃一惊。从复利的重要性可以推断出一个必然的结论：那就是哪怕只出现过一次巨额亏损，也很难让回报恢复过来。一般来说，承受更高风险获得的巨大回报和承受较小风险取得一般回报相比，后者长期的收益率更高得多。例如连续10年取得10%正收益的投资者，会比连续9年取得20%正收益，但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多（卡拉曼举的这个例子应该有误，后者总计收益率仍高出前者较多，但意思并没有太大问题，每一次巨额亏损，特别是投资后期，都将降低投资者的总体回报率）。
第二部分：价值投资哲学
1、投资者对待风险的态度
卡拉曼认为，一再强调的是，未来是不可预测的。那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。霉运也可能会降临到你的头上，投资者都可能犯错。就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买保险一样，经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只出现一两次，有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到灾难所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标，卡拉曼指出这样的错误说：投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切，就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上，从而忽略了风险。
卡拉曼指出，相反，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出，价值投资将对潜在价值进行保守的分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在了一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区，而且必须是在他“最理想”的击球区内。当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的。有时候会有好几十个好球连续投向投资者，例如恐慌性的市场中，被低估的证券会增加很多，而且低估程度也越来越大，投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而在牛市中，低估证券会越发稀少，价值投资者必须严守纪律，以保证价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的根基。
卡拉曼提醒投资者，确认企业内在价值是很困难的，并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值，那么当企业价值持续下降的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首，价值投资者对评估价值，然后以一定折扣买入的法则给予了巨大的信任，但如果企业价值遭受较大贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
价值投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，并且有三种反应应该是有效的：首先，投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。其次，对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为，投资是一门科学，更是一门艺术。投资者需要安全边际，这允许人们犯错，遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动时，投资者才能获得安全边际。查理芒格曾经说过：投资就是一门拿价格换取价值的学问，窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出，投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致，每个人承受损失的能力不一样。究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧，但有一些要素可以帮助我们更好的判断。例如，对企业有形资产的重视应该超过无形资产的重视程度。而对于无形资产的评估则需要一些艺术。实际上包括巴菲特等越来越多的卓越投资者都意识到无形资产的巨大价值，它们能在极少资本再投资的基础上持续增长，最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。但毫无疑问，对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上，还应包括“为什么”被低估。
对于安全边际的理解，表面上看就是确认投资企业内在价值。但实际上存在较大的理解偏差。安全边际似乎并不同于企业价值评估。这一点我以前始终存有疑惑，因为不管是基于资产负债表的评估，还是基于未来现金流折现的评估（例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型），看起来都像是一门严谨的科学。但我理解基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不相同：价值投资者评估安全边际，是建立在保守预期基础上的。严谨的价值投资者，总是挑剔的判断企业资产价值的合理性，对未来的预期总是偏向于保守。在投资历史长河中，最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际，例如格雷厄姆提出的净营运资本（净流动资产）折扣提供的安全边际。但随着市场的逐步成熟，价值投资得到普遍认可，这样的安全边际越来越稀少。除了几个少数极端时期，美国股市很少能再大规模提供这样的机会。而随着第三产业的崛起以及工业的现代化，轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。一方面这提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生更大规模的市场泡沫（因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依赖未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目）。
就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于净资产价格的股票，特别是B股市场，提供了一些基于净资产5折的安全边际股票，但整体市场而言，仍然没有提供低于1倍净资产价格的机会。但从此次世界范围内的金融海啸影响而言，有极大的理由相信，此次全球股票市场能提供给价值投资者未来数十年所难以遇到的机遇：很大可能是类似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优秀股票机会。相信严谨的价值投资者在顺利度过2007年巨大泡沫后，有足够的时间和空间去挑选未来潜力巨大的便宜货。市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻：无数好球也许会一个个投向你。
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4、失败投资者和他们昂贵的情绪
卡拉曼认为，失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。他说：“我看过很多这样的投资人，他们平时做事负责，深思熟虑，但在投资上有时候变得很疯狂，也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。也许他们平时买一台音响，也会花上好几天来熟悉和选择。”
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器，而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利，不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，并总是寻找理由来证明“这一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨，已经有所不同的时候，我总是毫不犹豫抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回忆了80年代美国开始的垃圾债券狂潮，当时的投资者普遍受到高收益产品的诱惑，例如垃圾债券这样以牺牲资金安全性获得高收益的品种盛行。华尔街投行人士戏称这些人为“收益猪”，他们总是容易受到许诺高回报投资产品的诱惑，而华尔街正乐意做出了回应。他们创造了大量许诺高回报的投资工具，就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。于是，垃圾债券这样低信用级别证券就诞生了。
这还不是华尔街的最终发明，例如房地美就是这样的例子（注意卡拉曼写此书时间是1991年），房地美为住房抵押贷款提供保险，房地美将这些抵押贷款集合起来，形成证券，并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益，但实际上这部分收到的本金，并不是额外的收益，而只是本金的偿还。房地美抵押证券的持有者，就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。于是这些销售抵押贷款证券的基金，一边蚕食着本金，一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出，华尔街在80年代后创造出越来越多的衍生品工具。这些新发行的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优秀，就像是新的消费产品一样，更新也更先进，至少表面上看是这样。这些新发明在短时期内看起来有明显的好处，但随着时间的推移，问题就开始暴露出来了。不管是发行人还是贪婪的投资者，都没有依据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析，今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺陷，甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说：华尔街从来不满足所取得的成果，在金融创新和投资狂潮中，华尔街创造了过多的供应，随后就必然是供应超过需求。因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必然导致此结果。当华尔街的狂热让市场最终饱和后，投资者的热情就会开始冷却。这就是一种自证预言（self-fulfilling prophecy，和索罗斯的自身-反射性类似概念），只要买家不断推高价格，谎言就能继续维持。然而，当价格触顶，开始下跌的时候，价格下跌也是一种自证预言：买家不仅停止购买，而且马上转身成为卖家，从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供应过剩问题。
卡拉曼回顾了80年代中期的另一项金融创新：将普通抵押贷款进行分离，把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分离开来。这样的剥离造成不同需求偏好的投资者选择了不同的部分，而且还乐观以为自己购买的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。但实际上，随着这样的剥离，投资者可能无法及时准确获取这些证券的全面信息，对于这些证券市场的流动性也没有任何考察。也没有考察过利率或者经济周期对这些证券造成何种后果，有时候这样的结果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的后果。但他当时（1991年）还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离，还利用评级机构，将不同信用级别的债券剥离成N种信用差异的不同证券。巴菲特曾戏言：华尔街一份关于CDO（住房抵押贷款）产品的报告竟然高达几百页，投资者如果阅读全部相关产品说明，需要多长的时间和精力？最终，巴菲特和芒格口中强烈批判的大规模武器终于在2007年爆发，现在华尔街供应过剩的局面，还在痛苦的消除中。
有些共同的是，价值投资大师们，总是能够明锐的看穿这些打着投资之名，行投机之实的泡沫狂潮。如同巴菲特说的：如果一轮牌打下来，你还不知道谁是傻子，那毫无疑问，你就是那个傻子。投机者却总是沉溺在泡沫狂潮中无法自拔，成为每一次泡沫破灭后的最大牺牲品。
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安全边际——思考型投资者的价值投资避险策略 （注：本文为作者枯荣的读书笔记）
塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，此后没有再版，偶尔可能会在eBay上看到，标价超过1,000美元（一些人认为这本书具有收藏价值），但在中国没有公开发行过中文版。
第一部分：多数投资者会在哪里跌倒
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。
价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）
卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差异
马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。
卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场传言，无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。
就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的，有时也是一样的，但含义却是完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流，而投机者却只能依赖于变化无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的区别
卡拉曼认为，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。格雷厄姆先生提出的市场经常无效率，证明了“市场先生”的存在，市场先生经常会失去理性，时而乐观，时而悲观。价值投资者必须善于利用这一点。
有些投资者实际上是投机者，并且错误的以市场先生为投资指导。当他们看到市场先生提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进，好像证明市场站在他的一边，证明市场先生比他自己知道更多，但实际上市场先生有时什么也不知道，只是千千万万不总是被基本面推动的买卖者集体行为的产物。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。
因此，股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。而且，投资者最后还可能逐渐被市场先生所控制，甚至去预测市场先生的未来行动来决定是否买卖该证券。也许价格在不断上涨，可能还会继续上涨，使得你坚持持股，而忽略了企业基本面的变化以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。而当价格不断下跌时，投资者可能会变得焦虑，并且质疑自己的分析判断，认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息，或者当初的判断是错误的。
卡拉曼警告说：不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有在潮水褪去，才可以知道谁没有穿裤子。卡拉曼的警告有非常实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的，却是投机行为，但自己却浑然不知。
卡拉曼指出，投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。如果你将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。
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1.08的位置停留了五六天，成交至少超过1500w。
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无所谓的, 他们1.08是地窖价, 可遇不可求. 我们的也是地板价. 我成本超过1.5.
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恐兄，我代表这个帖子的所有兄弟，pia，给你一枪~~
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