600861北京城乡：谁将是神火之盗？

北京城乡实在是个很有意思的公司，公司资产极为干净，没有有息负债，而且有13亿账面现金，与此同时有18万平的商业物业，且非常集中，都在北京西三环公主坟附近，附近住宅都可以卖到3万/平。如果从资产重估价值来看，这个公司收购价值太高了。如果简单测算，公司账面现金每股都在4.5元左右，如果按照公司正常盈利至少3毛EPS，扣除现金后股价仅不到5元，扣除每股现金后的PE估值很低。与此同时，公司还拥有一个大用软件，这个公司实际是一个在智能交通领域做的很不错的软件公司，算是一个正宗的物联网公司。

1、北京城乡的资产状况优良
公司拥有2家百货+1家超市（城乡商贸中心、华懋商厦、城乡仓储），1家出租门店（北京黄寺），控股锡华商务酒店，控股沈阳财富大厦54%股权，同时参股大用软件45%股权。

资产 业务分类 股权比例 物业 开业时间 面积(万平方米) 备注
北京城乡贸易中心 零售 分公司 自有 1992年1月 3.66
北京城乡仓储超市 分公司 自有 1998 1
北京城乡华懋商厦 65.95% 自有 1997 2 2009年净利润850万元
北京城乡黄寺商厦 物业租赁 100% 自有 2005 1.89 2005年以1.468亿购入黄寺商厦物业，该楼建筑面积18927平方米，2009年净利润171万元
北京城乡贸易中心写字楼 分公司 自有 10.84
锡华商务酒店 酒店经营 66.67% 自有 2006 0.32 2006年斥资1.588亿元购得
沈阳财富中心 商业地产 54% 4.08 与沈阳英特纳房产开发有限公司合作开发商业地产项目，双方拟合作开发的一期工程建筑面积4.08万平方米，预计总投资3.48亿元。其中公司拟出资1.88亿元，占项目一期预计投资总额的54％。
大用软件 45% 前身为北京航空航天大学软件开发环境国家重点实验室，目前大用软件客户遍及全国20多个省市和地区，并成功的进入了日本和美国的软件市场。


2、了解了公司各项资产盈利情况。

公司利润来源主要包括四方面：1、零售业务贡献净利润；2、北京城乡写字楼、黄寺商厦及沈阳商业地产出租收益；3、现金存款带来的财务收入；4、联营公司贡献投资收益。

2.1、零售业务现状：公司2家百货+1家超市盈利能力稳定，一季度收入增长超过10%，净利率约在3%左右，我们预计全年零售业务净利润在4000万元左右。

零售业务未来趋势：我们预计公司零售业务基本保持平稳，每年略有小幅增长，预计今年公司不进行大的装修及资本开支，因此零售业务费用基本稳定，折旧摊销6000万元，人工费用1.35亿元（冗员较严重），但总体费用增长可能性不大；

2.2 、出租业务现状：北京城乡写字楼和黄寺商厦是公司稳定租金来源，其中城乡写字楼和黄寺商厦租赁面积超过11万平方米，每年租金收入约在4000万元以上；沈阳财富大厦公司拥有的权益面积在2万平左右，公司计划在房产证完全办妥后先出租、择机考虑是否出售，我们测算如满租后我们预计全年租金收益在1000万元左右，但由于房产证仍有部分尚在办理，我们预计今年财富大厦贡献租金较少；

2.3、财务收入现状：公司的账面现金高达13亿，仅以3%的收益率计算每年财务收入也在4000万元左右。

2.4、联营公司投资收益：公司参股45%的大用软件资质优良，是一个很大看点。大用软件前身是北航软件开发环境国家重点实验室，目前该公司是国家计算机基础研究及应用技术研究与开发的少数重要基地之一。近年来，大用软件在智能交通领域积极开展研发工作，在智能交通工程、系统应用和产品研发等方面都具有雄厚的实力。目前大用软件国内客户包括北京移动、广东移动、浙江移动、广西移动、福建移动、中国联通总部、海南联通、重庆联通、新疆联通、天津电信、河北电信、山东电信、教育部、公安部、内蒙古建设局、山西电力等。在海外业务拓展方面，大用软件已经成功的进入了日本和美国的软件市场，

3、公司盈利预测及未来发展判断。

我们认为公司真实盈利能力远强于报表反映，从各项资产盈利情况来看，公司每股EPS真实水平在0.4元以上。公司仅1300名员工的人工费用竟达到1.35亿元，冗员费用和跑冒滴漏是拖累公司业绩的主要原因。

公司管理层非常稳健、甚至过于保守，出于确保国有资产不流失的考量，公司在对外投资非常谨慎；不过公司13亿现金闲置，资金利用率极低，管理层也在因此烦恼。我们了解到公司正在四处寻找项目，但年内估计难有大额投资。

从公司历史业绩释放情况来看，我们预计出于类似“行政任务”等要求，公司最终EPS在0.30元左右，公司一季报EPS=0.095元，占我们全年预期的30%，符合行业平均水平。

4、我们的投资建议。

此次调研信息符合我们此前的判断。公司实际盈利水平较好，资产殷实（资产负债率极低，无计息负债），且没有投资窟窿（没有投资坏账），如公司没有大额资本开支的话，经营性现金流充裕、账面现金仍会上升。不考虑沈阳的商业地产，公司在北京二三环的商业物业对应的市值仅为12000元/平，而目前周边地区二手民宅售价已经达到3万元。

公司潜在亮点较多，沈阳商业地产开始贡献租金收益后将给公司带来业绩增量；公司目前高达13亿元的账面现金对应的财务收入仅为245万元，远低于正常水平；公司参股的大用软件在业内极具竞争力，是正宗的物联网概念公司，未来存在分拆上市的预期，给公司带来大额投资收益；此外一旦出现收购等事件导致公司发生体制变革，其盈利大幅超越市场预期的可能性极大。