事件：
近日，我对
川投能源进行了实地调研，与董秘谢洪先先生进行了深入交流，要点如下：
1、二滩水电项目正式进入投产高峰期
雅砻江流域梯级开发项目官地水电站首台60万千瓦机组于3月30日结束试运行，转入商业运行，较原定投产计划略有提前；第二台60万千瓦机组预计将在5月赶在汛期来临前建成投产；第三台60万千瓦机组预计年底前投产。
官地电站临时上网电价预计在4月内核定，
电价水平预计在0.3元/千瓦时（含税）左右，略高于四川省水电标杆上网电价（0.288元/千瓦时）。
锦屏二级电站首台60万千瓦机组计划12月投产，根据目前建设进度情况，预计可以提前至10月，但无法赶在汛期投产，临时上网电价须在首台机组投产后核定。
预计12年公司可投产4台60万千瓦机组，自官地首台机组投产后，每3至4个月即可投产一台；进入丰水期前可至少确保建成两台（皆属官地电站）。
2、公司参/控股电站电价及变化情况。
四川省水电标杆上网电价为0.288元/千瓦时（含税），但每年的丰水、平水、枯水期及每天用电峰、谷、平时间段的水电上网价格均有不同，合计共9个级差，相邻级差电价相差约33%，0.288元/千瓦的标杆电价为平水期每日平电的上网价格，枯水期谷电价格最高可达0.5元/千瓦时以上。因此每年同样的来水量，枯水期发电量占比高可提升全年水电综合上网价格。
单个水电站上网价格核定通常参照省内标杆电价，并根据其规模和水库的调节能力单独核定。规模越大，水库调节能力越强，其核定的水电上网价格通常越高，反之则越低。因此公司近两年相继投产的官地、锦屏二级和锦屏一级预计核定的上网电价会高于标杆电价。
公司旗下参/控股水电站上网价格，除二滩水电站略低于四川省标杆电价外，其它电站均等于或高于标杆价格，但近几年调整较少，仅10年仁宗海电站上调0.03元/千瓦时。
12年初二滩水电站取消对攀枝花工业区的直供电（每年直供25亿度，直供电价0.1615元/千瓦时）部分程度上提高了其综合电价。该供电项目调整可增加二滩水电公司年收入2.9亿元。且对成本端无任何影响，因而将大幅提升二滩水电盈利能力。若11年即取消直供电电价，可保证公司11年在发电量环比10年减少近9%的基础上，仍可实现净利同比略增（实际10年二滩水电实现销售收入和净利润分别为31.94亿和7.27亿，11年则分别为29.04亿和5.09亿）。
长期看，随着我国资源价格改革的提速，公司水电价格仍有较大的上涨空间。
3、12年参股国电大渡河分红收益有望增长约1.2倍至1亿元
公司04年以其持有的丝丽雅集团31.86%股份，置换获得控股股东川投集团持有的10%国电大渡河股份（
国电电力控股69%），将其作为以成本法核算的长期股权投资收益。近三年随着随着瀑布沟和深溪沟水电的相继投产，大渡河公司盈利能力快速增长，净利润从09年的4.66亿迅速增至11年的约13亿（11年净利大幅增长的另一重要来源在于
国电大渡河公司从11年10月1日起，将其大坝和引水建筑物的折旧期限从20年延长至45年，年计提折旧额显著减少，大幅增加了当年净利），累计增长近180%；分红率稳定，近三年均维持在85%以上，11年公司获得大渡河水电分红收益4580万，
若12年大渡河水电分红率达80%，公司即可获得投资收益约1.04亿，较11年增长约127%。 大渡河水电后续项目预计集中在“十三五”期间，预计未来几年，盈利能力趋于平稳，公司获得的分红收益在经历12年大幅增长后，也将暂时趋于稳定（假设来水稳定且上网电价无提升）。
4、四川电力资产注入正式启动，预计三季度完成
10年9月公司曾公告控股股东川投集团承诺，在川投能源可转债发行后的一年内，启动将目前具备盈利能力的全资子公司四川省电力开发公司注入川投能源的工作，之后公司于11年3月21日成功发行可转债，目前已达兑现控股股东承诺的时间窗口。四川电力的资产注入工作已在3月底启动，预计3至4个月内做完。
四川电力开发公司11年净利润约4000万，较10年增长约123%；目前净资产约4亿元，11年摊薄后净资产收益率约10%，明显高于公司11年5.63%的ROE水平，对公司12年业绩具有一定增厚作用。参照1.5至2倍收购PB计算，预计收购价为6-8亿元（若以增发收购，以目前约11.40元/股的价格计算，预计增加股本5000万至7000万股）。
5、一季度发电情况不乐观，经济增速放缓是主因
以二滩电站为例，12年一季度发电不到17亿度，相比11年同期22.66亿度的水平，降幅超25%，其中3月份发电不到4亿度。主要原因在于12年受宏观经济增速放缓影响，用电需求下降，而枯水期水电本就不享受优先调度（丰水期会优先调度水电）；其次二滩电站上游官地电站水库蓄水及四川整体偏旱，也对二滩电站发电有一定影响。
公司水电资产优质，旗下电站设计年利用小时数多在4500小时以上，
二滩水电11年遭遇50年一遇的干旱，发电量也仅下降约10%，因此我们判断，一季度二滩电站发电量超20%的下滑幅度更多缘于用电需求的下滑而非来水。基于上文对丰枯上网电价的解释，同样的来水条件下，枯水期发电量占比下降将影响公司全年的平均上网电价。
盈利预测与投资建议：
公司是典型的投资控股（参股）型公司，参股四家控股四家，主要资产为水电（少量火电），11年电力资产利润占比超95%，其中水电资产利润占比超100%（火电亏损），因此水电资产是公司利润的主要来源。
截至目前，公司参控股电力总装机已达1038.2万千瓦，权益装机314.8万千瓦，其中二滩水电公司占比近60%，田湾河与国电大渡河占比分别约18%，天彭电力占比约1%，水电权益装机合计达304.8万千瓦，合计占比约96.7%，嘉阳电力（火电）占比约3.3%。
由于二滩水电权益装机占比高，发展快，已成公司利润最主要的来源，也是公司未来业绩增长的主要看点；国电大渡河未来也具有较大增长空间，但新项目基本在十三五期间释放，预计12年分红收益出现较大增长后，未来几年业绩贡献将趋于平稳；田湾和天彭水电站资产优质，业绩贡献稳定；嘉阳电力在11年出现较大亏损，随着11年上网电价的提升和煤价的止涨，预计12年盈利将出现好转，但对公司业绩影响较小。
其它资产：新光硅业11年受制于多晶硅价格的暴跌录得大幅亏损，目前已停产做扩容技改（11年十一月停车，预计需时半年），我们判断，以目前的竞争格局和技术水平，公司未来实施冷氢化改造的概率较大；长期看，公司新能源板块的利润占比未来较长一段时间内都将维持在较低水平。交大光芒11年盈利3900万，一改10年业绩下滑的局面，恢复到09年的水平，11年贡献利润近2000万，预计12年保持20%的增长。
四川长飞双龙光纤光缆方面，近三年贡献利润均在700万以下，发展缓慢，公司已于09年退出控股地位，未来在公司业绩中的占比将逐步降低。总体而言，非电资产由于各方面原因，其整体增长速度明显低于电力资产的增速，未来三年内对公司业绩的影响将继续维持在较低的水平。
我们预计2012至2013年公司EPS分别为0.47元和0.71元，12至13年PE分别为24倍和16倍，给予13年25倍PE，目标价18元，首次给予“强烈推荐”评级。
川投五十元
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