国泰君安——塑料管材行业研究专题
投资结论：
• 塑料管材属于标准化产品，用户缺乏鉴别不同品牌产品品质差异的能力。
• 替代产品的竞争：虽然有大致的经验规律在特定环境下某类产品更适用，但是本质上还是由不同产品的价格水平决定。
• 行业前景：增速逐渐放缓，下游一个是房地产一个是基建投资，至少不会出现前几年的爆发式增长。
• 竞争态势：进入门槛低，小企业可以通过偷工减料，或者是用边角料来充数（即类似返炼胶这样的问题） ，取得不正当的竞争优势。虽然据说现在政府工程类验收更加严格，小企业的生存环境大不如前，但是塑料管用料的问题不会直接造成重大事故，所以这种行业混乱局面不是一朝一夕能改变的。行业内的大企业扩产积极，努力抢占市场。
• 高增长的来源是抢夺市场份额，竞争的手段还是价格！
• 伟星将很难抵抗来自联塑的竞争。
这次的专题我们分析塑料管材行业的投资逻辑。下面这张图列举了主要会用到塑料管材的应用场合，根据管径和用途，以及可能替代使用的其他材质的管材的划分。
图：管材根据口径和用途以及材质的划分
小口径里已经都是塑料管材：上图的重点在于为了体现一个对比，对于小口径的管材应用，可以看到常用的材质基本上都已经是塑料管材了，而且不同塑料原料的管材根据其物理特性的不同（低温抗冲击性，热胀冷缩度，安装连接难度） ，在使用上也已经有了比较稳定的需求结构。做为佐证，根据《国家化学建材产业“十五”计划和 2010 年发展规划纲要》 ，要求 2010 年在多个用途达到塑料管材的一定使用比例。虽然这是一个多年以前的文件，但是即便目标的达成度低于预期，传统的小管径塑料管材的用途上也会达到非常高的使用比例，在这样的情况下，小口径塑料管材的整体市场需求的增长更多地还是会来自于城市化的逐渐推动，替代作用能够贡献的增长不会非常显著。
表： 《国家化学建材产业“十五”计划和 2010 年发展规划纲要》要求到 2010年塑料管材的使用率。
大口径管还要因地制宜：但是对于大口径管材，仍然存在需要因地制宜，根据使用场合选择合适的管材。大口径管材主要用于市政给，排水。在基本的应用条件上有差异：给水是通过压力送水，因此需要管道能够承受比较大的内压，排水管道地下铺设，要求外部抗压能力强（以环刚度指标衡量） 。以大口径排水管道为例，在选择适用的材料时需要考虑的因素包括环刚度（管材承受外压的能力） ，内壁光滑度（影响流速） ，是否有挠性（承受形变的能力，主要用于适应地质沉降，金属和混凝土材质的管材一般挠性低，塑料当中 PVC的挠性也很差） ，单位长度重量和连接难度（一般影响施工难易度） ，是否有足够大的管径（只有混凝土和 HDPE缠绕增强管（俗称克拉管）能够提供最大 DN4000mm的管径，其他材质一般都有最大管径的局限），以及成本。
表：主要材质的大口径排水管材物理性能比较
但是成本才是决定性因素：塑料管材因为材质强度较低，因此在管径提高的同时管壁的厚度需要大幅增加，因此在相对较小的管径范围内（DN600-800mm） ，不同管材的造价互相替代性较强，但是当管径大幅增加时，不同材质管材的成本就拉开显著差异了，传统的钢筋混凝土管（PCCP）管的成本有显著优势。大口径管材的下游需求大部分是来自于市政建设，在油价大幅上涨，以及地方政府资金链紧张的背景下，其实反而会是传统管材替代塑料管材。
表：2007年三季度某地不同材质大口径管材造价比较，当时的油价大致在 80-90美元的区间
表：主要涉足塑料管材及竞争材质管材的上市公司的业务规模(2010年)，着色部分表示该公司主要涉足的业务领域。
上市的主要管材企业可以明显分成两种类型：上表当中纵列大致上以应用的最大管径从小到大排列的，差不多可以从第三行开始把这些公司分成两类，做工程的 vs.做市场的。从前五名客户销售集中度的角度也能看到这种差别。伟星新材和联塑集团是典型的做市场型的公司。
表：部分管材相关上市公司前五名客户的销售占比前五名客户
做工程靠大订单或地域垄断：做工程的企业要么是同某些特定行业的大客户有密切合作关系（沧州明珠和燃气公司，纳川股份和化工核电企业） ，要么就是正好处在某个有利的地理位置（因为大口径管材有运输半径限制） ，能够辐射到政策扶持的市场，如青龙管业（宁夏）以及国统股份（新疆） 。工程型的企业不是靠周转率来获利，而是靠重大订单的获取能力，以及每笔订单的高毛利率。青龙管业 07-09年每年 PVC的原材料获取成本每吨要比联塑高 500元以上，但是毛利率仍然能和联塑持平。对于这种做工程型的管材企业还是应该当做周期股来投资，而不是成长股。
表：毛利率对比（2010年）
做市场靠跑量：做市场型的管材企业讲究渠道的广，薄利多销。通过集中采购降低原料成本，跑量摊薄折旧，以性价比占领市场份额，产能利用率是重要衡量指标。做市场型的管材企业比较适合用成长股的投资逻辑，把握其高速成长的那一阶段。
但要避免避免 stuck-in-the-middle 的商业模式：能发挥两种模式特长的企业都有机会，但是夹在当中什么都想做的企业就很危险。国通高新已经 st了，沧州明珠在管材业务上试图外延式扩张，但是控制不了成本，11 年一季报增收减利。中国联塑在香港上市，我们仅从做为伟星新材参照系的角度分析。假定 2010 年塑料管道行业产量增长 15%，10 年中国联塑一家就占据了塑料管市场 10%以上的市场份额，并且仍然在以远快于市场平均增速的速度扩大产能。伟星新材通过上市融资，产能也将以前所未有的速度扩张（4万吨扩大到 11万吨） 。在中国联塑的招股说明书当中，把伟星新材列为公司最大的竞争对手，接下来我们着重关注伟星新材能否实现这个更高的增速。
表：伟星和联塑历年塑料管销量对比，请注意中国联塑销量增长的异常快速塑料管销量(吨)
年份 伟星新材 联塑集团
2007 33188 255891
2008 36044 334802
2009 43272 566229
2010 789326
伟星将很难抵抗来自联塑的竞争：我们认为伟星新材现有的经营能力不足以实现销量的大规模扩张，主要有以下两个理由：
第一，伟星新材的直销业务效率不够高。对比伟星和联塑的员工结构，伟星的销售团队的规模异常地大，但是对应到直销业务的规模上，效率的差异更加明显。伟星前五名客户的集中度和联塑同样低，但是考虑到两家公司规模上的巨大差异，伟星五大客户平均每家的营业额只有千万左右，而且全部是经销商，也就是说公司工程项目直销获取大订单的能力差，单笔订单的规模小，订单数量多，因此以订单价值来衡量，单笔订单的获取成本更高，没有规模效应。
第二，伟星的营销策略不是为了快速跑出量设计的。伟星新材的销售费用严重异常于中国联塑，和其他管材公司相比也是畸高的。分析结构，除了前面提到的销售员工数量上的差异（表现在工资上） ，包装运输成本和广告投入也都高得多。我们认为可能有以下原因：
• 伟星的主要产品其实定位上都比较偏中高端：冷热水管 PPR/PB对普通的 PE管，排水的 HDPE管对混凝土管。对比联塑主打 PVC，其实是偏中低端的产品线，更适合跑量；
• 联塑没有对经销商的返点机制，伟星有。此外伟星可能承担了一部分应该由经销商承担的运费，这些都应该看做是伟星虚高的毛利率的抵扣项。
• 伟星的产品线划分有针对性下游的应用，比如用于冷热水管/室内取暖/市政给水工程，大额广告开支更像是试图在某个细分市场上建立品牌的模式，但是市场容量小(比如公司主要的产品 PPR冷热水管管按照公司披露的信息市场规模大概 30 万吨左右，在塑料管道里只属于小品种)，门槛低，广告成本高，效果也不明显。对联塑来说就是单纯的以某种原料的大宗商品跑量，思路非常清晰。
• 我们不是不赞同做品牌的模式，但是感觉在管材这个同质性很强的行业更好的打品牌方式是短期性价比薄利多销抢占市场份额，长期靠品质口碑传播，以做消费品的模式来做一个本质上的大宗商品属于典型的stuck in the middle。联塑现在已经有了在伟星的传统市场上大规模竞争的意图，我们相当怀疑伟星能否抵抗得住。 鉴于以上分析，从选择成长股的角度来说，我们对于伟星新材在原材料成本逐渐提高的背景下能否持续获得业绩高增速比较谨慎（11年一季度公司业绩的增长很大程度上归功于财务费用） 。
D4EMONHUNTER
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