周其仁炮轰央行购汇？ - 外储、汇率、股市、希拉里的号角

这几天周其仁捅开了中国外储的新衣，大谈特谈中国央行的基础货币投放和外汇储备的关联。这有点奇怪，因为周现在是央行智囊团的人，对外发言该考虑央行立场，而不是像以前那样口无遮拦。自己就算对央行现行政策有意见也应仅作内部讨论。周这样一来，把央行的现行汇率政策给摊到了大众聚光灯前。

周谈到了央行购汇导致的基础货币投放和货币乘数效应导致的通货膨胀问题，现行汇率制度导致的促升顺差效应以及庞大外汇占款对国内资本市场的冲击。周显然对央行购汇有不同意见，还提出了应将汇率和货币分开管理的提议，也就是央行只管国内货币政策，人民币汇率导向则由政府以财政收入来解决。不过谁都知道中国央行就是政府机构，在不放开资本管制的前提下，由政府以财政收入进场购汇是不可能满足庞大兑换要求的，最终还是得靠央行发钞来解决，除非自己给顺差制定严格额度，清查热钱的力度加大。

中国发展一直以来都是仰仗外部市场，出口、投资、消费三驾马车中出口一直排第一位，因为没有出口，就没有后两者。因此中国对自己的汇率政策其实是没有太多发言权的。当外部世界以各种理由要求人民币升值，中国不升行吗？所以这能够解释为什么央行在外汇交易中心大量收进外币的原因。因为本国货币要应外界要求升值，那谁还愿意持有外币？当大家都不想持有的时候，央行也只能挺身而出了。所以央行购汇应该也是迫不得已，是为了给本国领导人作出的人民币升值承诺打配套。这是政治任务，也是必须完成的国际承诺。没有这样的承诺，还会有那么多热钱涌进中国吗？这可能又要追述到当初是谁同意人民币升值的了。不过不同意的话，中国的双顺差政绩似乎也不可能顺利完成，加入WTO也失去了意义。真是难以取舍啊。先不管央行购汇会导致多大的通膨问题，还是先来看看另外一个更大的问题：流进的外资热钱在将外币换成外汇占款后会否在今后某时合力抽逃？这个问题在5月前还不明显，虽然个人预感热钱在今后某时可能抽逃，但天时地利显然未到，因为中国资本市场的任督二脉还未被打通。如果存在做空力量的话，那还绝对没到全面做空人民币的最佳时机。但现在也不是不可以做，如果是为了更高层面利益服务的话。不过既然现在央行智囊团的人都出来说话了，那就比较成问题了。难道做空会提前？或者只是大戏上台前的预演？

希拉里年初的表态已经应验了这种可能性。通过操纵那个什么事件，美国表达了操控外资进出中国意愿的可能。只是看中国是不是配合。要中国配合什么呢？可以看我先前的文章：http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/395282.shtml

中国由于是外汇管制国家，所以外资进出不太方便。这首先构成了一道多少有点漏风的防火墙。而美国现在的意图是督促中国从汇改着手全面拆除这堵墙，并给出了很多理由。中国现在面临的最大压力不是本币升值（因为已经升的够高了），而是应奥巴马要求在什么时候拆，怎么拆？不拆的话会面临什么局面？在这堵墙还没拆掉前，外资会出逃吗？会，因为美金现在突破85，已形成向上预期。在人民币升值前景不明，预计幅度不大的情况下当然会有热钱出逃去追逐美金。这从港币兑美金汇率的下跌可以看出，一部分资金已通过香港转口流出，但数量似乎不大，因为中国3月份外储还在上升。不过这里忽略了通过地下钱庄渠道转出去的数字，但这也不好统计，所以很难看出有多少热钱已经外逃。只能确定一点：既有热钱流进，也有热钱流出。热钱在中国升息预期渐进之时流进是为了存进中国银行坐享升值和利息的双重收益。这也是中国近来短期外债增加的原因，因为借贷者认为人民币会升值，所以情愿借贷行将贬值的货币（美金），以达到无风险套利。而一旦中国决定不升值，甚至开始贬值，那么热钱必定会出逃。如果与此同时美金又作出明显上升趋势，甚至美联储开始加息，则出逃热钱必将争先恐后。所以美金汇率作为调节国际资金流向的工具，对新兴市场的资金指挥能力是不容置疑的。美金汇率随时可能成为一根要命的指挥棒，尤其是在一国依赖外资过度，自身经济以出口导向为主的情况下。很不幸，中国正好符合这些情况。所以希拉里年初的表态也不是没有底气的恐吓。

如果美国准备利用中国巨额外储做文章，以达到一定政治目的，这是可以想象的。因为中国巨额外储的大部分无疑是外资的，当美国有这个号召力可如意操控外资进出意愿时，中国巨额外储没有理由不成为美国预埋的遥控炸弹。

我们可以设想一下：一旦人民币升值预期消失，同时美金趋势向上，则一部分套利资金必将出逃。由于中国这个国家的特殊属性，这些资金都想在外汇管制加强前先出逃，这会引发出逃资金争相抛售人民币资产。这种抛售严重的话会导致大陆资本市场崩盘，房市可能也会打折到相当的幅度。而中国央行兑付给出逃资金的外币来源于外汇储备，此时中国央行必定会抛售外储投资，比如抛售美债和一部分黄金储备用以兑付。此种抛售不会卖出好价钱，将使得外储缩水。这些缩水的外储被用来兑付因抛售人民币资产而缩水的外汇占款和一部分欲外逃内资。我想这也是为什么中国提前到4月份就推出股指期货的原因，因为必须为社保基金提供避险工具。对于那些不顾一切出逃的外资，美金指数会扮演助推角色。当这些资金通过各种渠道流出中国时，香港作为资金集散地，当地的美金需求会上升，并由此加大港币贬值幅度。如港府不想维系港币汇率，则港币空头会获利，同时由A股下跌连带的恒生股指下跌会使得恒指空头获利。由于人民币在国际和国内市场将被同时抛售，中国央行一旦没有足够外储维系名利汇率，则市场汇率必定将向真实汇率靠拢。否则只能加强外汇管制，以行政强制力来维系名义汇率。但出于对WTO条款的投鼠忌器和可能面临的强大国际压力，中国央行不太可能选择后者，于是人民币汇率只能走向贬值。如果此时又有突发事件导致国内政治环境不稳，则人民币向恶性贬值趋近也不是没有可能。如果这样的资本市场还存在抄底者，那么崩盘无疑将是他们最希望看到的。可以想象，在人民币贬值到抄底者的心理价位时，他们会毫不犹豫的大量换入廉价人民币用以抄底同样廉价的中港资本市场筹码。保守的结果是中港资本市场大幅缩水，股民和房奴被套，内需不振。同时外部以更多理由针对中国出口产品反倾销，加强封杀，出口受阻。而政府此时因已无钱投资，若要重复09年凯恩斯疗法则只能在请走热钱之后向央行破例发债以筹集资金。而更坏的结果。。。

上述设想是否有点异人忧天了？因为最近不少人有这样的想法。开始我也没注意到，只是上证指数的月线开始向下突破时，我就有点奇怪了。因为西方财团前两个月一直在叫嚣中国资本市场泡沫严重，这当然也包括股市。如果蓝筹股的基金股东们不向上做，反而向下做这不正好逐了他们的愿？我是想象不到本国基金会和他们穿一条裤子的。于是就一直持仓。但美金现在已经升到85，港币已加速贬到7.78，A股和恒生指数的月线形态不妙，3月份外储的增幅小于外汇占款同时贸易开始逆差，股指期货提前到4月份开放，这些都显示了一定的资金外逃迹象。于此同时，中国的巨额外储问题又开始曝光，这显然预示着中国将逐步削减外储到合适程度，或者以其他诱饵继续吊住热钱不让其合力抽逃。在这场可预想的游戏中，中国无疑将遭受比外资更大的损失。虽然中国抛售美债会使得美国债市承压，但只要预计欧洲和日本资金会接盘，则债市承受的抛压应有限。但可能会加大美联储升息压力，从而提前升息。如果希拉里的号角正在等待中国的某些表现，那么中国在释放妥协信号后游戏可能会被推迟。但不管怎么推迟，中国巨额外储的炸弹性质都不会消除，因为外资明白人民币的名义汇率不可能无限走高。中国不可能长期维持扭曲过度的名义汇率来吊住外资胃口。本币升值的糖果必须由其他更具诱惑力的糖果来替代。

这里可以参考周其仁对于货币深化问题的阐述：“中国与发达国家不同的地方，就是货币深化还有很大的余地。比如林权改革、城乡统筹、土地流转、自然资源的市场化，以及教育、医疗、文化领域降低准入门槛等等，都有货币深化的含义。像我们在成都地震灾区看到的农民以宅基地抵押贷款，帮助灾后重建，过去不给这个权利，就不发生相应的货币运动，就没有这个胃口吃货币。中国的市场化改革就是货币深化进程，过去好几波了，包括城市土地市场、城镇房改房、几亿农民工从乡村到工业城市的进程等等，都有带来货币深化。这也是为什么过去多年M2远高于GDP增长的情况下，中国的通胀还没有冲到天上去的秘诀。”周在这里建议的是用中国资源的全面市场化来解决央行的基础货币超发问题。不出所料的话，升级型糖果也蕴藏于其中。

其实解决汇率扭曲，稳定外资心态的最终方法还是如邓小平所坚持的深化改革。从中国外汇占款和外汇储备的比值估出的人民币汇率要高于名义汇率，但这个方法太武断，因为并不是所有外汇占款都想外逃，也不是所有外储都是外国人的。从购买力平价估出的人民币汇率更加真实一点，但结果也高于名义汇率。要减少名义汇率和真实汇率间的差距，也即减少人民币的可能贬值幅度，若针对前者，只能是提高人民币信用，降低外资出逃欲望和欲出逃数量。针对后者，则是提高国民收入，缩小贫富分化，加强基础保障，保证消费信心。这些都需要深化改革，提升民心。在中国，人民币的信用就是政府的信用，政府的信用左右人民对法币的持币信心。这里的人民不光包括持币的中国人，也包括来华投资的外国人。虽然中国的汇率稳定完全可以找到像热钱这样的替罪羊，但汇率问题最终还得归结于货币的信用问题。

总体来说，人民币的汇率扭曲终将被纠正，是在汇率市场化之后纠正还是在实行央行汇率指导价阶段纠正是不得不考虑的。同时因外资流入导致的基础货币超发问题也必须得到解决。如果不能解决则央行应冻结购入外汇，以备随时反向兑付。因为如果不予冻结，而是拿去购买美债，那就相当于给美国国内注入流动性，其中大部分又会通过美国银行系统以顺差形式流向中国从而形成美金流动性的往复循环，这等同于鼓励国外向中国输入通胀。中国如果在蒙代尔三角中找不到适合自身的组合，同时又发明不出行之有效的自有特色理论，那还是回归计划经济更合适点。