(ZT）ST茅台即将诞生？--潘大

　贵州茅台过时了，这是一个令伪价值投资投资者感情上难以接受的现实，但它真

真实实的发生了，茅台 2009年四季度预收账款和利润都出现了显著的下滑，这与同业
表现差异很大。潘大必须告诉他们，更令他们感到难以接受的还在后头，也就是说茅台
存在一定概率会在两年后被ST，这个结论令人惊讶，但并非不可能发生。作为一只忽悠
了几乎全部机构投资者的股票，泡沫时间又持续如此之长，使得其必然成为未来十年各
类教科书作者的首选典型案例，警钟长鸣。与预期即将出现的很多事后诸葛亮不同，潘
大早在两年前（链接）和一年前（链接），就不厌其烦的、两次从不同角度论述过茅台
的泡沫风险，如今这一切就要成为现实。贵州茅台这只股票，不仅谈不上任何的价值投
资，而且可以说与巴菲特投资思想格格不入，其泡沫成因的一些客观原因在哪里，泡沫
又如何持续如此之长时间，本文就将与投资者朋友探讨这个问题。

　　从贵州茅台到ST茅台

　　过去资本市场对茅台的共识是不会有突然的业绩爆发，但预期业绩是长期稳定增长
的，确定性高。这种高确定性的市场共识，导致茅台成为了一个低BETA值的股票，也就
是股价走势不怎么和大盘相关。

　　这个认识是错误的。事实上，生产高档烈酒的企业经营风险是很大的，说过时就过
时了。根据过去的经验看，一旦这样的烈酒生产商产品过时，企业很快就会变得很惨，
上市的、不上市的酿酒公司，这样的例子很多。没有迹象显示，茅台酒一旦过时，下场
会和他的同行有什么显著的不同。

　　不少投资者关注的是茅台股价跌到多少的问题，还幻想着低价“抄底”作所谓的“
长期投资”。事实上不需要太多的技术含量，做个沙盘推演，很容易就能明白，茅台未
来两年，不是股价跌多少的问题，而是会不会被ST的问题。

　　一个白酒品牌，具体什么时候过时，不管是白酒行业内，还是投资者，甚至本企业
的高管都很难判断；这和创业板的高科技公司类似，科技公司赖以生存的核心技术前景
，往往也是难以判断的。贵州茅台的经营风险要明显高于石油石化和银行股，也就是说
远高于上证指数，而更类似创业板股票的典型特征。如果市场误认为其业绩确定性高而
倾向于采用偏低的贴现率去估值的话，带来的结果就是股价严重高估。

　　茅台的流行周期可能走到了尽头

　　一个白酒品牌，是有流行周期的，流行周期大概是存货周转时间的1.5~2倍。这个
是本人的研究结论，不是书上的知识。

　　在前0.5个存货周期期初，在不能预期的情况下，产品需求突然就上涨了，要货的
电话会响个不停，企业管理者是不能事先预知的。现有库存卖光并顺利回款后，企业有
了钱才会大手笔投资扩张产能。这部分产能要投产之后，经过一个存货周期就会对渠道
和市场形成冲击，造成产品各项销售指标开始变得不理想。

　　茅台酒是03年开始火起来的，到09年4季度恰好就是1.5个存货周期。

　　正是因为茅台的存货周转时间要长于同业，因此其流行时间也要长于同行。一个产
品，流行时间越长，公众就越容易倾向于认为其流行趋势的持续是天经地义的、必然的
、永恒的。

　　在产品销售已经不理想的情况下，由于前期产能扩张滞后于销售增长，因此存货增
速将开始大于销售增速，造成存货积压，速动比率下降速度将超过流动比率下降速度，
将导致厂商对渠道的压货，大量存货压在渠道上卖不出去，将导致渠道商的不耐烦、积
极性降到冰点，消费者则将对产品产生严重的厌倦情绪，这将进一步的促进产品的快速
过气。

　　茅台泡沫为何延续较长时间

　　贵州茅台的泡沫之所以延续较长时间，会计因素是另一个不能忽视的原因，巴菲特
非常强调这一点。正是因为如此，贵州茅台和价值投资是格格不入的。

　　贵州茅台使用加权平均法对存货计价，这是一种介于先进先出法和后进先出法之间
的存货计价方法；但加权平均法并不是天生的中间派，而是更类似先进先出法，在不严
格的情况下可将两者等同处理。

　　首先，先进先出法在涨价趋势中将导致毛利率较真实水平偏高，“偏高”指的是对
于每年周转两三次的普通企业而言，比如汇源果汁；对于茅台这样存货周转率极低的特
殊企业而言，则是一种扭曲。茅台真实的毛利率可能只有70%。

　　考虑到接近4年的存货周转时间，即使90% 的毛利率很大程度也并不代表拥有高的
盈利能力。随着茅台存货成本的逐年提升，未来一旦停止涨价，在营业成本不变、高中
低端产品销售占比不变的情况下，则毛利率将逐年递减，最终接近真实毛利率。过去，
提价并未使得茅台毛利率提高；未来，停止提价将使得茅台毛利率降低。

　　对于五粮液而言，他的存货平均年内就会刷新一次，长期的毛利率高估是不会发生
的，对于茅台而言，则会影响连续4年的年报，这很可能会使投资者感到过于乐观，从
而形成泡沫。

　　假设茅台酒的窖藏是一个独立于生产的项目，根据提价后的茅台酒最新出厂价（15
年陈2599元，50年陈9999元），我们可以算出窖藏项目的内部收益率为3.92%；也就是
说，茅台酒厂如果把茅台放在酒窖50年之后卖，一年就升值3.92%，这个收益率真是不
算不知道，一算笑死人。这也解释了茅台为什么会去买遵义市商业银行的次级债务了，
次级债务好歹还有4%~5%的收益率嘛；这个还真不是损害投资者利益的，只是资本市场
对茅台公司的预期可能真的是太高了。

　　贵州茅台二季度停止了新闻联播前的国酒报时的广告，制定二季度广告预算的依据
是一季度的销售业绩，可能再次严重低于预期。卖方研究员也已经很长时间没有发布对
公司和经销商的调研报告了，过去他们调研的积极性和频率是非常高的；四季度预收账
款大幅低于预期，他们不会不去调研的，只是情况可能比他们想象的更糟罢了，连个中
性评级都无法给出了。

　　茅台酒过时了，贵州茅台股票的神话破灭了，ST茅台就要横空出世，这留给价值投
资者的更多是深深的思考。