川投能源和国投电力估值比较

川投能源和国投电力估值比较 [原创 2009-04-12 15:35:25]

背景资料：
674和886，目前都正在进行电力资产重组。
674以32.5亿价格注入48％的二滩开发股权。
886以约70亿整体价格注入目前正在改制进程中的国投电力公司的100％股权，其中包括48％的二滩开发（32.5亿）、50％的大朝山水电（26亿）、64％的天津北疆（11.6亿）、及其45％的张掖火电（2.6亿）和45％的宣城火电（1.4亿）。
资产注入完成后，674的股本9.33亿，目前股价21元；886的股本18.8亿，目前股价10元，两者市值差不多。

先看886的大朝山：
大朝山水电站位于云南省临沧地区的云县和思茅地区的景东彝族自治县交界的澜沧江上，是澜沧江中下游梯级规划中紧接漫湾电站的下一个梯级电站。坝址距已建成的漫湾水电站公路里程131公里，距省会昆明631公里。
电站总装机容量135万千瓦，保证出力35.13万千瓦，多年平均发电量59.31亿度电。待上游小湾电站水库建成后可达70.21亿度电。电站总投资88.7亿元，是目前国内同类型电站技术经济指标比较优越的电站之一。
大朝山水电站1992年开始前期工程准备，1994年列入国家预备开工项目，1997年8月4日经国家批准正式开工，同年11月10日顺利完成大江截流，2001年已按计划实现首台机组建成投产，2002年提前实现三台机组投产，2003年将投产两台机组，从而实现董事会确定的“1、3、2”发电的目标。
公司于1994年11月成立，是由国家开发投资公司、云南红塔实业有限责任公司、云南省开发投资公司、云南省电力集团公司（后转股给华能集团澜沧江水电有限公司）按照5:3:1:1出资比例组建。公司注册资本金17.7亿元人民币。公司大朝山水电站实行建设、运营一体化管理。 公司现有员工153人。公司董事会由9人组成：国家开发投资公司4名，云南红塔投资有限公司2名，云南省开发投资有限公司1名，华能集团公司1名，国投云南大朝山水电有限公司职工代表1名。

886的大朝山与674的田湾河对比：
大朝山总装机容量135万千瓦，总投资89亿，年发电59度电，待上游小湾电站水库建成后，年发电将达到70亿度电，按后者情况计算，度电成本1.27。08年来水好，大朝山发电67亿度电，主营收入约12亿，可以得到去税电价是0.184元/度。大朝山比田湾河投产早6年，目前净资产24.3亿，负债只有19.6亿，利息负担较轻。2009-2011年期间，大朝山上游电站蓄水将造成大朝山水电发电量的下降。886占50％股权，收购价是26亿，权益年发电量35亿度电。
田湾河总装机容量72万千瓦，总投资44亿，年利用小时数达5500小时，年发电39亿度电，度电成本1.13。根据田湾河公司的最新报道，今年1季度，平均电价是0.36元，由于是年调节水库，预计全年平均上网电价不低于标竿电价0.288元。田湾河大概是80％的负债率吧。674占80％股权，当时的收购价是5.3亿，权益年发电量31亿度电。
总体看，886的大朝山与674的田湾河经济指标旗鼓相当，每年贡献净利润都是近3亿。

再看886的小三峡：
甘肃省小三峡水电开发有限责任公司，是由国投公司出资50％、甘肃省电力建设投资开发公司投资30％、甘肃省电力公司出资20％，于1994年6月按现代化企业制度组建的具有独立法人资格的水电开发公司。公司注册资本14000万元。公司的主要任务是负责甘肃黄河干流上的大峡、小峡、乌金峡三个水电站及甘肃境内的其它水力资源的开发。
截至目前，公司现已建成了梯级开发的前两个电站——大峡水电站（4×7.5万千瓦）、小峡水电站（4×5.75万千瓦）；同时第三个电站——乌金峡水电站（5×3万千瓦）也开始动工建设。是西北重要的电网枢纽和电源基地之一。
黄河小三峡水电站总装机容量23万千瓦，多年平均发电量9.56亿千瓦时，保证出力 9.45万千瓦，水库最大库容0.48亿立方米。电站以发电为主，兼有灌溉、旅游等综合效益。工程总投资15亿元(按2000年价格水平测算)。预计2002年完成河床截流，2004年首台机组投入运行，2005年全部机组投产发电。该电站是甘肃小三峡水电开发有限责任公司继大峡水电站之后滚动开发的第二个水电项目。
小三峡合计装机容量68万千瓦，886的权益是34万千瓦。单看小三峡水电站，度电成本是1.57，年利用小时数在4200左右。

674的大渡河流域项目，也是国内优秀的水电资源：
大渡河干流共规划22个梯级电站，总装机2340万千瓦。目前国家发改委已明确由中国国电集团公司负责大渡河上游双江口至猴子岩段、下游瀑布沟至铜街子及中游大岗山电站的开发，总装机达到1522万千瓦（不含已建成的龚嘴、铜街子电站）。
大渡河独特的自然地理条件，决定了其水电资源数量大、质量优，开发条件优越。
大渡河地理位置适中，有较好的区位优势。大渡河干流紧邻负荷中心，是四川省水电三大江河（金沙江、雅砻江、大渡河）中靠四川负荷中心距离最近的，规划河段所拟梯级电站距成都直线距离均在200公里左右，输电距离短，线路建设投资省，线损小。供电四川或参与西电东送都具有较好的区位优势。
大渡河年径流丰沛稳定、河道落差大，水电资源蕴藏量大。干流双江口以下各个梯级电站，单站规模46～330万千瓦，大多在100万千瓦左右，对负荷需要增长的适应性强。电能数量巨大将带来优越的规模效益，开发建设和输电、变电、售电可统一安排，节省投资、降低建设和运行成本。
大渡河落差大而集中，淹没损失小。干流双江口-铜街子河段河道长593公里，落差1837米，资源集中。规划各梯级电站，除瀑布沟电站水库淹没损失较大（但单位电能和电位装机淹没指标均低于全国同类电站）外，其余绝大多数水电站均位于高山峡谷区，人烟稀少，耕地分散，由于落差较集中，水库长度短，水库淹没损失小。除瀑布沟外，整个流域淹没人口仅36776人。
大渡河洪峰流量相对较小。与其它大江大河上同等或相近规模的水电站相比，大渡河梯级电站的设计与校核洪水流量较小，可相应减小电站泄洪建筑物规模。
大渡河工程地质条件好，技术难度不高。干流双江口以下各梯级水电站，除丹巴、深溪沟水电站坝基分别为砂板岩和灰岩外，其余电站大坝均位于坚硬、完整性较好的火山成岩体上。大多数梯级电站地震基本烈度较低，具有建设各类高坝的地形地质条件。
大渡河交通便利。干流双江口以下，沿河有公路贯通，泸定以下为沥青路面，泸定以上路面正全线进行硬化改造。瀑布沟水电站以下兼有铁路经过，对外交通方便。
值得一提的是，受淹没损失较大的瀑布沟电站水库，根据目前的数据分析，指标也不差。
瀑布沟水电站坐落在大渡河中游，位于四川省汉源县和甘洛县境内，距成都200公里，是一座以发电为主，兼有防洪、拦沙等综合利用效益的大型水利水电工程。电站设计装机6台，总容量330万千瓦，保证出力92.6万千瓦，多年平均年发电量145.8亿千瓦时，水库总库容53.9亿立方米，具有季调节能力。工程静态投资166.51亿元，动态总投资199.33亿元。
电站建设总工期8年7个月，前期工程于2001年11月动工，主体工程2004年正式开工，计划2004年截流，2009年第一台机组发电，2011年工程完工。
瀑布沟水电站的度电成本是1.37，年利用小时数4400，比小三峡水电站还高出一点。最近有消息称，“瀑布沟的移民总数超过10万人。因此未来移民补偿是个很庞大的数字，大致在50-100亿之间，因此瀑布沟未来的总投资会远超过200亿。因为目前执行动态补偿，即从发电收入中提取部分收入作为移民费用，因此瀑布沟投产之初亏损完全有可能的。”应当引起关注。

大渡河＋天彭Vs小三峡＋北疆：
674初始投资近3亿，拥有10％的大渡河流域开发权益，大渡河目前投产机组132万千瓦。瀑布沟，深溪沟，大岗山等电站约400万千瓦项目在建，这些项目将于09年至14年之间陆续投产。2020年，大渡河流域开发基本完工，总装机容量在1700万千瓦左右。
674权益是170万千瓦，相当于3个田湾河的规模。
其中仅一个瀑布沟电站的权益，就与886的小三峡电站权益相当。
674还拥有总装机容量3.2万千瓦天彭水电95％的股权。
天津北疆的项目依据目前的资料看质量比较高，可以媲美水电项目，886的权益是128万千瓦。
长期看，674的大渡河资产堪与886的小三峡以及天津北疆相匹敌。

新能源胜出：
此外，886还有近40亿的火电资产，权益装机339万千瓦。
以目前的形势看，虽然短期存在煤价下跌，火电利用小时数恢复性上升等利好预期，但从长远看，火电的环保成本逐年增加，要获得高成长的可能性几乎没有。有文章甚至预测，火电随着煤价上涨成本将向0.6元靠拢，加上CDM排放费用，成本将接近1元。按1.7倍PB估值，大致70亿的市场价格。
674还拥有新光硅业39％股权，交大光芒公司50％股权，总装机容量11万千瓦的嘉阳电力95％股权，双龙光纤49％股权等资产，这些资产的帐面价值虽然不高，但是总体成长性很好。
特别是新光硅业，是国内生产多晶硅的龙头企业，技术，质量和产量在国内都是首屈一指，公司拥有多项核心专利技术，产品经过严格检验质量达到国标电子二级标准，批量产品质量达到国家电子一级标准，接近国际先进水平，打破了国际上对于电子级硅片的市场垄断和技术封锁，具有重要的战略意义和巨大的经济价值。
新能源发展前景是广阔的，潜力是巨大的，目前关于新能源的估值，大家见仁见智。新光即使在今年最困难的时候，也有5亿的净利润。以新光在行业中的重要地位，给予40倍的PE估值，200亿的价值，应该是无可置疑的。知识也是财富，674的39％的新光硅业价值不会低于80亿。
交大光芒在铁路自动化控制方面具有垄断优势，成长性也令人欣慰。

综合分析，886的帐面资产更多一些，674的内在价值更高一点，目前的比价关系相对合理。鉴于水电企业的稳定赢利和竞争优势，以及雅砻江项目的成长性和垄断性，长期看，两者都是市场低估的投资品种。

886和674，目前难分伯仲。譬如买房子，同样500万，有人想买面积相对大点的，觉得合算；有人却觉得这套房子虽然面积是大点，但是利用率却差点，还不如另一套面积虽然小点，但是空间布局更合理，品质更高，更合自己的心意。
选886还是选674，是选大房子，还是选好房子的差别，各有所好，各有千秋。