新能源汽车行业系列报告三：杉杉股份，打造世界级锂电材料供应商

2009年3月20日

**行业研究员
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新能源汽车行业系列报告三：杉杉股份，打造世界级锂电材料供应商
投资要点
前言：在我们前两篇系列行业研究报告中，通过对各种电池的性能的对比，明确指出磷酸铁锂电池是未来车用动力蓄电池的最主要发展方向，并且通过静态测算使广大投资者对未来巨大的市场容量有了一个较为直观的感受。但是锂电池的生产和制造是一个精密的系统工程，本文，我们通过对锂电池生产各环节涉及的材料进行详细分析，并通过对各种电池的市场竞争态势进行分析，寻找最佳的投资标的。
对于新能源汽车行业，我们认为是国际能源博弈的又一新战场，OPEC减产、中国的战略储备将推高油价，各国通过新能源产业抑制油价，对于我们资本市场来说，应当从深层次理解发展新能源汽车行业，发展新能源汽车不仅仅是概念，是维护国家战略安全和经济稳定发展的需要。
新型的磷酸铁锂电池现在未能大规模推广的主要难点在于，电池及电池材料的一致性及稳定性无法得到良好的解决。因此对于整个锂电产业链的价值把握，我们将目光聚焦于技术领先的电池及电池材料厂商。
我们通过对锂电池生产中所涉及的正极材料、负极材料、电解液及隔离膜等材料的生产技术及市场竞争态势详细对比分析，我们认为杉杉股份是目前国内电池材料综合实力最强的企业。新能源汽车行业带来的爆发性增长，将全面带动各种材料的需求，杉杉股份也将迎来高速发展时期，我们坚定认为杉杉股份将成长为世界级的电池材料供应商。
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行业研究
深度研究 行业研究员 樊恺郁 88086830-679 Fanky@rxzq.com.cn
新能源行业 评级：看好
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1、 新能源----能源博弈的新战场
1.1 30-35美元是油价的底部区域，OPEC减产与中国石油战略储备将使油价盘升至60-80美元
油价是一个包含生产成本（10-15美元）、维持产油国经济运转需要（约10美元）和稳定国际低通胀等核心要素的基准结果。因此，30-35美元之间已经是原油价格的底部区域。此外，OPEC的原油期望值在75美，在目前价格下OPEC进一步减产的可能性较大。
我国的原油战略储备将推高油价格。目前我国的4个石油储备基地已于2008年全部建成宾能够投入使用，2009年中国还将继续启动黄岛、锦州等8个石油储备基地建设。按照目前每年进口约12亿桶原油、至少90天原油战略储备计算，也就是至少需要3亿桶原油战略储备。
因此，我们认为，OPEC减产和中国的石油战略储备将逐步推高油价至60-80美元。
图1：原油价格走势 0204060801001201401602006年
12月
11日
2007年2月11日2007年4月11日2007年6月11日2007年8月11日2007年10月11日2007年12月11日2008年2月11日2008年4月11日2008年6月11日2008年8月11日2008年10月11日2008年12月11日2009年2月11日
资料来源：wind资讯 日信研究
1.2 政策博弈，新能源稳定油价
2008年11月，美国总统奥巴马发布7870亿美元的经济刺激计划，在这一揽子计划中，超过1500亿美元将投入新能源领域，是奥巴马新政的核心。
我们认为奥巴马的新能源战略主要目的有三：
1、抑制过高的油价，从而遏止中东、俄罗斯等竞争对手
2、低油价有利于刺激美国经济的恢复
3、拯救美国的汽车产业，创造更多的就业机会
另一方面，从中国来看，自1月14日至2月25日，国务院常务会议先后审议并原则通过十大产业振兴规划。但是我们注意到，这一系列的振兴规划到目前为止真正大规模投入资金的只有三点：农业及基建、核心央企整合、新能源。我们认为农业和基建主要是为了保就
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业、促内需，核心央企的整合和做大主要是为了保根基、保筋骨，新能源、新技术的深化则一方面为了调整产业结构、加快产业升级，另一方面则是能源安全。
自2007年以来，以原油为代表的大宗商品价格持续上涨，造成国内企业成本负担加重，造成严重的输入型通货膨胀。举个简单的例子，我们进口150美元的原油，不如买50美元的原油，补贴100美元给新能源企业。
在两方面的因素博弈下，我们认为原油价格将在相当长的一段时间内围绕70美元上下波动。
因此，对于我们资本市场来说，应当从深层次理解发展新能源汽车行业，发展新能源汽车不仅仅是概念，是维护国家战略安全和经济稳定发展的需要。
2、 新能源汽车行业产业化初期的价值把握：聚焦车用动力锂离子电池及材料生产企业
在我们的新能源汽车行业的系列报告中反复明确提出，磷酸铁锂电池是未来车用动力蓄电池的最佳选择，目前磷酸铁锂电池产业化生产的难点在于磷酸铁锂电池及其正极材料磷酸铁锂的生产具有较大的技术难点。
磷酸铁锂电池的应用主要受制于电池组的一致性问题。用作汽车动力蓄电池是将大量单体电池串并而成的电池组，目前单体磷酸铁锂电池的寿命超过2000次，在将多个电池组成电池组时，只有在电池性能高度一致时，电池组的循环寿命才能接近单体电池的寿命。在现有条件下，由于种种原因，电池的一致性问题在实际应用中解决的不是很好，因此应用在动力汽车上存在一定的障碍。
而影响电池一致性的因素中，很大程度是受到原材料的品质，即磷酸铁锂的影响。由于目前国内大部分的磷酸铁锂生产厂商其制造设备及制备工艺都不成熟，产品品质容易出现波动，使得电池产品的一致性受到影响。
因此，在整个新能源汽车产业化的初期，我们将聚焦具有较高门槛并存在供需瓶颈的电池及电池材料，掌握相关核心技术的领先企业，将享受行业增长的高利润。
图1：产业链价值判断
资料来源：日信研究 产业成长规律 产业的纵向发展 ●清晰产业的不同阶段 ●把握产业分解趋势：金属、材料、电池、整车 ●把握重要的细分产业：锂电、镍氢、燃料电池 新能源汽车行业 ●产业化的初始阶段 ●锂电池逐步取代镍氢电池，磷酸铁锂电池成为锂电池的发展方向 ●聚焦锂电池及电池材料
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3、 国内外磷酸铁锂电池及电池材料的现状
3.1、国内外磷酸铁锂生产企业的状况
目前国际上在磷酸铁锂领域的领先企业主要有3家，分别是美国的A123、加拿大的Phostech以及美国的Valence,掌握较为成熟的量产技术。目前三大厂商的产能约为4350吨/年，2008年销售900吨左右。
表1：国际主要厂商
厂商
07年产能
08年产能
08年销量
A123
350吨
3000吨
750吨
Phostech
1100吨
100吨
Valence
240吨
60吨
资料来源：日信研究
国内的磷酸铁锂材料的研发从2001年陆续开始，时至今日，国内共有12家企业具备产业化的条件，其中处于领先地位的是北大先行和烟台卓能，天津斯特兰、湖南杉杉新材料、贝特瑞等企业紧随其后，总体看，这几家企业在技术上基本处于同一起跑线上，且研发水平及产业化程度与国际基本同步。2008国内磷酸铁锂的年产能合计约2500吨，2009年在建产能2500吨，全部达产后，产能合计为5000吨左右，2008年实际销售不到1000吨。
表2： 国内磷酸铁锂生产企业现状
厂商
产能
产品品质
技术来源
北大先行
产能约500吨/年,2008年供货150吨左右
材料压实密度高,比容量大,稳定性较好
北京大学
第一梯队
烟台卓能
设计产能200吨/年,计划扩产到500吨/年
材料加工性能良好,容量高,综合性能良好
中南大学
天津斯特兰
设计产能500吨/年,有扩计划,2008年实际销售不到200吨
材料的加工性能和稳定性不够理想
北京有色金属研究院
湖南杉杉新材料
具备500吨/年的生产能力
产品性价比高,客户测试性能较高
中南大学
第二梯队
深圳贝特瑞
设计产能1500吨/年,大规模量产仍存在技术限制
压实密度较低,综合性能一般,稳定性较差
Valence
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北京锂先锋
设计产能200吨/年
稳定性较好,高倍放电性能较差
清华大学
第三梯队
湖南瑞翔 横店东磁 山东海霸…均未实现量产
资料来源：日信研究
3.2、其它配套电池材料：短期供应平衡，新能源汽车行业将打破行业供求平衡，带动电池材料的全面增长
目前大部分的电池材料供求基本保持平衡，但新能源汽车行业一旦启动，其需求数量将呈几何数量级的增长，各大厂商也将受益于行业的大发展。
表3： 相关电池材料市场竞争状况
材料名称
毛利率
主要厂商
竞争状况
正极材料
15-70%
北大先行、青岛卓能、天津斯特兰、湖南杉杉等
LFP供不应求,其它供求平衡
负极材料
25-30%
上海杉杉、深圳贝特瑞、长沙海容等
市场竞争格局稳定
电解液
40%
江苏国泰、珠海赛纬、东莞杉杉等
市场竞争格局稳定
隔离膜
70%
深圳星源、佛山金辉高科等
基本依靠进口
铜箔/铝箔
35%/22%
中科英华、中南铝业等
市场竞争格局稳定
资料来源：日信研究
在磷酸铁锂电池生产方面，深圳比亚迪处于领先地位，已经研制出应用于汽车的磷酸铁锂电池组，并具备量产能力，其它天津力神、比克以及ATL等电池生产巨头，也纷纷投入巨资启动了磷酸铁锂动力电池的研究，并建立了相关的生产线。
表4：国内主要电池厂商现状
ATL东莞新能源
国内四大电池生产厂商之一,以聚合物锂离子电池位主,2006年开始介入磷酸铁锂电池生产,
天津力神
2007年12月投资16亿元,设计产能1亿只锂离子电池
山东海霸
投资3亿元建成磷酸铁锂电池生产基地,目前圆柱型电池5000AH/天,方型电池10000AH/天
保定风帆新能源
一期投资2.6亿元,2009年初形成各类电池3000万只的年产能,2和3期各投资3亿元,2015年形成2亿只/年的产能
万向集团
2008年形成产能800万AH,新建厂房达产后达到6000万AH/年
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天津比克
目前年产10万只18650圆柱型电池
资料来源：日信研究
4、 重点公司分析：杉杉股份—打造世界级的电池材料供应商
杉杉股份是国内较早进入电池材料生产的企业，目前产品涵盖正极材料、负极材料和电解液等完整的电池材料产品体系，目前电池材料的年销售收入超过10亿元，是世界前三大的电池材料供应商。
4.1、垂直整合的经营模式，打造完整的电池材料产业链
杉杉股份在整个电池材料业务中采取垂直整合的经营模式，以电池材料业务为核心积极向产业链的上下游延伸，强化公司的核心竞争力。
上游：掌握特种碳素的生产供应，为负极材料进行配套；同时积极寻求对锂资源的收购整合，为正极材料进行生产配套。
中游：形成正极材料、负极材料及电解液完整的产品体系，并积极对国内目前不能生产的隔离膜、六氟磷酸锂进行研究和开发。
下游：成立长沙杉杉动力电池有限责任公司，对各种动力电池进行开发和研究，目前处于研究阶段，尚未贡献利润。
图2：杉杉股份电池材料产业布局
资料来源：日信研究
杉杉股份 上海杉杉新材料 宁波杉杉特种碳素 湖南杉杉新材料 东莞杉杉电池材料 负极材料 正极材料 电解液 100% 75% 100% 100% 宁波杉杉新材料 90% 上海杉杉科技 统一销售 98% 长沙杉杉动力电池 82% 垂直整合
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4.2、正极材料：产品体系完整，最大的亮点来自于磷酸铁锂
杉杉股份的正极材料业务以湖南杉杉新材料有限公司为平台，杉杉股份持股75%，中南大学持股25%。公司目前产品有钴酸锂、锰酸锂、三元材料和磷酸铁锂。目前钴酸锂年生产能力4000吨，锰酸锂500吨。2007年，我国的钴酸锂产量约为6706吨，公司的产品份额占据国内市场份额的40%以上，稳稳占据国内第一、世界第三的地位。
钴酸锂在我国的产业化生产时间较早，技术非常成熟，主要应用于各种电子产品上，目前钴酸锂的下游需求稳定，产品销售保持稳定，毛利率始终保持在15%左右。
正极材料方面，公司未来最大的亮点来自于磷酸铁锂。
公司的磷酸铁锂产业化生产技术来源于以中南大学李新海博士、彭文杰博士为首的研究团队，在2005年实现技术突破，2007年形成了500吨/年的生产能力。
公司采用改进型的高温固相法，以二价铁为铁源，与磷源化合物和氧化剂按照一定的化学计量比混合，在20－１00℃的搅拌反应器中反应0.5－24小时，过滤、洗涤、烘干得到100ｎｍ左右的FePO4前驱体，烘干温度在30－160℃；然后将FePO4前驱体跟锂源化合物及还原剂混合放在炉中，在非氧化性气氛中以1－40℃／min的升温速度加热，于400－800℃恒温煅烧2－35小时，同时以1－20℃／min的降温速度下降或随炉冷却，制得磷酸铁锂。
该方法与传统的磷酸铁锂制备方法相比，在材料合成及性能方面具有较大的优势，且不用进行后期包覆，制备的时间短且易于控制，烧成温度低，能耗低。能较好的解决产品的稳定性和一致性问题，成本约为7万元/吨，较一般方法低3-5万元/吨。
图3：杉杉磷酸铁锂生产工艺流程
资料来源：湖南杉杉新材料 日信研究
从技术上看，杉杉处于磷酸铁锂产业第2梯队中的领先地位，从目前公司公布的各项性能指标来看，公司的产品基本与国内领先企业相差不大，个别性能指标甚至优于一些企业。
表3：磷酸铁铁锂技术指标对比 储料混合/球磨 预烧结 中间体处理 中间体烧结 烧结品处理 检验入库
指标
单位
北大先行
斯特兰
湖南杉杉
粒径D50
μm
2.5
4.8
4-6
振实密度
g/cm3
1.2
1
＞0.9
压实密度
g/cm3
2.1
2.2-2.5
2.3
比表面积
m2/g
16
15
8-15
放电容量0.1C
mAh/g
140
150
＞145
资料来源：北大先行 斯特兰 湖南杉杉新材料 日信研究
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目前国内磷酸铁锂的市场售价为18万/吨，500吨磷酸铁锂可为公司增加销售收入9000万元，贡献利润3500万元，可增厚每股收益0.09元。
4.3、负极材料：高端产品领先行业，霸主地位无人撼动
上海杉杉新材料公司与宁波杉杉新材料公司是杉杉股份负极材料的生产平台。现主营锂离子电池炭负极材料---中间相炭微球（简称CMS）、改性人造石墨微粉（简称CMP）的生产和销售，年产能达到1200吨。产品体系覆盖整个中高端领域。上海杉杉2008年负极材料实际供货量达到1650吨，毛利率达到25-30%。其中中间相碳微球是国家863高科技研究发展计划项目，被列为国家高新技术产业示范工程项目。
目前在负极材料行业中，由于下游客户对产品质的稳定性与供货的持续性要求较高，目前负极材料市场竞争格局基本稳定，上海杉杉在中高端市场上占据绝对领先的市场地位，深圳贝瑞特以中低端产品为主，另外长沙海容也具备一定的竞争优势。
负极材料占整个电池成本的15%左右，公司在这一领域具有绝对的竞争优势。
图4：负极材料产品体系
负极材料 高倍率型 高容量型 综合型 CMS&MCP& CAG-3系列 MGS&FS系列CMP&YT系列 ●CMS-中间相炭微球 ●MCP-中间相炭微粉 ●MGS-改性天然石墨 ●CMP-复合人造石墨 ●YT7-人造石墨 ●CAG-3-人造石墨 ●FSN-特殊复合人造石墨
资料来源：上海杉杉 日信研究
4.4、电解液：奋起直追，有望后来居上
东莞杉杉电池材料有限公司是杉杉股份电解液的生产平台，目前具有1000吨/年的生产能力，并计划扩产到4000吨/年。目前公司处于电解液领域的第二梯队，稍稍落后于江苏国泰和珠海赛纬。但公司注重研发，目前与上述两家企业的技术差距已经缩小。
电解液是影响锂电池性能的重要材料，占锂电池成本的12%左右，毛利率接近40%。目前电解液基本实现国产化。目前国内电解液市场基本供需平衡，2008年消耗电解液约1万
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吨左右，主要是存量市场，若新能源汽车兴起，市场的供需平衡将被打破，行业增长前景不容忽视。
电解液的主要原材料为六氟磷酸锂，占电解液成本的50%左右，目前售价为40万元/吨，毛利率高达75%，六氟磷酸锂的原材料硅石、碳酸锂都可以在国内采购到，但是国内尚未有企业能够生产六氟磷酸锂，目前市场主要被日本的几家企业所垄断。公司目前正在对该产品进行研发，若能率先取得突破，将为公司增添又一盈利增长点。
4.5、构建统一销售体系，为下游客户提供整体电池材料解决方案
目前公司的正极材料、负极材料和电解液统一由上海杉杉科技有限公司进行销售，形成了稳定的客户团队，其客户包涵了国内所有的电池生产巨头，包括比亚迪、Danionics A/S(日本以外亚洲最大的电池生产厂商,在大陆已拥有超霸、宁波双鹿两大品牌)、ATL、比克、力神等。
我们认为统一销售模式对推动公司在锂电行业市场份额具有重大意义。以电解液为例，下游各厂商生产的电池性能有不同要求，对电解液性能指标有不同要求，电解液的差异主要在于配方的不同，下游厂商提供配方，公司根据客户要求提供产品，同时根据客户需要搭配不同的正负极材料，一方面使得公司在各种材料的销售中实现相互促进的局面，另一方面下游客户与公司在技术上的交流也促进了公司技术进步，这是单一电池材料生产企业难以比拟的巨大优势。在这种销售过程中，形成了产品与产品、公司与客户的良性推动，对公司市场地位的提升起到了巨大的推动作用。
4.6、集团引进战略投资者将在锂电行业展开深入合作
2009年1月22日，杉杉集团的控股股东杉杉投资控股有限公司与伊藤忠商事株式会社、伊藤忠（中国）有限公司达成合资合作协议，杉杉控股将其持有的杉杉集团25%的股份转让给伊藤忠商事株式会社，3%的股份转让给伊藤忠（中国）有限公司，股权转让完成，伊藤忠将间接持有杉杉股份8.98%的股权。
我们认为，伊藤忠战略参股杉杉集团，将对公司的锂电业务带来两方面的重大影响：
1、在锂电材料的销售上，将积极推动公司产品进入日本市场。众所周知，日本企业对电池材料的品质要求非常苛刻，伊藤忠选择杉杉作为合作伙伴，一方面肯定了公司在电池材料上优秀的技术能力，另一方面，目前日本是全球锂电材料最大的市场，成功进入日本市场促使公司的销售再上一个台阶。
2、展开深入的技术合作，进一步增强公司在锂电方面的综合实力。
目前国内的隔离膜生产企业主要是深圳星源科技与佛山金辉，但其产品品质难以达到下游电池厂商的需要，基本用于低端产品，目前国内四大动力电池生产企业基本采用进口隔离膜。目前隔离膜的毛利率达到70%，若公司引进该产品显著提升盈利能力。
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杉杉股份2008年电池材料的销售收入接近10亿元，公司最近两年电池材料收入增速超过40%，电池材料业务的综合实力稳居国内第一。
表4：电池材料销售收入 单位：亿元
2006年
2007年
2008年
销售收入
4.81
7.04
9.87
YOY
4.14%
47%
40.11%
资料来源：公司公告 日信研究
图5：2008年公司销售收入占比 服装,59.07%电池材料,39.60%廊坊科技谷,1.33%
资料来源：公司公告 日信研究
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投资评级说明
公司投资评级：
以报告日后的6-12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；
增持（outperform） ：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持(underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。
行业投资评级：
以报告日后的6-12个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (underweight) ：行业弱于整体市场表现。
免责声明
本研究报告由日信证券有限责任公司研究部撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。日信证券有限责任公司研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。
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