本轮行情为储粮过冬行情

又有三只股票型新基金发行：
鹏华精选成长、中银中证100、国富沪深300，
哇塞，好戏连台，
继续持股不动。

谢谢送油票的同学。

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对下半场再做一点补充，这种补充在现在是必要的，就是在全世界下半场之中，大部分都没有好下场。下半场大部分都是以悲剧收场，美国的悲剧、日本的悲剧、台湾的悲剧、芬兰的悲剧离我们比较远，但是研究他的数据可以看到，下半场一旦崩盘，后面就没戏了。原因是上半场靠大量贸易盈余产生，所以各个经济部门资产负债表非常好，经济基本面没有问题，流动性一刺激，马上市场弹起来。而下半场一旦崩掉，银行要去杠杆化、企业要去杠杆化、住户要去杠杆化，每个人都要去杠杆化，这会使经济和市场调整相当相当长的时间，日本90年下半场结束，去杠杆化什么时候结束？2005年完成。用了15年时间。美国去杠杆化过程在2008年刚开始，你们指望他在一年结束吗？在两年时间结束吗？都不太现实。实际上我以前就讲过这样的话，我说下半场下来是什么呢？季晓岚曾经对一个太监讲故事，这个故事很短，就是下面没了，下半场前途是一样的，下边比较长的时间内就没了。下边没的时间会有多长，取决这一轮泡沫化过程中不平衡的有多么严重。取决这一轮泡沫中资产负债表失衡和杠杆比率提升会有多严重。如果这一泡沫在今年十月份结束，也许要调整一两年，也许要调整三两年，但是这个市场慢慢会起来的。如果这个泡沫持续5年，未来调整可能是10年都调不过来。也正是在这个意义上，我反复强调下半场没有什么好下场，所以最好的办法就是见好就收。

讨论完经济增长方面的情况，我们还希望特别讨论的一点是从资金或者从流动性角度看问题，这之所以是重要的一方面原因流动性变动对股票市场、房地产市场趋势会产生深刻影响，另一方面在于在目前经济环境下，流动性变动或者反转对经济增长趋势也会产生巨大的甚至方向性的影响，在这样的背景下我们认为无论从观察经济增长角度，还是从观察资本市场或者房地产市场基本趋势角度看问题，去分析把握流动性变化一个基本趋势和格局都是非常重要的。从流动性角度来看问题，我个人倾向性判断是在中国实体经济领域，流动性最宽松的时候已经结束。流动性最宽松的时候应该就是今年上半年，并且很可能是今年二季度，从三季度以后，中国流动性宽松状态已经进入一个不可逆、持续的下降和弱化过程。流动性的宽松所对应的是什么？流动性的宽松所对应的是资本市场和房地产市场上涨速度，流动性宽松程度越深刻，股票市场、房地产市场上涨速度就越快。如果流动性转入短缺状态，这一上涨过程基本就会结束，并且掉头下降。流动性宽松对支持经济恢复具有非常重大的影响，特别是现在的经济背景下。
  
从趋势来看，2009年上半年中国经济所出现的流动性宽松，它的一个程度应该是史无前例的，在这一史无前例流动性宽松背景下，我们看到市场涨速在中国资本市场十几年历史上也是没有见过的。但是进入今年下半年，这个过程已经转入不可逆和弱化趋势。流动性转入下降和弱化趋势，本身并不是非常可怕，非常可怕的是这一下降和弱化趋势在未来某一天会漫过临界点，重新转入短缺和紧张状态，如果未来某一天，这一天也许是明年，也许是两年以后，但是一定会到的。流动性一旦漫过临界点，重新转入短缺和紧张状态，我们几乎可以断言，迄今为止所看到的股票市场上升、房地产市场上升会倒着重放一遍。对未来流动性分析非常关键、非常重大的挑战是预判，什么时候流动性会出现拐点，如果出现拐点，我们用什么办法确认拐点出现。如果未来流动性已经漫过临界点或者处于临界点附近，我们如何知道流动性已经处于转折点附近？我们可以同时观察三个方面指标，这三方面指标可以交叉确认，我们几乎可以确认流动性转折点已经到了，如果这三方面指标只有一方面指标得到确认，我们就要抱有非常高的警惕，如果两个方面指标确认，我个人认为几乎可以断定。如果三个指标全部确认，对这个就不需要怀疑了。第一个指标是利率。从官方信贷市场信贷加权利率到民间资金借贷利率、票据贴现利率，这些范围如果我们看到在非常广大范围内，利率水平出现持续上升，从华南到华北，从华东到华南、西北，从官方信贷市场一直到民间借贷市场，如果比较大范围内我们观察到利率普遍上升，这将是一个非常危险的信号，非常危险的表明流动性很可能已经转折，至少很可能处于转折点附近。第二个方面指标是什么呢？如果我们再观察中国国际收支平衡表上的资本帐户，在资本帐户项下有一部分资本流动容易解释，比如外商直接投资，剔除外商直接投资以后，在资本项下，还有一些难以解释的资本流动。如果难以解释的资本流动在一段时间内出现异常、大量的净流入的局面，注意是净流入，不是净流出，如果出现大量净流入局面，我们也需要警惕担心流动性是不是发生问题。第三个方面的证据就是我们在资产谱上观察一个广谱的市场，同时观察股票、房地产、普尔茶、红木家具、纪念邮票、纪念币等等市场，如果在这样的资产谱上，大多数资产类别市场上，市场同时表现出价格向下的压力，就是说股票市场自身在调整，但是纪念币还在上涨，纪念币在调整，但是房地产市场在上涨，如果非常大范围内这些市场同时表现出价格向下的压力，这也将是一个非常危险的信号。三个方面的信号之中，如果看到一盏灯是黄灯，我们恐怕就要非常警惕，如果两盏灯是黄灯，我们就要部署撤退。如果三盏灯是黄灯，基本就不用考虑了，就需要落荒而逃。这个市场基本就已经断定反转过来了。这样的指标首先从一些基本经济理论所推导的指标，用这样的指标验证市场牛熊转换，在我们所能考察的大多数时候都是可以适用。2007年底到2008年初，市场从6000点向下跳水的前后，我们看到了民间借贷利率大幅度上升，我们看到票据贴现利率一度拉到10%的水平，在资本帐户项下，我们看到大量难以解释的资本净流入。在股票市场转入下跌同时，我们看到房地产市场陷入冻结，我们看到在北京的纪念币市场，纪念币价格也开始跳水，三个方面的证据同时出现，这样的同时出现清楚表明经济流动性出现大问题。而经济流动性出现大问题在一定程度上跟紧缩性货币政策密切相关。自那以后我们看到市场崩溃式下降，市场下降速度和幅度超越了我们的预期，市场转入一个趋势下降过程本身并不意外。
  
我们看2008年底到2009年初，11月底到12月份这段时间我们看到票据贴现市场、官方信贷市场、民间借贷市场上，利率开始出现大范围的下降。在资本流动层面上，我们开始看到大量难以解释的资本净流出。在股票市场表现出微弱的上升趋势的同时，我们看到非常奇怪的是纪念币价格也在快速上升，纪念币、纪念邮票市场也在变得活跃起来。三个方面的证据至少有两个到两点五个是可以清楚确认流动性很可能已经转折，也正是在这样的背景下，尽管整个经济趋势在当时很多人看起来仍然非常糟糕，但是我们已经有必要提出这个问题，就是熊市是否已经结束，牛市是否很快就要到来，也正是以这样的判断为依据，去年11月16号我专门写了文章说中国市场参与者有必要考虑熊市是否已经结束的问题。综合流动性转移趋势，我们认为熊市很可能已经结束，在几个月后的今天，站在3300点水平上，大家对这样的判断可能已经没有太多怀疑，但是问题是在去年11、12月份一直到今年1、2月份，实际上大家对这样的判断还会有很多的争议。争议的核心在于站在股票市场上来看股票，很多问题应该是看不清楚的。昨天晚上我还在和一个朋友讨论问题，说如果从现在开始流动性已经比较确定的转入下降和弱化趋势，从未来的判断来讲，我们只面临一个关键的判断，这一关键判断就是逃顶，这是不是一个牛市，是不是一个上涨趋势，这些已经不需要争议，争议是转折点什么时候到来。我们知道这一转折点终究会到来，但是问题是转折点什么时候到来，我们用什么办法判断顶部。讨论过程中，他曾经质疑，他说如果我刚才举的几个方面证据在历史上判断中国牛熊转换大多数适用，未来是否依然适用？这情况只有事后才知道，事前不知道。我个人倾向性看法是，如果从我个人一直以来倡导的资产理论逻辑里看，我刚才所举的几个方面的证据在未来判断逃顶和牛熊转折点判断，这些证据原则上仍然适用。这样的判断是否正确，我们几年后就会看得清楚。
  
我们紧接着讨论一个问题，我们为什么判断流动性已经转入弱化趋势。2008年市场为什么有这么大下跌，市场经历2008年下跌，几乎所有人都绝望了，相当多数的人都认为这辈子再也看不到6000点。甚至很多人认为市场的泡沫经过75%的下跌，没有一代人的时间，这个市场是无法转入牛市。因为需要一代人时间忘却伤痛、忘却记忆，需要市场的参与者从现在70后、60后为主力时代转入80、90后参与，大家忘却伤痛后，这个市场才能吹出新的泡沫，这些看法都是从经验、从直觉、从拍脑袋角度得出的结论，但是几个月后看，这样的看法未免太悲观了。因为现在这个市场已经在吹泡沫。为什么2008年市场经历这么大下跌，几个月时间内就有如此强劲恢复。这一点也是我们接下来讨论的问题，我们讨论这一问题不是说对这一转折过程每一点都曾经把握的很好。但是我们至少需要一个相对比较一致的理论和逻辑去解释所有这些过程，这些解释的一致性能够避免或者尽量减少我们未来犯错误的机会。从流动性供应角度看问题，自上而下的看，从流动性供应角度看问题，流动性供应的来源实际上是非常简单也非常清楚，流动性的供应大约只有三个来源，一个来源来自于银行的信贷创造或者信贷增长或者信贷投放。第二个来源是来自于贸易赢余、贸易顺差不断积累，第三个来源于资本流动或者资本净流入，从流动性供应角度看问题，其他在原则上可能还有一些非常小的流动性的供应，但是这些供应对整个经济在宏观经济层面没有太大的影响，我们几乎可以忽略这些因素的存在。从流动性需求角度来看问题，简单来讲，你为什么需要钱呢？从流动性需求角度看问题，我个人倾向性看法是造成流动性需求变动有两个非常关键的因素，一个关键因素是经济的名义总量和名义总量增长率。原因在于货币非常重要的职能是媒介交易过程，不管是你买房子还是买可乐、饭馆吃饭，所有这些交易都必须通过货币媒介，交易总量越大，交易金额越大，所需要货币越多。影响流动性关键是经济名义总量。第二个关键因素是什么呢？是私人部门对于未来投资回报率的预期。如果一个私营企业主预期建钢铁公司、建煤矿、建汽车制造企业可以赚很多钱，这个时候他就会四处筹资，从银行获取信贷、从境外获取借款、从股票市场把资金抽取出来、把储蓄动员起来，全部用于建钢厂、煤矿、汽车制造企业。而这样的预期支配下的资产负债表调整行为也形成了对流动性需求和消耗。有了对流动性供应判断和流动性需求判断，我们很容易知道在这么多年以来站在资金推动角度来看，市场为什么会发生如此多的非常剧烈的振荡和波动。2008年中国发生了什么？发生最重要的变化是贸易顺差大幅度下降。第二，信贷额度控制和信贷增长率下降。无论贸易顺差的下降还是信贷的额度控制导致的信贷增长率下降都意味着流动性供应在下降。从流动性需求角度来讲，2008年发生最惊人的变化是什么呢？最惊人的变化是由于国际大宗商品价格上涨，以及其他因素，整个中国经济的名义增长率在很短的时间内出现了非常急剧的上升。2004、2005、2006、2007年，中国经济名义增长率大约在15%以下的水平。从95年以后，经济增长率名义值没有突破过这一区间，但是2008年2-3季度，经济名义增长率爬升到接近22%的水平。经济的名义增长率爬升到接近22%水平，即使从交易性货币需求角度看问题，交易性货币需求增长率恐怕需要22-25%之间，这一背景下，我们看到货币供应增速下降15%甚至更低的水平。由此造成巨大的流动性缺口，造成严重的流动性短缺。这一严重的流动性短缺在股票市场上表现为市场的崩溃，在房地产市场上表现为市场的冻结，在纪念币市场上表现为价格跳水，在民间借贷市场上表现为利率大幅度飚升。在去年8、9月份之间，民间的传闻来自非常草根层面的数据显示在当时民间的借贷利率最高的时候达到月息8分，年率将近100%，在这样的背景下我们可以理解2008年市场非常快速的下跌。2009年上半年发生了什么变化？流动性供应和需求截然不同方向在走。流动性需求角度来看，我们看到经济名义增长率崩溃，2009年1、2季度经济名义增长率只有4%，在半年之内下降了18个百分点。与此同时我们看到这段时间里，私人部门投资回报率预期非常低，私人部门投资几乎处于冻结状态，这进一步降低实体经济对流动性吸收能力和愿望，与此同时，从流动性供应角度来看，我们看到信贷爆炸式增长，一段时间内我们还看到贸易顺差大幅度上升，一方面是流动性供应急剧上升，一方面是流动性需求快速枯竭，所以我们看到很多转折性的变化，在民间借贷市场上我们看到这一利率在今年4、5月份最低的时候从去年月息8%下降到今年4、5月份最低的时候不到10%。同样这一背景下我们看到房地产市场上在普遍的困惑、普遍悲观气氛中突然启动，而且是交易量极大的上升，伴随价格快速拉升，而且市场的上升进入4、5月份重点转入中高档住宅，转入了别墅这样一些与刚性需求联系不是非常密切的市场的组成部分。而股票市场上，在普遍的质疑、悲观甚至是绝望的气氛中，市场几乎没有出现象样的调整，连续大幅度上涨。如果再看看纪念币价格，情况是一样，去年11月，纪念币市场也开始活跃起来，几乎跟股票市场出现同步上升。我们为什么知道流动性已经转入了下降和弱化趋势呢？因为从供应和需求角度，我们都即将看到非常不利的变化。目前如此高的信贷投放量、信贷增长率注定是难以维持。信贷增长率转入下降过程只是一个时间问题，而且预计很快就会开始。贸易顺差大幅度下降，在二季度已经是很确定的事实，而问题在于贸易顺差下降将是长期，所谓是长期的，至少会持续到明年年底甚至持续到更长的时间，从资本流动角度来讲，尽管二季度我们看到了一定程度资本净流入，但是我个人认为这样的资本净流入趋势无法维持。资本净流入到比较低的水平，甚至一定程度流出，将是未来我们看到的常态。与此同时，从流动性需求角度看问题，我们可以断言中国经济名义增速从今年三季度就会掉头向上。可以断言伴随私人投资预期在非常低的水平下逐步改善，这样的水平带来对流动性需求，也进入上升通道中。由于流动性供应和需求都朝着相对不利的方向走，所以几乎可以断言流动性平衡状态已经从极度宽松状态在逐步下降。未来不可避免会有这样的过程，流动性从极度宽松到适度宽松，从适度宽松到基本宽松再到适度紧张、极度紧张，我们已经不可避免进入这个趋势，但是我们不知道这个趋势什么时候到临界点，但是我们知道未来某一天这个临界点一定会到来，这个临界点到来，我们可以用很多证据判断它，证据一旦确认临界点，我们能做的只有两个字，就是“逃顶”。
  
  
以这样的框架再回头看几个问题，2006、2007年解释市场上涨的原因有很多，资产重估理论是众多理论中一种。除了这个理论之外，还有大量其他理论，比如股权分置改革、黄金十年、人口红利、储蓄搬家。所有这些理论面对2008年市场下跌都没有办法解释。不管是人口红利还是储蓄搬家还是黄金十年，包括股权分置改革，都很难解释2008年下跌。但是资产重估理论可以解释这一过程。2008年下降过程中，人们提出新的理论，奥运会的时候人们编了一首歌，非洲人民再黑，也黑不过大小非。意思是说下跌是因为大小非集中解禁抛售造成市场下跌。这样的看法在市场上极度流行，监管部门也承受巨大压力，因为这在原则上几乎上否定了股权分置改革。这样的解释在表面上非常具有吸引力，所以当时一个流行的说法叫做大小非是产业资本，炒股票的人是金融资本，两个资本估值方法不一样，产业资本用回报估值，金融资本用存款估值。产业大小非转了60%、70%筹码，市场按照他们的方向走，所以市场崩溃。2009年伴随市场彻底反转，这一解释变得苍白无力。2009年，大小非解禁压力比2008年还要大。今年7月份是大小非解禁历史最高峰，而且在这过程中我们也看到很多减持行为，但是市场继续斗志昂扬向上冲。表明大小非解禁和减持行为，产业资本和金融资本不同估值标准的理论同样存在问题。我们如何解释，迄今为止，只有资产重估理论可以解释。其他理论无法解释纪念币上涨，无法解释日本经济泡沫。日本经济泡沫化是没有股权分置改革、没有大小非，当时是世界第一、二大市场。从大量的国际经验证据，从大量其他资产市场证据，我们可以得到黄金十年、股权分置改革等解释都不对。今年以来，伴随市场上涨，没有人再愿意提黄金十年，也没有人愿意提储蓄搬家，因为迄今为止的储蓄搬家并不是很明显。但是还有人偶尔要提一提人口红利。2008年市场下跌，大家说人口红利提前结束。所以市场进入下跌过程。2009年市场重新涨起来，又开始发表观点说人口红利又回来了，所以市场将继续上涨。这样的解释也许是对的，但是我们对这样的解释是非常的没有信心。
  
从这个方面看法讲完后，我们紧接着讲在未来从趋势角度来看，非常关键的判断是逃顶，所以非常关键的判断是顶部什么时候出现？把这个问题抛给我，如果去年年底抛给我，我会认为绝不会在今年上半年，因为今年上半年流动性供求是背道而驰。现在把这个问题抛给我，我也不知道，也许是明年、也许是明年，也许是两年后。但是站在主观预判角度来说，我们要说主观预判都可能是错的，在承认主观预判能力局限的条件下，我个人倾向这一转折在今年下半年发生的可能性不太大，明年上半年发生的风险值得认真重视。在明年下半年或者2011年某一个时间，发生的概率是相当相当大。在今年下半年结束之前，这一转折发生的概率应该不会很大。明年上半年的风险需要认真对待，如果很多不利的因素在2010年上半年全部兑现，这个市场很可能到那个时候就结束了。但是如果所有不利的不确定因素都没有兑现，那么这个市场在趋势上会走比较长的时间，但是这一趋势不会拖到2011年结束的时候。为什么这样判断？拿明年上半年情况来看，如果朝着不利的方向猜想，明年上半年仅仅名义增速达到15%是完全有可能的。如果今年年底中央对整个宏观经济政策进行调整，将宏观经济政策从宽松调整到接近中性方向，这个也是完全有可能的。在宏观经济政策调整背景下，将明年信贷投放额控制在6万亿，悲观的假设下也是有可能的。在这些假设背景下，看明年上半年情况，我们将会看到信贷增长率从今年30%以上水平迅速回落到15%附近，经济名义增长率甚至有可能超过15%，私人部门投资需求回升，这个背景下这个市场有可能出现问题。我们不能断言在这个背景下它一定会崩溃，但是我们对市场没有方向，我们不知道会发生什么，我们觉得会比较危险。如果这些假设都没有实现，今年假设放10万亿，明年再放10万亿，如果明年全年经济上半年名义增速只有12%、13%，这也是有可能的，那么这个市场还会走得相当远。但是我们不知道会发生什么，所有不确定性都会在今年年底、明年上半年陆续展现出来。其中一个非常关键的不确定性是宏观经济政策的调整。无论从理论还是经验来看，我个人认为今年年底宏观经济政策完全有必要调整，完全有必要考虑加息，完全有必要考虑适当对信贷投放控制。这一控制只要做得不是那么过分，对经济长期稳定发展，对资本市场在长期内都有比较积极的作用，但是我们没有把握说这一调整一定会发生，我们也没有把握说这一调整一定能够拿捏的恰到好处，在操作过程和操作环节是可能发生问题，而问题一旦发生，后果将会很严重。在一定程度上我们回头来看，我们清楚的知道，2008年市场崩溃与其说政策调整，不如说是政策失误，2008年5月份的时候，几乎每一个市场参与者都知道宏观经济政策出了大问题，但是中央领导听不进去，监管部门听不进去。去年9、10月份我们高级官员还在讲通货膨胀可能反复，经济在工业化，问题不大。反映的是什么呢？*。我们只能走着看。但是相对有把握的是今年下半年信贷政策收紧不太可能。我们讲两句话的话，第一句话是，如果把它概括的相当简练，在以前我们概括为下半场看信贷，没有信贷积极扩张就没有下半场。但是信贷扩张未来一定会出现，信贷扩张出现，下半场就出现。现在我们可以把这个概括倒过来，这个市场趋势什么时候结束？结束的可靠标准是信贷政策收紧。信贷政策一旦收紧，首先有很多提前的政策放松，信贷政策收紧一旦切实发生，市场的崩溃只是一个时间问题。可以这样总结，信贷政策收紧之日就是市场崩溃之时。但是我认为信贷政策收紧在今年下半年不太可能出现，尽管现在看到的公开市场操作在增加回笼的力度，*