挖掘重庆板块的整合亮点（西南证券）

主要观点：

由于地域及历史等方面原因，重庆板块上市公司具有规模不大、
业绩分化、行业集中且所有制多样等特点。
结合重庆市政府有关方面的相关动态，我们认为，近期重庆板块
投资亮点在于整合重组，即整体上市与壳资源运作。其中，在医
药与化工领域上市公司进行重组整合更具可行性、必要性与效
率。
按照我们设想的方案，第一阶段整合重组之后，可能成就两家“做
大做强型”公司——建峰化工（000950）与太极集团（600129），
并可能出现三家“改头换面型”公司（“壳”公司）——渝三峡A
（000565）、桐君阁（000591）与西南药业（600666）。
就投资风险而言，存在重组整合难度较大、历经时间可能较长及
目前估值较高等三个方面。
专题研究
2009 年2 月12 日
前期研究
2009/01/07 在并购趋势中掘金
2008/12/10 谁分享“4 万亿”扩需计划？
2008/07/03 寻找当前市场震荡期的估值底限
2008/05/14 地震对川渝上市公司影响简析
挖掘重庆板块的整合亮点
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在目前市场环境下，制定投资策略至少可以有三方面着眼点。一是政策事件型，比如我们2008
年12 月10 日探讨的《谁分享“4 万亿”扩需计划？》；二是产业趋势型，比如我们2009 年1
月6 日的专题研究《在并购趋势中掘金》；三是区域经济型，即着眼于某区域的优势与未来发
展，从中发现投资机会。
本研究报告探讨的投资策略属于第三种类型，聚焦于具有“314”部署、长江上游金融中心、
城乡统筹试验区、城市综改、西部大开发、老工业基地、库区政策及保税港区等诸多政策优势
的重庆地区，希望在重组整合趋势中试图寻找投资机会。
渝股扫描
渝地菜肴麻辣醇香、风味独特，而重庆板块上市公司同样特点鲜明、可圈可点，具体归纳为三
个方面。
一是规模不大。重庆板块30 家A 股上市公司中，按2008 年3 季报统计，重庆钢铁以营业总收
入134.38 亿元居于榜首。然而，在全部A 股钢铁行业上市公司中，其规模却仅处于中等偏下
的水平，与宝钢股份（600019）、鞍钢股份（000898）等行业龙头相比差距较大。其他行业上
市公司与重庆钢铁类似，如房地产行业的渝开发（000514）、医药行业中的太极集团（600129）
等，营业收入规模也大多处于同行业上市公司中等偏下水平。
二是业绩分化。30 家重庆板块A 股上市公司中，有7 家属“ST”或“*ST”类公司，占比23%，
即有超过五分之一的上市公司由于亏损等原因位于退市边缘。以2008 年3 季报总资产报酬率
来衡量，超过10%的有3 家，其中，ST 重实（000736）的高比率不具可比性；总资产报酬率位
于5%到10%区间的上市公司有6 家；总资产报酬率位于0 至5%区间的公司有15 家；2008 年3
季报亏损的公司有6 家。（表1）
表1：重庆板块上市公司规模不大、业绩分化（2008 年3 季报，亿股，亿元，%）
证券代码 证券简称
总股
本
营业总
收入
归属
母公
司股
东的
净利
润
经营
活动
产生
的现
金流
量净
额
净资产
收益率
总资产
报酬率
销售
毛利
率
营业总
收入
(同比
增长
率)
资产负
债率
601005.SH 重庆钢铁 17.33 134.38 7.96 0.85 13.62 8.48 13.26 48.63 55.59
000625.SZ 长安汽车 23.34 106.38 3.44 6.27 4.34 2.63 16.39 8.00 48.26
600729.SH 重庆百货 2.04 47.35 1.23 1.13 15.71 7.39 15.82 18.67 63.02
600129.SH 太极集团 3.28 34.91 0.37 1.38 3.02 3.81 23.29 2.53 69.46
001696.SZ 宗申动力 4.62 27.16 2.09 -0.34 15.22 12.40 13.69 28.43 29.94
600877.SH 中国嘉陵 6.87 26.14 0.07 -1.07 0.73 3.91 9.99 -10.30 73.53
000591.SZ 桐 君 阁 1.96 24.51 0.27 1.37 7.05 2.63 8.34 8.83 76.23
挖掘重庆板块的整合亮点
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000607.SZ 华立药业 4.88 21.08 0.06 2.10 1.07 3.04 13.76 5.57 69.37
600132.SH 重庆啤酒 4.84 17.49 1.44 2.47 13.73 7.37 43.93 8.81 66.38
600292.SH 九龙电力 3.35 15.78 -0.52 0.76 -6.18 0.70 6.45 -11.24 75.74
000950.SZ 建峰化工 3.12 11.01 1.94 2.61 21.85 13.28 24.17 44.42 46.95
600565.SH 迪马股份 4.00 7.73 0.62 -4.14 6.48 3.03 21.81 63.49 61.64
000515.SZ 攀渝钛业 1.87 4.87 -0.72 -0.00 -24.65 -9.04 -1.69 -13.51 52.51
600452.SH 涪陵电力 1.60 4.57 0.10 0.59 2.12 4.19 15.80 10.60 63.23
002004.SZ 华邦制药 1.32 4.55 0.51 0.32 7.04 6.81 66.43 19.43 33.77
600666.SH 西南药业 1.93 4.43 0.32 0.84 9.22 5.93 33.70 21.85 66.36
600279.SH 重庆港九 2.28 4.43 0.27 -0.25 3.41 3.56 37.25 48.88 62.40
600116.SH 三峡水利 2.10 4.43 0.47 0.56 9.51 4.54 30.64 20.06 64.91
000788.SZ 西南合成 2.17 4.22 0.13 0.27 4.24 3.98 19.50 -2.44 61.84
600106.SH 重庆路桥 3.75 2.98 0.85 3.06 6.39 4.97 63.33 59.40 69.44
000565.SZ 渝三峡A 1.73 2.96 0.22 -0.12 5.41 2.86 18.81 8.38 63.70
000514.SZ 渝 开 发 6.34 2.93 0.99 -1.40 5.08 5.04 52.59 52.46 33.23
600145.SH 四维控股 3.78 2.61 -1.47 0.03 -35.88 -14.53 17.32 8.98 49.81
600369.SH *ST 长运 2.45 0.33 -0.34 0.00 -3.09 5.50 -41.39 105.01
600847.SH ST 渝万里 0.89 0.27 -0.04 -0.13 -8.78 -2.84 6.38 -50.38 64.42
000603.SZ *ST 威 达 1.40 0.16 0.05 -0.05 5.60 3.90 79.27 4.04 51.70
000656.SZ ST 东 源 2.50 0.03 0.12 -0.19 2.85 0.26 0.72 -56.42 3.15
000736.SZ ST 重 实 2.97 0.01 0.21 -0.00 12.91 52.77 -38.84 150.49
000892.SZ S*ST 星美 4.14 0.00 -0.71 0.00 -2.13 -92.29 369.51
000688.SZ S*ST 朝华 3.48 -0.13 -0.09 -321.78 2800.06
资料来源：WIND 资讯，西南证券研发中心
三是行业集中、所有制多样。我们将存在被重庆以外区域公司借壳等情况的7 家公司剔除后来
考查，渝股中的24 家公司主要分布在汽车与摩托车制造、医药化工、基础设施与建设三个行
业。其中，医药与化工类、基础设施与建设两类上市公司各为8 家，而这些公司又主要集中在
医药与电力两个细分行业，上市公司数量分别为6 家与3 家。就所有制而言，渝股公司的实际
控制人既有国务院国资委，亦有重庆市国资委与涪陵区国资委，还有诸如自然人等其他类型。
（表2）
表2：重庆板块主要上市公司行业集中，所有制多样
行业/实际控制人 国务院国资委 重庆市国资委 涪陵区国资委 其他
汽车、摩托车制造 长安汽车（000625） 宗申动力（001696）
中国嘉陵（600877） 迪马股份（600565）
医药与化工 建峰化工（000950） 太极集团（600129） 华邦制药（002004）
渝三峡A（000565） 桐 君 阁（000591） 华立药业（000607）
西南药业（600666） 西南合成（000788）
基础设施与建设 九龙电力（600292） 重庆钢铁（601005） 涪陵电力（600452） 三峡水利（600116）
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（含房地产开发） 攀渝钛业（000515） 重庆港九（600279）
渝 开 发（000514）
重庆路桥（600106）
消费与金融类 重庆啤酒（600132）
重庆百货（600729）
*ST 长运（600369)
资料来源：公司年报，西南证券研发中心
之所以形成上述特点，既有地域原因，也有历史原因。凡事一分为二。从另一种角度来看，规
模不大表明有做大做强的发展空间及后发优势；业绩分化意味着既有价值型投资品种，也有业
绩反转型投资机会；行业集中与所有制多样，能够为未来整合重组，进而注入增量优质资产等
运作提供有利条件。
整合亮点
在探讨上述渝股三方面特点的基础上，结合重庆市政府等有关方面的相关动态，我们认为，近
期重庆板块上市公司的投资亮点在于整合重组。
2009 年1 月上旬召开的重庆国资工作会议上，重庆市政府副秘书长、市国资委主任崔坚指出，
重庆国资2009 年要重点做好三件事：一是要密切关注资本市场动态，选择有利时机，实现重
庆银行、水务股份上市，推动商社集团、四联集团、建工集团、重庆信托、能源集团上市获批
并力争上市；二要抓紧做好第二批整体上市集团的各项准备工作，一旦资本市场转暖，迅速进
入程序；三要利用资本市场的低成本机会，回购一些上市公司股权，收购一批壳资源，为增发、
借壳上市等做好准备。
具体来分析，其中的投资机会更多会体现在第二件与第三件事情上，原因有二。
一方面，IPO 只能提供增量投资机会，同时也利于具参股概念的上市公司，如重庆路桥（600106）
持重庆银行8.48%股份（按2007 年年报）。然而，考虑到目前数十家IPO 正排队待发，监管层
忌于市场低迷而慎重行事的局面，重庆国资领域的IPO 计划估计在2009 年难以真正实现。
另一方面，尽管重庆市政府不能左右IPO 的进度，但对于整体上市与壳资源运作，则掌握着一
定的主动权。我们曾探讨过并购重组公司中存在的三种类型（详见2009 年1 月6 日专题研究
《在并购趋势中掘金》），重庆国资所提出的整体上市类似于“做大做强型”，其收益是递增并
呈渐进方式，适合于长线投资；重庆国资提到的收购壳资源，则属于“改头换面型”，这为投
资者提供了一定的中短线机会。
那么，在相对而言更容易被渝府掌控的整体上市与壳资源运作中，存在着哪些具体的投资机会
呢？我们认为，渝股中的医药与化工领域上市公司更具重组整合的可行性、必要性与效率。
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锁定“医化”
重庆板块中医药与化工上市公司高达8 家，其中6 家为医药板块公司。在6 家医药类上市公司
里，有3 家归属于涪陵区国资委，分别是太极集团、桐君阁（000591）与西南药业（600666）。
重庆市国资委直接掌控的是两家化工类上市公司，分别是建峰化工（000950）与渝三峡A
（000565），参股医药类的西南合成（000788），具体的持股载体是重庆化医控股（集团）公司
（下称“化医集团”）。
化医集团成立于2000 年8 月28 日，是重庆市政府授权经营国有资产的投资机构，经营原重庆
市化工局和医药局所属（办）国有独资、控股、参股的生产企业、商贸企业、工业供销公司、
专业公司和科研院等国有资产，主要有化工产业、医药产业、商贸流通业三大板块，涉及18
个生产和销售领域。
从前述重庆板块医药与化工上市公司的分布情况来看（表2），其中有着巨大的整合重组空间。
个中理由，我们只需简单地追问几个问题。首先，涪陵区国资委掌握着三家上市医药公司（即
“太极系”），而重庆市国资委仅参股一家上市医药公司的格局能长期存在吗？其次，在重庆国
资管理体系中，市国资委与涪陵区国资委能长期这样“各为其政”吗？第三，如果重庆国资要
利用资本市场的低成本机会来回购一些上市公司股权，收购一批壳资源，会置自家几个规模小、
主业重复的上市公司于不顾，而向体系之外进行寻觅吗？
三个问题的答案其实是显而易见的。不过，由于每个上市公司都有一个利益圈，所以尽管未来
趋势明显，但目前却成为对渝国资管理力的一种考验。我们认为，中短期很可能进入操作的是
一种折衷方案，首先，作为投资与管理主体，重庆市与涪陵区国资委暂分而治之；其次，合并
同类项，将主业重复的一些上市公司进行整合；再次，将属于重庆市及涪陵区国资的个别壳资
源进行运作，注入相对来讲的优质资产。
挖掘个股
比如，对重庆市医药与化工产业可以设想这样一种系统方案。一方面，化医集团将自身旗下的
建峰化工与渝三峡A 进行整合，以建峰化工为主体来从事化工产业板块业务。另一方面，将“太
级系”三家上市公司进行整合重组，桐君阁与西南药业经营资产置入太极集团，仍属涪陵区国
资委管辖，整合出的两个壳资源纳入重庆市国资运作范围。
其实，这种安排与其说是主动出击，不如说是顺势而言。以渝三峡A 为例。
渝三峡A 主营业务本是生产油漆涂料，2007 年营业收入3.70 亿元，净利润2750 万元，化医集
团直接持股40.53%。然而，目前渝三峡A 正在倾自己尚不具备的资金，来从事“天然气制5
万吨/年甘氨酸工程”项目的建设。2007 年末其在建工程为3.93 亿元，而年末固定资产与总资
产分别仅为9029 万元与9.86 亿元；相应于此，渝三峡A2007 年末长期借款与其他应付款分别
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为2.37 亿元与1.2 亿元，据介绍，主要是为筹集“天然气制5 万吨/年甘氨酸工程”工程款而
向银行借款，以及向控股股东化医集团的借款。
我们认为，以目前行业形势及自身财力来看，渝三峡A 的甘氨酸项目很可能未来难以独撑，并
且这项目建设伊始便在业务定位上与建峰化工存在重复，就化医集团整体而言表现出些许不和
谐。这样，未来很可能将这种不和谐局面理顺，即渝三峡现有业务置换入建峰化工中，自身成
为壳资源来作为化医集团医药产业或商贸流通业运作的载体。
如果按上述设想的方案运作的话，便可能整合出两家“做大做强型”公司——建峰化工与太极
集团，以及三家“改头换面型”公司（壳公司）——渝三峡A、桐君阁与西南药业，从而给投
资者提供了更多的机会，让投资者分享重庆地区的经济发展。
当然，这种整合重组对重庆国资及当地经济的益处也同样不言而喻，可以在化工与医药领域实
现规模效益与范围经济，并通过三个“壳”资源来打通相关经营资产与资本市场的通路，从而
为进一步融资、促进地方经济发展创造有利条件。
从上述思路来考查，九龙电力（600292）、涪陵电力（600452）与三峡水利（600116）同样具
有整合的必要性。不过，由于实际控制人分属国务院国资委、涪陵区国资委及水利部，未有一
家为重庆市国资委控制，其运作与实施的难度可以想象。
尽管道理不复杂，但若真正仅在医药与化工领域，仅在重庆市国资委与涪陵区国资委之间来顺
利操作上述整合方案，其实也属不易。存在较大的运作难度，比如会面临医药资格载体变更、
梳理资金运作链条以及平衡诸方利益等。
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