中储股份：物流骄子，静待精彩纷呈

中储股份：物流骄子，静待精彩纷呈

----------国泰君安深度研究报告
创新业务前景良好，在建项目投产将驱动物流业务保持30%以上增长；集团资产注入年内有望完成，增厚30%左右；土地出让、太平洋证券等隐形资产有望在未来2、3年内转化为巨额利润。维持增持评级和12.5元的目标价。

投资要点：
采用重估价值法和 P/E 估值两种方法评估公司价值：参照近期各城市类似地块最新成交价格，保守估算公司自有土地重估价值在85 亿元左右，每股重估价值15 元；预计增发后10 年摊薄EPS 为0.50 元，参照可比物流公司估值，给予10 年25 倍PE，目标价12.5 元，建议增持。
覆盖全国、历史成本低廉、重置成本高昂的物流网络资产构成中储在物流业核心竞争力。公司在天津、上海、无锡等20 多个中心城市拥有653万平米物流基地，40 公里铁路专用线，20 多个大型现货交易市场。
资产注入稳步推进，整体上市指日可待。截至目前中储总公司1/4 左右资产未进入上市公司，粗略估算这些资产年净利7000-8000 万元，资产规模2 亿元左右。若全部采取现金方式收购，增厚每股收益0.10 元。
物流业务快速增长，创新业务提升盈利能力。传统仓储业务将向继续向收费较高的冷链物流和期货交割库等高附加值货种延伸；自有现货交易市场由于建造成本低，但铺位租金接近普通写字楼，毛利率高达75%，重点发展现货交易市场
是公司未来提高土地资源回报率的重要手段；09 年完成业务整合后，预计未来几年质押监管业务增速将恢复至30%—50%，公司还将通过设立小额贷款公司模式延长质押监管业务价值链。随着各地在建物流项目陆续投产，预计未来三
年现有物流业务增速将达到30%左右。
大量隐形资产有望在未来2、3 年内转化为利润。07 年至今公司尚有1.9 亿元土地出让收益尚未入账；上海市中心价值6 亿元的零散土地可能被政府收储；5000万股太平洋证券10 年底解禁出售后将带来7-12 亿元投资收益。这三部分收益未来2-3 年内陆续入账对每股收益的增厚幅度在1.30 元-1.75 元左右。
业绩预测。考虑到中储总公司资产注入对公司业绩的提升，将2010-2011 年EPS预测分别上调0.05 元和0.04 元，调整后公司2009-2011 年全面摊薄每股收益预测分别为0.30 元、0.50 元和0.62 元，上述预测未考虑土地收益入账和金融资产变现的影响。由于公司持有的巨额隐形资产收益未来2、3 年陆续入账的可
能性很大，因此实际业绩很可能大幅超过我们目前的预测。

中储股份是国内第一大仓储物流企业，截至08 年底公司在全国拥有620 万平米的物流基地，其中大约有244 万平米为自有土地，主要分布在上海、天津、南京、无锡、青岛等大中城市，地理位置优越。由于历史成本计价原则，大量土地资源在公司资产负债表中并没有体现出真实价值。土地资产的重估增值是我们在考虑中储股份价值时必须考虑的因素。我们将采取重估价值法和P/E 估值两种方法对公司进行价值评估。
每股重估价值15 元
由于公司现有大部分土地取得的时间非常早，还有相当部分土地是通过划拨方式无偿获得的，土地的历史成本非常低廉。随着城市化进程的推进，城市规模的扩大，公司原来位于城市边缘的大部分仓库、货场如今已经成为城市中心，土地价值已经大幅攀升。以上海市中心土地为例，账面价格一般在每平米100-200 元左右，但09 年初政府收储价格达到每平米2 万元以上。
随着房地产市场的回暖，2 季度以来国内房价持续创新高，北京、上海地王频现。我们前期参照08 年底各地土地成交价格估算的公司重估价值已经偏低。参照近期各城市类似地块最新的成交价格，我们保守估算目前公司拥有土地使用权的244 万平米土地重估价值在85 亿元左右，重估增值80 亿元，增厚每股净资产10.80 元。截止09 年中期，公司每股净资产4.33 元，考虑土地资产重估增值，公司每股重估价值15.13 元。