truemting于2008-09-10 15:21发表跟帖：
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依旧值得阅读的文章，毕竟是老手尊敬的投资者：
进入夏季的中国市场，仍然是悲情满目。5月12日，一场突如其来的汶川8级地震，给刚刚从雪灾中恢复过来的中华大地更沉重一击。天灾夺去了9万多人的生命，但活着的人选择了坚强。军队和政府的及时救援和全社会的慷慨捐赈，让我们很快看到了灾区重建的信心和希望。在灾难刚刚发生的前几天，中国股市表现出难有的镇定，A股指数在经历了数天的徘徊之后，才慢慢回落到原有的下跌轨道中，结束了自4月中旬开始的反弹。截至6月30日，国内三大指数均以今年以来的最低点收盘，6月份上证指数共下跌20.31%，沪深300下跌22.69%，双双刷新了3月份刚创造的最大月跌幅纪录。本季度，上证指数和沪深300跌幅分别为21.21%和26.35%，今年以来的累积跌幅已高达48.0%和47.7%。香港H股指数6月也下跌了13.5%，季度和年累计跌幅分别为1.44%和26.14%。
中国成长基金没有能延续前两个月的上涨表现，6月份下跌了6.7%，虽然沽空的股票和期指都有不少正贡献，但75%的净多仓和前期强势股票的大幅回落，仍让我们损失较重。截至6月30日，基金季度和YTD回报分别为3.9%和-18.4%。国投和平安信托则连续两个月出现了净值下降，6月份跌幅为5.89%和12.6%，季度跌幅为0.92%和6.78%，YTD分别为-16.15%和-18.6%。庆幸的是，我们持有的股票绝大部分都优于指数，有少数股票今年以来还出现了上涨。但由于市场在3000点以下出现了新一轮恐慌，我们的损失同样惨痛。目前国内两信托持仓都在90%以上。
市场二季度的反弹没能像我们预期一样延续，指数的再次急速下挫同样也超出了我们的想象。从市场情绪来看，下跌似乎还没有结束。我们原以为，最坏的时候可能要等到09年，没想到灾难来得如此之快，人的情绪转变速度也着实让人始料未及。“市场真的如表现的这么坏吗？”，在指数从高位回落了60%后，让我们重新审视一下这个问题。
悲观预期众口一词
上周末我参加了一个小型研讨会，在座的20多位基金经理对市场的预期都极度悲观，大家几乎众口一词地表达了对高油价和通货膨胀的担忧。原油价格在上周突破了140美元/桶，一时间关于油价上涨原因和趋势的分析几乎成为所有财经媒体的热门话题。在高油价的影响下，全球的通货膨胀预期也愈演愈烈。国内5月份的CPI指数虽然从上月的8.7%回落至7.7%，6月份可能降至7.1%左右，但多数人预计，在PPI高居不下的情况下，物价指数不可能出现大幅回落。同时，企业盈利的下滑速度，也同样令人担忧。分析师对08年上市公司的盈利增长预期，在过去三个月大幅回落。以沪深300为例，分析师的预期增长率从3月底的37%迅速下降至22%，跌幅超过40%，是指数下跌速度的1.5倍。有人预计08年企业的盈利增长会降至10%-15%左右，最悲观的预计是将出现负增长。还有，近期关于加息和大小非的减持的担忧声更是不绝于耳。
毫无疑问，我们遇到了前所未有的困难和问题。在经历过去30年的高增长后，中国经济不可避免地将出现回落。但问题是，情况到底有多坏？难道真的像有些人预言的那样，中国经济会进入前所未有的大衰退？为什么在全球经济放缓的预期下，石油价格还屡创新高？金融机构持有70%以上石油期货合约到底意味着什么？为什么遭受次贷危机的美国经济似乎并不担心通胀的威胁？如果美元进入加息周期，是否会结束贬值的趋势？等等……所有这些问题，我们都无法知晓，也不可能准确预测。经验告诉我们，当市场大多数人都在高谈某个问题或危机时，这个问题或危机的影响通常都接近尾声。我们不敢说，石油价格很快就会下跌，但至少对市场的影响已被充分预期。我们需要问自己的一个问题：除市场看到的东西之外，我们还看到了什么？
热钱仍在大量流入
与股市大跌不同的是，流入中国的热钱仍在不断增加，人民币的升值步伐还在加快。据国家外汇局公布的最新数据显示，截至5月底，我国的外汇储备为1.8万亿美元，较4月份增长了403亿美元，外部热钱继续呈流入态势。据社科院的一份报告称，过去5年流入我国热钱的数额可能超过1.75万亿，规模几乎与目前的外汇外储备总量相当。虽然这一数据的统计是否科学值得怀疑，但大规模的热钱流入早已是不争的事实。先前还有报告称，我国4月份增加的745亿美元外汇储备中，就有500亿是无法解释来源和目的的热钱。
如果中国经济将步入衰退，为什么这些聪明的热钱仍会有恃无恐地流入？人民币自汇改以来，兑美元一直保持单边升值，是让全球热钱趋之若鹜的最主要原因。目前美元对人民币的价格在6.8附近，半年内已升值6.5%，基本接近我们年初预测的全年目标。虽然央行一直在通过发行央行票据和提高银行存款准备金来对冲过剩的流通性，但大量的热钱涌入，仍不断推高了国内资产价格，对通货膨胀构成极大威胁。更重要的是，美元已结束降息周期，一旦美国经济抬头，美元也一定会恢复强势。如果人民币的升值预期结束，势必造成大量的热钱出逃，从而可能引发金融恐慌或危机，其后果将比通货膨胀对经济的威胁更严重。
近日，国家外管局、商务部、海关总署联合宣布，从7月14日起，对出口收结汇将实行联网核查管理。所有出口商必须把外汇存入特殊账号中，等候交易查帐后，才能申请兑换人民币。政府采取的这些措施，看上去是想遏制投机热钱的流入。但我们更相信，政府或许是在为预防下一步热钱的大量流出做准备。
由于人民币的持续升值，已经让很多出口型企业步入亏损边缘。最新数据显示，我国6月的贸易顺差只有213.5亿美元，同比下降了20.6%。我们估计，基于出口下滑的压力，人民币未来升值空间不大，有分析认为6.5可能是最后的底线。在全球经济减速、能源价格高企、以及中国经济面临“硬着陆”风险的大背景下，也许，人民币离终止升值步伐真的为期不远了。
悲歌之下的市场逻辑
不知道是越来越悲观的预期加速了市场的下跌，还是市场的不断下跌令投资者的悲观情绪日益加剧？与指数一起跌落的，是不断上涨的悲歌声。
在悲歌声中，中国股市从高点下跌近60%，用了不到8个月的时间。与上涨过程恰恰相反，伴随着指数自由落体式地下跌，昔日表现风光的“蓝筹明星”纷纷陨落。正如我们在年初致投资者信中分析的一样：08年蓝筹股将大幅跌落。今年以来，曾被很多投资者奉为明珠的“招行”、“万科”和“平安”，累计跌幅都超过50%，“平安”和“万科”离去年高点的跌幅近70%。不是这些公司一夜之间从“巨人”沦为“乞丐”，而是我们心目中的巨人本来就没有想象的那么“伟大”。当去年“工行”的市值相继超越“汇丰”、“花旗”时，这一天就注定要到来，只是没想到神话的破灭比造神的过程来得更快。至今，我的投资日记中还清晰地记载着那“伟大”的一天：“2007年10月30日，
中国人寿替代AT&T进入全球十大市值公司，这是继
中国石油、
中国石化、中国移动、
工商银行之后，中国公司在全球十大市值公司中占据的第5个席位，但就收入规模来看，只有中石油和中石化能勉强进入前50强。这标志着以共同基金为主角的蓝筹投机进入最后的疯狂。泡沫到了不可思议的地步，离破灭就不远了。”
不是在为自己曾经的预言沾沾自喜，只是想说明，无论你怎样疯狂或恐惧，股市总有它自身的逻辑。Jesse Livermore曾经说过：“Wall Street never changes，because human nature never changes”。股市总是“在幻想中破灭，在绝望中重生”。
指数跌了，蓝筹跌了，但并不是所有的公司都噩运难逃。在指数暴跌的背后，仍然有35家公司今年以来维持了上涨。研究发现，它们具备以下特征：1，当前PE是市场平均值的2倍；2，08年盈利增长是市场平均的5倍；3，在过去2年的表现远远落后指数。从行业分布看，主要集中在煤炭、软件、电子设备、医药等行业。虽然，相对1500家上市公司来说，35只是寥若星辰，但星星之火，可以燎原。我们相信，下半年出现上涨的公司将会更多。
有人说，目前市场平均PE降到了20倍，已接近长线投资者认可的底部；也有人说，熊市才刚开始，至少还要等3年。我们不知道未来的路到底怎样，也不知道股市还要跌多久。也许中国经济能否实现“软着陆”真的要到09年才能见分晓，也许下跌的伤痛还需要更多的时间来冲刷。但现时的市场逻辑告诉我们：什么都跌的恐慌时期也许已经过去，决定能否投资的理由不是看PE有多低，而是要看能否真正寻找到持续成长的公司。
以上观点仅供参考，欢迎大家批评指正。
天马资产管理有限公司 康晓阳
truemting
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