truemting于2008-10-17 16:13发表跟帖：
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天马资产管理公司
尊敬的投资者：
秋风萧索，满目疮夷。在过去的三个月，特别是九月，我们一起经历了一场百年不遇的金融大恐慌。7月，国际原油期货价格突破令人瞠目的147美元，随后掉头向下并一路暴跌，市场对全球经济可能衰退的担忧开始攀升。8月，北京奥运会的空前成功，并没有缓解A股市场的下跌速度，也没能阻止投资人信心的继续滑落；相反，一场因美国“次贷”危机逐步升级而引发的更大规模的金融“海啸”正在向我们悄然袭来。9月8日，美国两大住房抵押贷款融资机构“房利美”和“房地美”被下调债券评级，股价当日重挫近50%。尽管美国政府很快救助接管了这两家公司，但灾难并没有就此结束。9月15日，拥有158年辉煌历史的雷曼兄弟控股公司宣布破产；次日，另一家同属于投资银行5大巨头之一的美林集团，也被美国银行收购接管；不仅如此，全球保险业老大AIG和美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行，也相继步入岌岌可危的陷境；19日，布什政府抛出了7000亿美元紧急救援计划；21日，美国联邦储备委员会批准最后幸存的两大投行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。
雷曼倒下了，AIG的股价重挫90%，美林也大跌了70%……由于担心更多的金融机构可能深陷泥团，大量的银行票据和债券被疯狂抛售，银行间彼此互不信任，信用违约风险大幅上升。为应付流动性危机，更多的卖家加入了抛售银行资产的行列，随即全球股市开始暴跌。美国、欧洲及亚洲多国政府宣布禁止沽空金融股的行为，一些国家还因市场暴跌暂时停止交易并关闭了市场。中国上证指数也一度跌至1800点。;
9月18日，政府推出“印花税单边征收、汇金公司托市、鼓励央企回购“等救市政策。受此刺激，A股指数开始触底反弹。但截止9月30日，上证指数本季度仍下跌了16.2%，沪深300下跌了19.6%。香港股市在8至9月份，也开始了加速下跌，国企H股3季度累计下跌23.8%。
与以前不同的是，本轮A股下跌因过度恐慌而使市场的逻辑几乎崩溃。我记得在上一封信中曾经提到：“指数跌了，蓝筹跌了，但并不是所有的公司都噩运难逃。在指数暴跌的背后，仍然有35家盈利增长明确的公司今年上半年以来维持了上涨。”但这一次，截止到9月30日，深沪两市1571家公司中只有10家维持了上涨，而这些公司三季度平均跌幅为12.24%，前面提到的35家公司三季度的平均跌幅更是高达32.21%。在2500点附近的时候，我们曾以为什么都跌的恐慌时期已经过去，只要能真正寻找到持续成长的公司，就可以放心持有。然而，残酷的现实再次让我们清醒：恐慌也许是过去了，但接踵而来的却是更大的恐惧。恐慌只是让市场失去了信心，而恐惧却让市场丧失了逻辑。
无论是海外基金还是国内信托基金，本季度都经历了自创立以来的最大创伤。海外基金3个月共下跌15.14%，国投和平安信托分别下跌了12.10%和13.35%。损失之大，令人痛心。
< br>这次下跌，我们可以归咎于受美国信用危机的拖累，但坦白地讲，还是国内投资者丧失信心的结果使然。从基本面上上看，经济减速和企业盈利下降已是不争的事实，尽管石油价格已跌破80美元，CPI8月份也降到4.9%，央行9月开始降息，但这些因素还远不足以让市场迅速从恐慌中恢复过来。恐慌可以在一夜之间爆发，但恢复往往需要时间。
2009年或许不是底
有一种观点认为，由于全球外部环境的恶化和国内投资需求的下降，可能导致国内经济需要经历数年的调整，2009年还不是底。
首先，此次美国金融危机引发的经济衰退，对未来经济的影响深远，而且欧洲经济和地产价格的下滑才刚刚开始。作为中国最主要的贸易伙伴，欧洲和美国将难以在短时间恢复增长。
其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年高速扩张后刚开始收缩，目前占GDP的比重仍处于历史高点。如美国和欧洲09年GDP出现衰退，中国出口增长可能会下降4%以上。房价和交易量的持续低迷，将导致09年房地产固定资产投资增速由今年的20%降至5%以下。由于房地产行业占固定资产投资的近1/4，估计这将直接拉低GDP增速1.5个百分点，同时考虑到对建材行业和相关消费的影响，中国经济09年GDP增长率可能因此下降至8.5%左右。
其三，从过去30年的数据看，中国典型的经济周期为6.8年，也就是说，下行周期中经济增速的下滑一般都在3年以上，2010年之前经济下滑将不会结束。
但我们认为，货币政策的放松和积极的财政政策，将有望帮助中国经济尽快走出低谷。中国经济什么时候能见底反弹？还需要更多的时间观察。面对不确定的前景，盲目的乐观或草率的猜测，都是不理性的行为。
09年经济增长究竟能够维持在多高水平，将主要取决于宏观政策的实施情况。如果目前的利率水平、货币供应量和信贷政策、房地产市场政策、财政政策都维持不变，2009年经济增长将在今年的基础上继续大幅下滑，悲观估计将降至7%水平。但如果政府出台降息、减缓人民币升值、加大政府投资、减税、鼓励消费等组合措施，2009年中国经济仍有可能保持8.5%以上的增长，经济见底也有可能在2009年下半年或2010上半年出现。
需要关注的积极信号
2008年9月15日，央行意外下调一年期贷款基准利率0.27个百分点，这是自2002年以来的首次降息。10月8日，央行再次宣布降低1年期存贷款基准利率0.27个百分点，同时下调银行存款准备金率50个基点。有分析认为，近一个月内的两次紧急降息，是央行货币政策发生转变的重大信号，标志着2007年底中央经济工作会议确定的从紧货币政策将就此终结。摩根士丹利有报告称，在2009年底之前，中国或将有5次降息。从近期债券市场大幅上升的逻辑看，似乎也证明了这一点。
在财政方面，财政部同时宣布了暂停征收银行存款利息税，一些地方政府近期还出台了购房补贴政策。我们估计，政府下一步还有望通过降税、财政补贴、增加政府开支等一系列积极政策刺激内需并拉动经济增长。
经过近一年的大幅下跌，目前中国A股市场的平均PE已下降至17倍，接近历史上05年的最低水平；PB值为2.3倍，略高于历史最低的1.7倍。今日投资发布的《9月份基金经理调查》显示，70%的基金经理认为目前的估值水平合理或被低估。香港H股的PE为11倍，比历史上最低7倍似乎还有一些距离。但PB已接近1.2倍水平。
尽管股市的估值水平较低，但市场并没有因此停止下跌。为挽救越来越低迷的股票市场，政府于近期相继出台了一系列救市措施，但从效果看，其对市场的影响力似乎越来越小。政府第一次下调印花税是在4月30日，当时上证指数从3000点反弹至3800点附近，反弹幅度是26.62%；9月18日，政府再次宣布“下调印花税”等三大救市措施，上证指数从1800点反弹至2300点，幅度也只有27.46%。10月6日，证监会公布将正式推出一直被认为是重要救市措施的融资融券试点，市场当日不升反跌了5.23%。10月8日，全球多家央行罕见地联手降息，市场还是不升反跌。种种迹象表明，政府的干预能力已变得越来越小，市场对此已到了麻木地步，这或许是否极泰来的信号。
眼下，由美国次级债导致的银行信贷危机愈演愈烈，除直接导致3大投资银行破产或被收购之外，全球众多金融机构也相继濒临绝境。从发展态势看，危机已经蔓延至欧洲并开始席卷全球。记得之前有人说过，只要灾难到了欧洲，将会是危机结束的开始。还有，这次危机的中心发生在发达国家的银行间债券和票据市场，只要政府救助得力，由恐慌导致“休克”的银行信用体系将得以恢复。只要信贷市场恢复及时，对实体经济的影响将比较有限。
恐惧还是贪婪
在零星的希望中，下跌还在继续，恐惧仍在蔓延。在过去的一周，美国股市已延续连续8日下跌，周跌幅为18%；10月6日，俄罗斯股市当天暴跌了19%；日经指数一周内也连创新低，累计下跌了24%，创下日本股市有史以来最大周跌幅。香港股市在一周内三天跌幅接近或超过1000点。
个股的恐慌更是登峰造极，只要有一点风吹草动，那怕只是传言或毫不相干的负面猜测，股票就可能瞬间下跌20%-30%。如果你问到底发生了什么，谁也说不清楚，只要股票下跌了，大家就落荒而逃。其实谁也不知道究竟在恐慌什么，也许恐慌的原因就是恐慌本身。
< br>记得巴菲特说过，“当大家贪婪的时候，你需要恐惧；但当市场恐惧的时候，你需要贪婪。”我不知道现在是不是该贪婪的时候，从巴菲特最近相继投资高盛、GE和
比亚迪的行为来看，这位被公认的投资大师已经开始了他的贪婪之旅，但我们这些对其顶礼膜拜的信徒们，似乎已经失去了贪婪的勇气和资本。难怪有人说，巴菲特之所以学不会，不是他的方法学不到，只是做不到而已。
信写到这，突然想起汶川大地震。当地震发生时，设想你也身处一间倒塌的房屋中。假如你仍有逃生的机会，当你逃到门口时，回头看见你的积蓄和财富正堆放在房间的桌子上。如果你回身去取，可能因余震造成的再次坍塌而受困其中。我抬头问身边的妻子，“你如何选择？”妻子看了看我，毫不犹豫地回答说：“留着青山在，不怕没柴烧。先跑出来再说。”我点了点头。妻子笑着反问我，“那你如何选择？”我想了想后说，“如果家人和孩子在一起，我会选择逃出；但如果是只身一人，也许会选择冒险。”
记得以前有位基金经理说过，帮别人管钱和管自己的钱完全不是一回事。如果钱是自己的，我想现在应该做的事就是坚决持有，只要是增长前景良好的公司，即便市场继续下跌或被套一段时间也无所谓。但作为基金管理人，选择就难了，即使明知眼前是机会也不敢贸然前行。也许正是这种想赢怕输的“责任”，才让人左右为难而备受煎熬。;
以上观点仅供参考，欢迎大家批评指正。
truemting
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