实证（2008）(2007-12-29 转多彩)

sosme于2007-12-29 00:50发表主帖：
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如果2006年是一个跌宕起伏、风云突变、令人激动的年度 那么2007年我几乎找不到适当的语言来进行描述，在我的实证进入第6个年度的时候发生了多少有趣的变化呢？ 1、2007年的两个实证帐户可谓“东边日出西边雨”：A股实证帐户在2006年160.19%赢利的基础上2007年再度赢利162.99％（初始投资两年间6.86倍的投资回报），这个表现让我在2007年年初的预期“高收益是不可能持续”的判断落空；B股实证帐户如果扣除对A股帐户的投资收益那么2007年度仅赢利9.32％，当然如果算上对A股帐户的投资收益2007年依然取得了106.80％的投资收益。虽然两个帐户的收益相差悬殊但就我对价值投资的理解本年度对它们的操作策略上却是在逻辑上一致的行为，我个人认为对收益水平进行短期比较并无实质意义。 2、就两个帐户的操作过程而言也相差悬殊：这两个帐户在2007年年初几乎都是满仓，但在2007年年中以后B股帐户对中集B进行了两次小额增持（未统计入B股实证帐户）、A股帐户逐步减持为空仓，其中包括我持有6年之久且颇有偏爱的万科――并在论坛上引发了激烈而富有价值的探讨。回顾这几年我的总体操作策略“坚持长期持有、重仓持有（基本满仓）、分红再投资”在2007年的A股帐户被彻底打破，我认为这有两个原因： （1）这个实证帐户（包括A股与B股）的资本总额已经从最初的不足3.88万港币增长到75万人民币以上（除了投资收益外最近两年还进行过不少次的小额增资），随着资本的快速扩张我已经不能以6年前的“游戏心态”面对这个帐户了，我过去多次声明这个实证帐户的操作根本不符合我自己的投资策略，以自己保守的投资风格我是永远都不可能满仓操作的，投资策略是以投资原则为基础的，我信奉价值投资之父的“格式理论”，未来我可能会采用格老60年前就提倡的“公式投资法”：将我的股票（含基金）投资份额限制在25％－75％之间的某个固定比率。我在这里对这个实证帐户的未来可以做一个有趣的判断：相对过去的游戏心态我对这个实证帐户越认真我的收益率可能将越低。 （2）上面提到我的操作策略“坚持长期持有、重仓持有（基本满仓）、分红再投资”，其实这个策略有一个前提条件：安全边际，当前提条件不再存在那策略的改变也是顺理成章的事情。虽然我清空了A股但却增持了中集B这个同期发生的反向操作，虽然操作是反向的但就我对安全边际的理解它们却是符合价值投资逻辑的一致行为。当然对安全边际的理解因人而异，有分歧与争论纯属正常但投资毕竟是很“个人”的事情：我当然要坚持自己的判断，我不需要市场先生来检验我的判断、我只需要用价值投资的原则来衡量自己的判断。 3、就我的实证而言持续两年大牛市的回报率可以用“恐怖”来形容，如果2006年的暴涨还有“价值回归”的成分那么2007年的暴涨几乎就是赤裸裸的“价值投机”了；2006年已让我忐忑不安、那么2007年就更让我难以夜夜安枕，为了摆脱自己的困境虽然目前我不再持有某些可能会成为伟大公司的股票但却实实在在的留下了让我兴奋的利润，而且未来当我感觉自己处于安全空间内的时候我拥有了随时再次成为股东的主动性。下面是封闭的B股实证帐户6年期间的总结：（2006年－2007年间的A股实证帐户其实是B股实证帐户的延伸，主要是为了将B股帐户做为一个相对封闭的帐户：将额外增资形成的对帐户评估的干扰因素排除。）

年度	当年收益率	累计资本毛收益率	收益倍率	平均复利(%)
2002年	-10.63%	-10.63%	0.89	-11%
2003年	50.49%	34.47%	1.34	16%
2004年	23.14%	65.58%	1.66	19%
2005年	15.81%	91.75%	1.92	18%
2006年	190.98%(161.19%)	457.97%	5.58	42%
2007年	106.80%(162.99%)	1053.88%	11.54	50%

这个封闭的B股帐户6年期间实现了11.54倍的收益让我大出意外，就我2002年的预期而言这已经实现了我期待计划通过17年实现的目标（当初的预期是15％的平均复利：10年4倍、20年16倍），最让我兴奋的指标是6年间实现了50％的复利增长，当然我明白这个收益率是绝对不可能延续的，未来我期待的目标只能是让这个平均复利率尽量下滑的慢些。 4、写投资实证的这几年也是我自己通过“理论联系实际”学价值投资的黄金岁月，这个实证档案记录了我的学过程，感谢所有在这个过程中发表精彩观点并让我受益的朋友，实证系列即是我的投资日记更是我的学工具，我将继续写下去：价值投资永无止境。今年为了统计的直观并将汇率的因素考虑进去我将A股实证帐户与B股实证帐户合并为一个统一的帐户并进行封闭（当然A股与B股帐户还是各自独立运作的）：即不增资也不撤资。 这个帐户2008年的初始状态：

股票名称	代码	数量	价格	金额
大荒转债	110598	30	100.00	3000.00
中集B	200039	7184	14.47	103952.48
深基地B	200053	600	15.75	9450.00

证券市值：（1）人民币3000.00元；（2）港币113402.48港币 现金余额：（1）人民币641804.60元；（2）港币12108.34元 当时汇率：0.9381（港币：人民币） 2008年度初始资本总计（人民币）：762546.30元（港币812862.49） （未来的实证以人民币做为基础的计量货币） 总结及展望： 一、首先我要再次告诫自己：把06年与07年的所谓优异成绩视为意外、它既不具有普遍性更不具有可持续性，只有先调整好心态才能坦然的面对未来，不要“自以为是”也不必“信心膨胀”！ 市场的未来会怎么演变我无法预期更无法把握，但我知道我能把握我自己，在展望未来的时候与其说是审视市场不如说是审视自己；我还要再次告诫自己的是： （1）在你手中持有现金的情况下，应该抵制住购买股票的诱惑；不是因为手里有现金而是因为价格降到非常有吸引力的时候才会考虑购买股票； （2）当你没有投资的时候，不要感觉自己应该投资。 二、这个实证系列最有价值之处是随着时间的沉淀很多问题及分析可以用“历史”的眼光来回顾，整个6年中运作的股票数量不多，最具有分析价值的（也是持有时间最长的）是最初的三只B股：粤照明B、万科B、中集B。 （1）粤照明B是当初仓位最重却也是最早出局的公司，我感觉自己抛弃粤照明就如同巴菲特最终抛弃伯克希尔这家纺织品公司同出一辙，“一个优秀的管理层与一个糟糕的行业结合”就如同“一个好骑手与一匹瘟马结合”或“一个好船长与一条破船结合”一样最终只能产生糟糕的结果。这个案例让我真正深刻理解了巴菲特的一个重要思想：宁愿以适当的价格买入好公司也不愿以便宜的价格买入普通公司。虽然很久以前就背诵过这条巴式语录，但我真正理解它却花费了5年的漫长岁月，2006年在持有粤照明B5年之后最终将其全部换成中集B。 （2）万科B的经历是最复杂也最跌宕起伏的，万科B在B股帐户中的4年持有期间赢利327.05%，在2006年将万科B转换为万科A后从5.38涨到15.44再赢利189.50％（含每股0.135元的税后现金红利），2007年万科继续疯涨从15.44涨到26.81（平均卖出价格、期间10送5、复权价格40.215）再赢利161.33％（含每股0.135元的税后现金红利），6年间总体赢利32.30倍：这是一个出人意料的结果也是一个让我深思的结果，虽然我承认这一结果的产生具有很大的运气成分，但我也必须承认一个卓越公司或伟大公司最终能给投资者的回报是匪夷所思的，当然这一结果是需要多年积累的不是短期的一周、一月或一年能够完成的。这一结果的产生原因也很有意思：首先是熊市的低价介入、而后是B转换为A的套利、最后是A股牛市的疯狂，这个“三部曲”有强烈的示范意义将对我未来的操作具有明确的指导价值。 万科A未来的命运会怎样呢？谁也不会知道它未来的演变! 在我抛弃万科A后引发了激烈的探讨，既然卓越公司或伟大公司最终能给投资者带来巨大的回报那为什么不继续或永久持有呢？上面的“三部曲”已给出了明确的答案：首先失去了熊市低价介入的安全边际、再次没有了套利的可能（只有目前持有万科B的投资者还有这个可能）、最后没有永远疯狂的牛市，伟大的公司值得拥有伟大的价格、但伟大的价格将使伟大的公司失去价值吸引力。格兰姆的《聪明的投资人》中引用的一句诗（也是其著作《证券分析》一书的题词）曾给我留下深刻印象，让它做为我投资万科的一个总结吧： 许多现在衰落的将会复兴 许多现在荣耀的将会衰落 （3）中集B将注定成为我持有时间最长的股票，目前也是我的投资组合中唯一的股票投资（2007年年末试探性介入的深基地B除外）。其实对中集B的增持从这个实证开始一直持续到现在已整整6年时间了，只要价格合适我仍然希望增持能够继续进行下去。我一直认为中集可能成为中国零散制造业的集大成者，当然更主要的吸引力在于其性价比高，长期处于十几或几倍的市赢率，这不是中集的悲哀而是潜在投资者的幸运。在万科A被我清仓后引发了对所谓卓越公司是否应该永久持有的热烈探讨，当时我有一个观点――最令人信心坚定的永久持有是“卓越公司长期上涨同时又被长期低估”的类型（这是我所理解的最让人赏心悦目的投资：价格不断上升而安全空间反而越来越大，当价值的提升幅度超过价格的上升幅度时这种情况就会出现，面临这种状态长期持股是自然而然的，由于价格与价值的易变性导致这种状态出现的几率微乎其微，所以我会格外珍惜与中集B的缘份――就我个人而言中集B就有这种特征），在目前的价位我就从来没有过抛弃的想法，虽然这些年也反复上涨但却一直被低估（至少没有被过分高估过）”――我希望未来自己还能有这种好感觉。 小结：三只股票经过6年的漫长岁月（也许还不能算漫长吧？）已有了三种不同的结局，这种变化我认为反应了我的投资策略及总体思路的变迁、也反应了我对价值投资的理解能力及执行能力，这对我未来的投资之路将具有重大的启示意义。虽然这两年也操作过几只A股但因总体的投资期限太短尚不具有深入探讨的价值。 三、如果用“历史”的眼光来审视这6年的投资历程，可以分为两个阶段： （1）2002年－2005年：4年的熊市阶段 （2）2006年－2007年：2年的牛市阶段 整个6年投资期间获得11.54倍、平均复利50％的回报，这个回报可以分解为熊市阶段的1.92倍与牛市阶段的6.01倍，其实在整个投资过程中我最满意的是在4年熊市阶段取得的1.92倍回报：这是一个4年熊市阶段平均18％的复利收益率！如果没有在熊市阶段打下的这个坚实基础是不可能取得6年11.54倍、平均复利50％的最终结果的。这里做几个假设：

熊市期间	牛市期间	总体回报	6年间的平均复利
0.5倍（亏损50％）	6.01倍	3.00倍	20%
0.7倍（亏损30％）	6.01倍	4.21倍	27%
0.8倍（亏损20％）	6.01倍	4.81倍	30%
0.9倍（亏损10％）	6.01倍	5.41倍	32%
1倍(保全本金）	6.01倍	6.01倍	35%
1.92倍	6.01倍	11.54倍	50%

从上表中可以看出： 如果没有熊市阶段的1.92倍只是保全本金（在熊市背景中这也算不错的成绩）那么6年间总回报将从11.54倍降为6.01倍、年均复利将从50％降为35％。 其实熊市本来就是一个摧毁财富的阶段，假设在熊市阶段发生不同的亏损程度将会对总回报及平均复利产生很大影响（见上表），比如如果在熊市阶段如果发生50％的亏损，就算完整的经历了2006－2007的伟大牛市那么6年间总体回报也只有3.00倍、平均复利也将从50％降到20％。 就长期投资而言平均复利的微小差异都将对最终的投资结果产生巨大的影响，在此我想再次强调价值投资的一个基本原则：最小化损失比最大化收益更重要。 四、什么是价值投资？最近这几年我以自己所理解的价值投资进行了实践并记录下这个过程，我深知自己所理解的价值投资只是我的“自以为是”而已，我总是对自己有时也刻意对相关前辈大师们的某些流行观点进行批判（如本人的《巴菲特批判》一帖），我希望自己能拨开笼罩在价值投资周边的迷雾或误区直达价值投资的实质。我个人认为学价值投资需要具有批判的精神，当然在审视自我的投资实践中反复阅读前辈大师们的著作也是一个好方法，最近重新翻阅了一些关于价值投资的经典名著，记录下一些重要观点以备自己深入学： （1）价值投资是一种思维方式，其特征是惯性的将股票的价格与背后的公司业务的价值联系起来； （2）价值投资是一项支付价格低于价值的深思熟虑的决定； （3）一个金融工具的现值与投资者为这个工具所支付的价格之差称为此项投资的净现值，理性的投资者从来不会把资本投向净现值为负的金融工具，价值投资的关键点就是：价值投资者一定要投资于那些净现值为正的投资对象； （4）为了最小化判断的风险，价值投资提倡其核心原则：安全边际原则； （5）价值投资者认为风险来自于投资对象商业价值的损耗或者对投资对象在最开始的过高支付（相对收益来说过高的股价导致了高风险的投资）； （6）强调业务本身而不是其价格能够提醒价值投资者持有股票意味着持有一个持续经营企业的利益，明白这一点后投资者才能积极的学那些构成他们能力圈的知识，进行财务分析以及评估价值－价格关系； （7）价值投资的风险对冲策略是像能力圈以及安全边际这样的准则，而不是买入期权或卖出期权； （8）关于价值投资的原则很多，但安全边际原则是最基础和普遍的。 五、关于2008年：每当跨越一个新年度的时候人们总是惯在新年开始之际做些展望或规划，其实就长期的价值投资而言是跨越时间周期的，价值投资的原则不会随时光的流逝而改变，我依然会坚持过去自己一直坚持的的某些重要原则继续自己的投资之路。今天我不再有2007年年初那种忐忑不安的心态了，我应该给自己更多的信心来面对未来。 1、我将回归自己最真实的操作策略：“适当控制仓位（永不满仓）、坚持以安全边际为基础的长期持有、分红再投资”， 上面已提到我将采纳格老60年前就提倡的“公式投资法”：将我的股票（含基金）投资份额限制在25％－75％之间的某个固定比率，只是目前这个具体的“固定比率”定到多少我还无法确定。2007年年末所谓的“防御性投资”突然被人们重视起来，那么何为“防御性投资”？这个概念可能最早来自格兰姆的《聪明的投资人》一书，虽然目前有很多种说法但我认为防御性的第一重含义应该是仓位控制、第二重含义才涉及到投资品种的分配，我个人固执的认为价值投资就是某种程度的防御性投资，比如价值投资的核心概念安全边际就有典型的防御性特征。在2006年与2007年所谓大牛市的喧嚣后，我对可能的“投资机会”并不乐观，如果2006年还有些价值回归的成份、那么2007的价值投机之后很可能相当长的时间内会面临“价值混乱”的窘境，我初步估计自己对股票（含基金）的投资份额在相当长的时间内不会超过50％的比率上限，另外至少将拥有50％以上的现金或类现金（主要是中短期债券），在IPO收益超过债券收益的情况下尽量保持足够的现金比例。这种操作策略一个明显的缺点是在单边上升的牛市中将损失很大部分的收益，不过相对这种策略的优点而言总体感觉还是利大于弊，我把这种策略的优点记录如下： （1）最大程度的保全本金，在市场波动中能有效的控制风险； （2）拥有现金意味着拥有再投资的能力、意味着有可能拥有更低的价格及更大的安全边际。 （3）在这里我记录下费舍在《怎样选择成长股》中提到的建仓策略：“投资人一旦发觉自己确实找到一或多支合适的普通股就应开始买进，不过买进之后进一步加码的时机应慎思，他们应做好计划几年之后才把最后一部分可用资金投资下去。这样做万一这段时间内市场重挫他们仍有购买能力，可以掌握跌势乘机买进；如果股价没有下跌而且早先买进的股票选择适当，则至少手中有一些涨幅不错的股票。这么做有缓冲作用：原始投资资金不致严重耗损。” 以上三个原则符合我自己的保守风格：首先最小化损失、以此为基础然后才考虑最大化收益。 2、上面提到的“公式投资法”中格老曾强调对普通股的投资不应低于最少25％的比率下限、或者说对普通股的投资至少要保持25％以上的比率，就此而言我可能比格老更保守：我不愿意全盘接受格老的这一建议，只要按我自己对“常识”的理解（这注定是“自以为是”的）如果判断“市场的每一个部分都疯狂”的时候我乐于将股票的投资比率降到零――虽然这种可能性微乎其微，为什么我认为这种可能性微乎其微呢？可能有这几个原因： （1）我必须尊重格老的建议，格老毕竟是经历过1929真正彻底意义上的崩溃与萧条的，谨慎的格老很少会提出明确的投资建议，格老的建议来自一个睿智的价值投资者多年亲身经历的感悟，我感觉其必有深意虽然自己目前对此可能还难以达到能理解的程度或境界； （2）我需要持有股票以保持对市场的感觉，特别是保持对某些公司的持续跟踪与分析，我任何时候都不能放弃追寻潜在机会的努力； （3）“市场的每一个部分都疯狂”这一前提本身就可能不存在，相对机会永远都是存在的，特别是市场的范围在不断进行扩展的时候更是如此。我的投资实践这几年仅仅局限于国内的A股及B股市场，曾经非常担心自己会不会因此而成为“井底之蛙”而不能自觉。随着市场的逐渐开放价值投资将面临更广阔的蓝海，虽然“港股直通车”还迟迟没有发动但这必定是大势所趋，未来肯定还会有“美股直通车”及“欧股直通车”等等，对聪明的投资者而言永远都不会缺乏机会，也许我们真正缺乏的是面对机会的能力与勇气，面对这一挑战我不会退缩。 3、如果必须投资那么我的目标或方向在那里呢？我从来不推荐所谓的“黑马”或“主题”之类，但就具体投资策略而言还是有些可以明确的原则，在此谈谈自己的思路： （1）有些投资策略是简单明了的，比如在“同股同权”的原则下，要投资中集肯定是中集B而非中集A、要投资万科肯定是万科B而非万科A，同样要投资中石油肯定是中石油H而非中石油A、要投资平安肯定是平安H而非平安A，这些原则只不过是显而易见的常识而已； （2）我个人感觉就市场总体比较港股比A股更有价值吸引力，在“港股直通车”开通之前就某些投资目标而言B股比A股更有价值吸引力； （3）对A股不能轻言毫无投资价值，但确实难度很大我希望能寻找或等待到某些目标公司出现适当的价格时进行试探性介入。不过对A股市场我认为最大的机会可能是IPO收益，具有中国特色的A股IPO在2008年还会产生15％的收益率吗？ （4）就投资的本意来说不能仅仅将眼光局限于股票市场，其它投资工具在某些情况下也将成为很好的投资对象，比如：大折扣的封闭式基金、跌破面值的可转换债劵、企业债、国债等等，总之投资应有更广阔的视野。 4、就我对世界主要金融市场历史的认识，我几乎可以断定这几年（特别是2006年－2007年之间）发生的很多事情将是“空前绝后”的，我认同Vmanager君的这个观点――“我甚至怀疑，在我剩下的有限的投资生涯里，我们还能不能再见到哪怕一次象2006年（2007年）这样疯狂的上涨速度”。 我在此提醒自己这个6年的投资经历有太多的偶然性，千万不要把偶然的阶段性业绩误判为必然性或具有可持续性。我不能期望6年50％的复利增长率具有可持续性、也不能期望还能找到6年增长32倍的伟大公司，就证劵投资而言真正能把握的是过程与原则、至于结果让上帝来决定吧。在2008年到来之际我对自己的特别提醒是“最小化损失比最大化收益更重要”，毕竟在6年还算成功的投资之后第七个年度出现错误或损失的几率增加了！ 2008年中国因奥运而与众不同，但投资原则不会因奥运而有丝毫改变 2008年我的心态比过去更从容、更淡泊、也更坦然，市场不会因我而改变、但“自我”在新的年度里会发生怎样的变化呢？ 还是让时间来验证一切吧！