公司研究：民生、招商及其它上市银行(2007-03-21 转多彩)

sosme于2007-03-28 10:48发表跟帖：
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  刘煜辉：深发展年报之争勿以偏概全
来源:新京报 作者：刘煜辉

估值除了对现实的银行业绩进行评估外，更重要的是要考虑其他因素，如银行体系、治理结构、发展战略、科技、人员素质、环境等

近日，深发展发布2006年年报，该行去年实现净利润13.02亿元，比上年大幅增长了319%，远高于国内银行业的平均增幅。但对其未来投资价值，机构间却众说纷纭。（金融时报3月26日）争论的焦点就在于拨备覆盖率（呆账准备余额/不良资产余额，即为预防不良资产发生而准备的金额的比例）。

中信证券认为深发展资产质量在上市银行中是最差的。2006年末不良率达到7.98%，但准备金覆盖率又最低，仅为48%.在此背景下竟然少提准备而使净利暴增，是值得广大投资者警惕的非正常高增长。而如果将计提准备增长率由-21%提至30%，则其净利润增长率就只有24%.因此，中信对深发展作出了最差的“卖出”评级，将其目标价定为8元。

广发证券的报告，好像也不太看好，但奇怪的是，旗下一只基金却在大幅增仓2000多万股，成为发展的第二大流通股东。

中金、国泰君安和国信证券则是看多的一方，其中中金给出了“谨慎推荐”的评级，国泰君安更是给出了23元的增持评级。理由是虽然股改问题限制了资本扩充、制约了业务发展，但公司经营情况、盈利情况改善明显，个人业务飞速增长、中间业务稳步推进，新增贷款不良率非常低，低拨备是有一定道理的。

从23元到8元，估值相差如此之大，加之深发展的历史市场地位，耐人寻味。

客观上讲，深发展的年报财务上并无过多值得挑剔的地方，但：进行银行间比较时，认为某家银行拨备覆盖率水平高就好是不科学的。因为银行制定拨备政策所考虑的因素非常复杂，不仅与拨备余额有关，而且与不良贷款的质量结构有关，更要分析不良贷款未来的动态变化趋势。

深发展2005年以来的新增贷款的不良率非常低，在1％以下；2006年不良资产清收力度也卓有成效，完成清收20.89亿元，其中80%以上为现金方式收回。

可以预期随着不良贷款迁徙率下降，未来很有可能将出现不良贷款余额和比例双降的有利局面，从而使不良贷款率快速下降，如此覆盖率也会随之上升。

新桥制定了一个相对积极的拨备政策，可能正是基于对不良信贷迁徙率的这样一个判断以及对自身风险管理能力的信心，很难就此推测其有虚增利润的动机。

更何况，其现行的拨备处理是逐笔审核计提的，只要达到了银监会的拨备指引的要求即可，西方零售商业银行的拨备覆盖率一般也就在50%－60％。可见，从一定意义上讲，拨备覆盖率只代表银行经营的激进与保守与否，并不反映银行当前实际经营水平和能力。

笔者认为，真正可以比较明确地反映当前经营水平、可作为银行之间横向比较的财务指标大致有三个：每股的拨备前利润和新增贷款不良率以及已有不良贷款的清收水平。而从这三个指标来看，深发展恰恰是名列前茅的。

客观地讲，银行财务会计指标不可能全面反映银行竞争力的真实内涵。因为财务指标反映的是银行过去和现在的竞争状况和业绩，可以用来分析和评估以前的行为和决策，但在估值中，更需要分析实现这一结果的过程，这是反映银行未来状况的关键。

大多数财务指标既不能说明如何实现以后的竞争业绩，也无法反映是基于什么措施和手段而取得目前的竞争地位。财务分析更倾向于一种短期静态分析方法。可以试想，如果深发展也能像国有商业银行那样，一次性获得财务外科手术处理，那么今天的深发展还会引发那么大的分歧吗？

因此，估值除了对现实的银行业绩进行评估外，更重要的是要考虑其他因素，如银行体系、治理结构、发展战略、科技、人员素质、环境等，这些指标对于银行的竞争力能起到一种转化和支撑作用，是至关重要的。

□刘煜辉（中国社科院金融研究所）

老馒头于2007-03-27 20:54发表跟帖：
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  民生银行高级管理人员考评及激励机制、制度情况（转自2006年报）

2004年起，本公司高级管理人员实行新的年薪制办法。新办法在激励高级管理人员完成董事会各项经营管理目标的同时，增加了加强内部风险控制，提高经济效益和管理水平的内容。在定量考核的基础上引入定性考核，保证了对高级管理人员考核的科学、全面与完整。此项制度的建立与实施，加强了高级管理层对于资产风险、内部控制、综合管理的关注，使目标激励和责任约束紧密联系，可以有效避免经营行为的短期化，更好地防控风险。

sosme于2007-03-26 23:45发表跟帖：
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  感谢“尼莫船长”君提供的文章，其中要点做些记录：

1、关于民生刚刚完成的定向私募：
（1）在民生看来，并不是资本金越多越好，因为资本必然要求回报。资本过多的话，回报的压力很大。去年，民生在没有补充核心资本的情况下，净利润增长了43%，加权平均的资本回报率达到了22.35%，而花旗集团去年的资本回报率也只有18.8%。如何保持较高的资本回报率，将是补充资本金之后的一大挑战
（2）这次私募改变了民生的股东结构。中国人寿和平安保险作为机构投资者分别成为民生的第二大和第三大股东，由于寿险公司的资金使用期限很长，要在几十年之后才考虑偿还，因此他们的投资周期长，不太考虑短期利益，有助于民生做出有利于长远发展的决策，能明显淡化民生银行以往决策的短期行为烙印。

2、民生筹划的H股上市：是迈出国际化的关键一步，这一直是董文标的目标。一旦实现了香港上市，下一步成立香港分行和在香港开展并购等工作将会水到渠成。

3、关于民生金融租赁公司
（1）对于资本金不到400亿元，资本规模7000多亿元的民生来说，即使要综合化经营也不可能全面开花。因此，民生在进入新领域中仍然采取了“有所为有所不为”的方针：不会涉足所有的领域，在某个领域只针对具体几个行业或者只从事特定的业务，做自己最擅长的事情。
（2）民生内部人士透露，该金融租赁公司将只从事电力设备和运输设备的租赁业务，合资伙伴中电财是国家电网的财务公司，而天保公司是代表天津港保税区管委会对保税区直属企业国有资产进行经营管理的国有独资公司。他们本身对电力设备和运输设备就有很大的租赁需求。
（个人认为民生金融租赁公司能使公司传统的“公司业务”合理延伸及拓展，以此作为综合化经营的突破口是非常有眼光的）

sosme于2007-03-26 23:18发表跟帖：
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  fish140103君好：公司分析的目的是探寻事实，欢迎兄回归数据分析。

尼莫船长于2007-03-26 14:42发表跟帖：
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  民生银行H股上市前期工作悄然启动
发布时间： 2007-03-25 18:54 字体：

就在民生银行完成国内上市公司最大一笔私募之际，搁浅两年之久的H股上市前期工作悄然启动。非同寻常的是，民生这次H股上市的目的并非融资，而是走国际化之路。

发行规模20亿股、筹资金额超过180亿元的私募，是民生银行摆脱资本金不足瓶颈的急迫之举。

在此之后，率先筹建金融租赁公司、申请筹备基金公司、资产管理部更名投资银行部——民生打造金融控股的战略渐次清晰。

H股悄然启动

民生银行董事长、全国政协委员董文标在“两会”期间向本报透露，民生将考虑发行H股。记者也从某些外资投行处了解到，他们正在为民生制定H股发行方案。从去年11月份开始，包括瑞银集团在内的多家外资投行纷纷向民生提交了上市建议书，几家外资投行都建议，今年第三季度是发行H股的最佳时机。

各家投行都使出浑身解数以期拿到这个将超过10亿美元的大单。

以瑞银为例，在向民生提交的“H股上市建议书”中，瑞银组建了以全球投行业务主管挂帅，有运作招行上市经验的中国区投行部主席蔡洪平和亚洲区副主席何迪在内、以及运作中行上市的金弘毅等多人为核心的强干队伍，并在建议书中专门就民生自身的特点、问题和未来市场的卖点做了介绍，随后还附上了招行案例，期待从实际操作层面“打动”民生。

“现在的情况是，国内银行到香港发行H股可以说肯定会得到追捧。”某外资投行家表示。“从我们了解的情况看，即使是一些没有什么故事的或者说卖点的公司，但它只要是中国的、大陆的，现在都非常叫座。而在银行领域，只要你有增长、有稳定的预期，可以说人人争抢。更何况民生具有很多同类型银行所不具备的独特优势。”

一位和民生接触颇多的投资家表示，“民营银行、公司治理、高速增长、独特的股权结构都可以成为民生的卖点，而这些因素聚合在一起，对民生来说是一个好消息。”据了解，各家外资投行为民生确定的发行价格相当高。

目前，民生银行H股上市的事宜尚未在董事会上讨论。

但民生人士表示，民生筹划的H股上市，是迈出国际化的关键一步，这一直是董文标的目标。一旦实现了香港上市，下一步成立香港分行和在香港开展并购等工作将会水到渠成。

资本金压力缓解

刚刚完成的定向私募，则是为了解决补充资本金的燃眉之急。随着超过180亿元的资本金入账，民生银行过去几年来持续的资本金不足压力终于成为历史。

早在2003年末，民生就确定了到香港发行H股上市的事宜，到2005年上半年由于市场环境不好，H股上市被一度搁浅，这样一来，通过国内资本市场补充资本金的压力就相当迫切。

去年7月15日，民生第三届董事会第五次临时会议通过了《公司2006年非公开发行股票方案》，并于9月9日获得了银监会的批准。

按照原来的计划，淡马锡希望在这次私募中增持民生的股份，但是由于淡马锡的身份是外资股东，如果参与私募的话，必须进行二次申报。对于资本金紧缺的民生来说，显然等不及了。如果，今年第一季度不能完成私募，届时民生资本充足率将低于8%，或者全年经营计划都会受到很大影响。因此，淡马锡未能参与这次私募。

业内人士估计，既然淡马锡已经表达了希望增持的愿望，相信民生在接下来的H股上市中将对淡马锡给予特殊的安排，如一定比例的定向发行等等。

这次私募筹集了180多亿元资本金，使得民生的核心资本几乎增加了一倍，从而一举解决了资本金不足的问题，私募完成之后，民生核心资本充足率将超过8%，资本充足率在12%左右。并且随着核心资本的增加，民生可以用继续发行次级债券和混合资本债券等方式进一步补充附属资本。用民生有关人士的话讲，“两年之内不用再为资本发愁了”。

按照最初的方案，定向发行不超过35亿股，这是按照当时民生4块钱左右的股价计算的，预计筹资130亿元左右。接下来的几个月，随着A股市场的回暖，包括民生在内的国内金融股涨幅很大，民生的股票一度超过12元。这样一来，即使不发行35亿股，定向私募也能够筹集超过130亿元，因此，民生最终选择了缩小规模到20亿股。

在民生看来，并不是资本金越多越好，因为资本必然要求回报。资本过多的话，回报的压力很大。去年，民生在没有补充核心资本的情况下，净利润增长了43%，加权平均的资本回报率达到了22.35%，而花旗集团去年的资本回报率也只有18.8%。如何保持较高的资本回报率，将是补充资本金之后的一大挑战，在当前存贷款利差收入仍然是商业银行主要收入的情形下，必须通过规模扩张来增加收入。因此，民生计划今年总资产从7004亿元增加到8330亿元，其中贷款从4474亿元增加到5320亿元。

这次私募改变了民生的股东结构。中国人寿和平安保险作为机构投资者分别成为民生的第二大和第三大股东，由于寿险公司的资金使用期限很长，要在几十年之后才考虑偿还，因此他们的投资周期长，不太考虑短期利益，有助于民生做出有利于长远发展的决策，能明显淡化民生银行以往决策的短期行为烙印。

金融控股构思

在完成私募的同时，民生宣布将与中电财和天保公司出资40亿元共同发起设立民生金融租赁公司，其中民生银行出资20.4亿元，占51%的股份。这一方面是因为金融租赁具有广阔的市场前景和盈利空间，另一方面是因为民生筹集了180亿元，具有实力拿出20多亿元设立租赁公司。民生的人士表示，这是民生构思金融控股的一个动作。

面对银行业竞争的不断加剧和传统公司业务利润的减少，除了加快零售业务发展和公司业务不断创新之外，民生也开始寻找新的增长点，这就是筹划金融控股，这次筹备的民生金融租赁公司、正在申请设立的基金公司、由原来的资产管理部改名的投资银行部都是金融控股的一部分。但是对于资本金不到400亿元，资本规模7000多亿元的民生来说，即使要综合化经营也不可能全面开花。因此，民生在进入新领域中仍然采取了“有所为有所不为”的方针：不会涉足所有的领域，在某个领域只针对具体几个行业或者只从事特定的业务，做自己最擅长的事情。

民生内部人士透露，该金融租赁公司将只从事电力设备和运输设备的租赁业务，合资伙伴中电财是国家电网的财务公司，而天保公司是代表天津港保税区管委会对保税区直属企业国有资产进行经营管理的国有独资公司。他们本身对电力设备和运输设备就有很大的租赁需求。而民生的投资银行部主要是从事与不良资产处置有关的投行业务。(记者 李利明 袁朝晖/经济观察报)

fish140103于2007-03-26 10:53发表跟帖：
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  LZ老兄，辩论我是说不过你的。但我说的都是解释我的原因，我不想辩论。
好人当然会比我有信心。这句话100%正确。因为我没有成为股东，也不打算成为股东。
情绪化是不需要太多逻辑的，我有自己的银行股选择，这个选择已经够我分析了。民生没有烂过、普法没有烂过，这是他们的报表给我的感觉。我现在并不是说他开始烂了，就有烂出头的希望。中国银行业不可能经历发达国家大面积破产倒闭的清洗和反思，所以烂过，全国人民都知道的烂过，是难得的机遇。马行长是难得的人才（就是不承认招行烂过，其实和他没关系）。
烂掉之后，经历管理层的隔断工作，是看新增不良和原有贷款向不良迁徙的最好机会。
在此郑重声明，我不是说民生烂，或者说民生现在烂要比不烂好。
平安和人寿的进入对民生是好事。
看不清楚，是最大的问题。
无论如何，我用的数据是反映一些问题的。

sosme于2007-03-26 10:25发表跟帖：
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  fish140103君：

1、情绪化的分析或情绪化的判断都不可取，让我们共同面对事实与数据吧。

2、“诚信是这个行业最基本的底线，所以我对民生和浦发是一票否决，不会关注，炒股票是要有点脾气的。”它们到底如何违背底线我不得而知，如果假设都是真实的，那么未来是否有改进的可能呢？正如你认为那个曾经烂过的招商不就改良从善了吗？如果你喜欢“烂到出头”的银行那么民生和浦发是否还未“烂到出头”呢？看来你情绪化的判断还是有些逻辑混乱。

3、再如你所说的“泛海系”这类问题现在已经摊在阳光下了，你认为还会继续恶化吗？未来是否有改进的可能呢？

4、我非常赞同你的这个观点：“前文中很多东西是不可以得出民生的优越性的，因为每家银行都在努力。”其实上面的分析及转帖恰恰说明我对民生目前的状态是失望的，目前银行业的流行趋势是“全能银行”、“零售银行”及“金融百货”，为什么民生就不能做成真正专业的“公司银行”呢？放弃自己的看家优势去追逐所谓的流行就长期发展而言隐藏忧患。

5、结合多几家银行的数据进行比较分析是本帖想完成的任务，欢迎你提供的数据，待各家银行的年报披露完成以后，券商及一些研究分析结构也会为我们提供很多研究报告，到时候我会做很多比较分析；

6、再说说那个“唯一好人”没有选择放弃我相信他绝对不是“意气用事”，看来这个“唯一好人”比你对民生的未来更有信心；

7、“民生过去一年的涨幅让人无话可说”：其实在公司分析的时候可以完全忽略其涨幅与市场价格，价格变化不是作出价值判断的依据。

fish140103于2007-03-25 23:03发表跟帖：
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  再说个我认为很有趣的事，对我来说，更愿意相信烂过的银行：比如招行烂过（现在招行不承认了啊，哈哈，不过没关系，招行现在不错的，就是显老），深发烂过，广发烂过。
由于广发最近才烂到出头了，现在我最相信的银行是广发。哈哈

fish140103于2007-03-25 22:42发表跟帖：
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  在此回应一下LZ，我不是情绪化的分析，而是情绪化的判断。因为银行业的资产是特殊的，行业特点也是特殊的，恕我不可以展开。但诚信是这个行业最基本的底线，所以我对民生和普法是一票否决，不会关注，炒股票是要有点脾气的。
前文中很多东西是不可以得出民生的优越性的，因为每家银行都在努力。
不过为避免一味情绪化，我还是特意看了一下民生三年来的报表，几个数据可以关注，至少我觉得比前文的很多数据更客观一点：

04，不良 37亿，关注48亿
05，不良 48亿，关注86亿
06，不良 54亿，关注120亿

关注是不包含在不良里面的，但实际上民生玩命的圈钱扩大规模最后的效果也只是贷款不良率的轻微下降。
关注类不包含在不良里面，那么关注贷款的持续大幅度上升是说明银行的谨慎还是狡猾？
看着泛海系年年在民生增加借款，又年年股权被冻结，也实在也是件有趣的事情。
再回应LZ关于唯一好人力挽狂澜的可能。做个合理的情景假设，假如你是创始人，但被踢出局，你会作何选择，而在不增加投入就面临彻底拜拜的情况下，你又会做何选择。民生并没有烂到如前几年的发展或者上市前的招行（嘿嘿，招行迷可不要生气啊），选择放弃似乎才更不可理喻。
LZ说得对，时间是最后的证明。民生过去一年的涨幅让人无话可说。所以我建议上面的数据可以再看三年吧。还可以结合多几家银行的数据继续看。

恐惧与贪婪于2007-03-24 20:41发表跟帖：
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  实际上民生、招银、平安是可以长期持有的股票