公司研究：民生、招商及其它上市银行(2007-03-21 转多彩)

larrylazy于2008-09-01 16:36发表跟帖：
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  从PEG角度来讲，招行的确进入到合理价位。尽管我们要小心“刘翔”型公司的业绩减速甚至倒退，但是招行显然不是。虽然在收购永隆可能心态急了点，但招行还是值得我们持有的。非常理解东方港湾/但斌，即使去年高位/46元没有卖出，46倍PE到今年由于业绩增长PE降到25倍以下，我们不必奢望明年招行还有50%以上业绩增长，但20%应该还是能够实现的。（何况现在买入PE14倍左右，中报拨备覆盖率提高至216％，为明年的业绩增长奠定平滑基础）。只不过目前的中国股市，投资者心态不成熟，追涨杀跌，熊长牛短，也为崇尚价值投资的人们提供一次次买入的机会。
希望大家共同探讨：民生/招行

采灵于2008-08-29 15:47发表跟帖：
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  李驰已在不停的大声疾呼：招行已经到了4毛钱买1元的价格了。

但是我很想不明白：
1、如果23元就是4毛买了1元的公司，那么9个月前46元的招行就是物有所值了，可是为什么疯狂的市场没能把招行推到90元，而是极其理性的让他表现出一个合理估值的价格？
2、仅仅9个月，招行及其银行业就完成了一个生与死的轮回吗？如果企业真的要“过冬”银行业能独善其身吗？
3、在我国银行经营模式不变的制度下，市场的激烈竞争，招行100％以上的净利润增长率又如何持续？

bsbb于2008-08-25 10:50发表跟帖：
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  在目前经济形势下,利差将会基本稳定或者略微下降,银行的存款规模和贷款规模增长速度放慢,今后一段时间银行的利润增长点在哪里呢?

无所畏于2008-07-27 17:26发表跟帖：
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  做个记号...
好好了解sosme的的思考历程.

胖大海于2008-07-14 19:14发表跟帖：
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  泛海系千亿黑洞 卢志强抽水民生银行

这篇文章基本上和民生没有任何关系。其他媒体也受到了泛海的“威胁”。媒体，作者都是语不惊人誓不休，如何有高质量的文章？

sosme于2008-07-01 23:06发表跟帖：
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  泛海系千亿黑洞 卢志强抽水民生银行

□ 本刊记者 高韬/文

2609亿和970万。当这两个数字同时出现在泛海系身上时,很难用简单逻辑去判断这一集团的未来。

2609亿,是某财经网站去年8月推出的首份中国内地资本市场实际控制人榜上,泛海集团掌门人卢志强考出的成绩。得分如下:卢持有的中国民生银行股份有限公司(以下简称“民生银行”,600016.SH))股份市值达到2184亿元,控制的泛海建设股份有限公司(以下简称“泛海建设”,000046.SZ)市值达到425亿元,合计控制市值达到2609亿元人民币。

970万,则是另一个故事。去年中报显示,以房地产为第一主业的泛海建设,稍微有点价值的地皮、物业,都被抵押殆尽,一家子公司位于深圳市区黄金地段海王大厦旁1800平方米的办公室也在抵押之列,而所得借款仅为970万元。在民生银行上市后八年公告里,第二大股东泛海系质押、担保、关联贷款、抛售股份等信息占了三分之一,仅次于年报中报。泛海系持有的股份,不在质押状态中,就在去质押的路上。而出售股份解禁期刚过,卢志强就抛售套现了45亿。

A股“市值第一人”光鲜的背后,无法掩饰泛海集团数百亿资金缺口的事实。雄心勃勃的卢志强,为泛海系设计了地产、金融、能源三驾马车驱动的千亿投资计划,也为巨大的资金缺口埋下伏笔。曾通过光彩系、泛海系在资本市场上长袖善舞的卢志强,能否凭借新打造的“民生系”借船上岸?

质押抛售不断

“中国最勤劳的老板”,曾有媒体如此评价卢志强。

卢志强表现得相当低调,除很少对外接受媒体采访外,公开的个人简介也只有寥寥数语,“勤劳”与否无从得知。但从其旗下资产疯狂的抵押行为来看,这名57岁的山东商人可谓是“最勤劳的抵押老板”。

以其持有的民生银行为例。2000年9月底,泛海控股一度持有民生银行9.42%的股份,为民生银行第二大股东。2000年12月19日,中国民生银行A股股票在上海证券交易所挂牌上市。2000年年报披露,泛海控股持有民生银行13000万股,持股比例达7.51%,仅次于四川新希望农业股份有限公司。

上市后的民生银行,几年里股价已猛涨近7倍,泛海的获利丰厚程度可想而知。但由于没有解禁,卢志强所持民生银行股权便开始了长达八年的抵押“漂泊”生涯。从民生银行上市开始,所有民生银行公布的重大事项内容中,三分之一就是泛海对所持有的民生银行股权的质押、解冻、再质押。这部分股权,被来自北京、河北、深圳等地的银行(支行)传来传去。夸张的是,上述银行的质押传递没有一次是隔天的,就像当前最热的圣火传递一样,创下了八年不“落地”的记录。

资料显示,在2001年~2003年的三年里,泛海控股将所持民生银行股份质押给交通银行北京分行西单支行,用于贷款。其间,泛海曾两次增持民生银行股份。

2003年,卢志强增持民生银行至25265.50万股,和交通银行北京分行西单支行三年的“质押之恋”也宣告结束,但一转身卢就将所持全部股权质押给了宁波市金港信托投资有限公司。到了是年的12月25日,卢志强将这部分股权解除质押,重新质押给了北京首都旅游集团有限责任公司。

2004年和2005年两年,泛海的质押对象是河北省建设投资公司。而到2006年4月28日,泛海控股又将其质押给深圳市瑞银投资有限公司的公司限售流通股40930.11万股股份连同上述股份所派生的16372.044万股红股和转增股(合计57302.154万股股份),在上交所办理了解除质押登记手续。同日,该股东将31012.154万股股份质押给中国光大银行深圳分行,将26290万股股份质押给北京国际信托投资有限公司,并已在登记公司办理了相关的质押登记手续。2006年9月,因与山东省国际信托投资有限公司产生合作纠纷,泛海控股所持57302.15万股被济南市历下区人民法院冻结,并于去年 3 月 14 日解冻。12天后,泛海控股将公司限售流通股57000万股股份,分两次质押给中信信托投资有限责任公司。

除了民生银行以外,泛海系其他资产的质押情况也很严重。分析人士指出,早在去年年中,泛海系有价值的资产,如地皮、股权、物业就已经抵押殆尽了。

2002年,泛海系增资进入海通证券,但随后将所持有的海通证券股权进行了质押。2007年,泛海建设向宁波金港信托投资公司借款6亿元,由光彩事业投资以其持有的海通证券股份有限公司股份5亿股作为权利质押,泛海实业股份有限公司以其持有的海通证券股份有限公司股份1亿股作为权利质押。

而当解禁一至,泛海控股立即将所持股份抛售套现。先是在2007年11月至12月间,泛海控股陆续出售民生银行共计1.4479亿股股票,占其总股份的1%,套现高达22.5亿元。之后又于2007年12月19日至2008年1月14日再次出售公司流通股1.448亿股 (占公司股份总额的1%)。依照出售价格每股15元左右计算,此次抛售套利超过22亿元人民币。前后套现共计45亿元。

上千亿的资金缺位

那么卢志强为什么急急忙忙地要卖掉民生银行的股份呢?2008年1月22日,在北京香格里拉饭店举行的“华夏机构投资者年会”上,民生银行高管给出了一个答案。

天相投顾金融业分析师张攀回忆说,“泛海控股减持是因自身资金需求。民生银行前第二大股东泛海控股集团两次出售民生银行近3亿股,使得部分投资者怀疑是否大股东对民生银行的基本面产生消极态度。不过,民生银行表示,泛海控股此次减持主要是由于控股股东对资金链的高度依赖,在宏观货币政策紧缩的环境下更是如此。”

民族证券分析师崔娟表示,对于资本市场的执著,缘于泛海建设巨大的资金缺口。房地产是泛海集团第一大业务,泛海建设正是集团地产业务发展的平台。经过最近几年的疯狂扩张,泛海建设资金一直吃紧,其金融产业利用质押、担保顾全等方式帮助地产业完成融资,先后将泛海建设股票、光彩事业投资集团所持法人股以及民生银行全部股票质押,“泛海系”手中控制的各种股权实际上已被抵押殆尽。地产资金链出现紧张态势,抛售民生银行股份,成为卢志强江湖急救的最后力量。

泛海建设到底还缺多少钱?据保荐机构长城证券对其2006年12月增发4亿股的说明,泛海东风1#、2#、3#土地纳入上市公司后,后续开发资金还需约55亿。而泛海建设今年1月30日增发3.8亿股的说明,4个项目尚需追加投入133亿元。前后合计,后续需投入近200亿元才能开发。

泛海建设副总裁、董事会秘书陈家华表示,今年泛海建设很多项目要开发,大约需要超过200亿的资金。而巨大的项目开发需求偏偏遭遇了银根缩紧的尴尬,今年银行的额度很少,银行贷款并不能满足泛海项目开发的资金需求。2008年4月16日,该公司原计划向机构投资者非公开发行不超过2.5亿股,募集资金不超过46.38亿,但这一方案最终没有被证监会通过。今年1月,定向增发方案调整之后,泛海建设最终只向大股东泛海控股定向增发,由此公司融资只得另辟他径。

但事实上,200亿缺口还只是泛海系地产业务资金链紧张的表现。

在泛海系另一大业务单元能源里,资金链的压力同样不小。卢志强对外表示,去年年末和今年年初,他几次抛售股权获得的45亿真金白银,则有大部分进入了能源项目的投资,地产项目被照顾得很少。

2007年11月21日,泛海能源投资包头有限公司煤化工项目厂址地质初勘工作全面展开。该项目拟投资总额为228亿元,总占地约680公顷。项目将分期建设,一期工程建设规模为年产180吨甲醇,一期工程全部建成达产后,年销售收入将达到72亿元以上。

虽然早在三年前,泛海集团就瞄准机会进入能源产业,早早搞定了上述项目,但直到去年9月底该项目才举行完奠基仪式,随后项目又没有大的进展。

但是,同年11月21日,也就是套现民生银行股份的几天后,上述项目建设进入新的施工阶段。

不仅仅该项目获得资本,泛海系能源产业版图的另一块拼图——山东新能凤凰化工有限公司,也获得了泛海的注资。这是新奥、联想、泛海三家民营特大型企业联手投资的煤化工项目,该项目总投资130亿元。

今年1月30日,合资公司成立后,在凤凰大化肥在建项目的基础上,总投资70亿元建设一条煤化工生产线,形成年产180万吨甲醇的生产规模。也就是说,三大民营企业的首要任务是融资70亿,以便引入高达70亿的新生产线。据悉,三大合作伙伴目前第一笔资金已经到位。也就是说,泛海系应该已经为该项目投入十几亿。无独有偶的是,今年1月初,卢志强抛售股份获利20亿左右,十几天后,上述合资公司成立,卢志强对于合资公司投资的第一批资金也已到位。

在卢志强的脑海中,能源产业是泛海系未来产业板块的重要部分。能源项目利润高,但投入也大。在号称近千亿的投资面前,资本量偏小的泛海系,玩起能源更像是一个小马拉大车。而这正是泛海系近一年来资金备受压力的重要原因。

卢志强的新取款机

“董事会有多强,商业银行才有多强。”民生银行董事长董文标曾经对媒体说过这样的话。事实上,作为我国首家主要由非公有制企业入股的全国性股份制商业银行,其公司内部治理机构一直遭人诟病。经过2006年那场惊心动魄的董事会争夺战后,前第二大股东泛海系的人马主导了董事会。

此后两年,民生银行投资屡屡失误,主业增长缓慢。去年其财报主营收入低于招商银行、中信银行、浦发银行。

考出如此一般的考卷,董文标去年竟然给自己开出了税前1748万年薪,比前年高出四倍以上。今年5月,民生银行竟然对第三届经营班子实施5000万元一次性奖励;对股权分置改革领导小组和相关人员实施2000万元一次性奖励。

“我就是一位生意人,我的职责是为股东赢取最大回报。”事实上,董文标实现的只是大股东利益的最大化。而在民生系董事会中占有绝对地位的泛海系自然是受益的最大方之一,民生银行俨然成了一台为泛海系利益最大化的取款机。

2006年,在民生银行董事会改选中,卢志强旗下的“泛海系”斗法刘永好旗下的“新希望系”,并大获全胜,当选了当届董事会副董事长。虽然泛海系从未染指过民生银行控股宝座,泛海系最接近的位子也只是第二大股东,而经过两次减持股份后,在前十大股东的名单上,已经不见了泛海系的身影。

种种事实表明,在刘永好从董事会里消失以后,副董事长卢志强对于民生银行的影响是巨大的,“影子股东”泛海系在董事会的会议室里获得了远远超过其股权比例的权力。反之,民生银行也是卢志强打造金融帝国的重要柱石,若非迫不得已,很难想象,这个野心勃勃的男人会放弃这块肥肉。事实上,半年前,泛海控股还认购了民生非公开发行的股份1亿股(除权前),从而持有民生银行总股本的5.53%。截至目前,泛海控股尚余民生股份5.11亿股,占其股份总额的3.53%,其中3.92亿股为无限售条件流通股。

在还未解禁的时候,泛海将其持有的股权质押给银行和其他投资者。解禁以后,董事会对泛海的减持行为置若罔闻,甚至发出“这事不能找民生银行”的声音。

去年1月,民生银行首次向董事们披露了银行的调查情况,称“泛海系”在民生银行的关联贷款情况为22.5亿元。尽管事后看来,这一未经外部审计的数据有所低估,但亦属惊人。因为在2005年年报里,只披露了泛海旗下的光彩置业在民生银行关联贷款4.19亿元。根据前述最新年报披露,“泛海系”在民生银行实际的关联贷款高达33.86亿元。以33.86亿元计,“泛海系”在民生银行的关联贷款,占民生银行净资本的19.57%(2006年底民生银行净资本约173亿元)。而按照中国银监会有关规定,这个比例应被严格控制在10%以下。

即便关联贷款受到舆论谴责,但去年1月,民生银行依然向向北京光彩置业有限公司(系公司第二大股东中国泛海控股集团有限公司的关联公司,下称:光彩置业)发放重组贷款35000万元人民币,贷款期限为1年,年利率为6.732%。以光彩置业拥有完全产权的光彩国际公寓14964.71平方米房产(评估价值为35405万元)作抵押。公司将与上市公司-泛海建设集团股份有限公司(下称:泛海股份)签订担保协议,泛海股份对上述贷款承担连带担保责任,直至光彩置业归还贷款使抵押率降至62.6%后解除泛海股份的担保。

manager666于2008-06-12 17:52发表跟帖：
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  招商银行最近一直在跌，已经比港股价格低了。大家觉得现在如何？是否已经具备了足够的安全边际？

恐惧与贪婪于2008-06-09 11:15发表跟帖：
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  招商银行就是中国的汇丰银行.长期投资必将获得巨额汇报.但是先生们,现在不是买的时候,可以在危机发生的时候买入.

张泉2于2008-06-09 11:01发表跟帖：
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  很明显，你大错特错嘛，招商比民生好许多，你却说民生比招商好。你脑袋里有浆糊吗，你肯定是庄托，去年你肯定持有招商在这里骗散户说持有民生，好让散户把招商卖给你

唯道于2008-06-08 13:40发表跟帖：
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  招行高价收购永隆银行背后
2008年06月08日 中国经营报

6月2日，招商银行(600036.SH ，3968.HK) 以193亿港元（约合172亿元人民币）巨资完成了对香港永隆银行(0096.HK) 53.12％的股权的收购。

曾在第一轮竞标中出局的招行杀个回马枪，第二轮以每股156.5港元的价格击败其他对手。这一收购价格相当于永隆银行2007年每股账面价值的2.91倍。

直到现在，仍有不少声音认为招行出价太高。但实际上，招行第二轮报价略低于第一次报价。在深谙收购要领的国际投行看来，对于控股权的收购，出价是关键，但未必“价高者得”。

价格背后的功夫

7年前，新加坡星展银行收购香港老牌本地银行道亨银行时，收购价相当于每股账面价值的3.14倍。一直以来，香港市场普遍认为，星展收购道亨的价格是香港银行业出售银行股权的一个底线。“所以在第一轮出价时，竞购银行都以接近3.14倍的溢价出价。”参与此次竞购的一位人士告诉记者，当时与招行一起竞购的还有中国工商银行(601398.SH，1398.HK)、中国交通银行（601328.SH，3328.HK）和澳新银行等。招商银行在第一轮投标中因出价低于其他竞争者而出局。

而就在最后一轮截标日(5月15日)前一天，招行董事会全票通过了收购永隆银行的相关决议。第二天，在前一轮中失败的招商银行再次返回竞标场。

据了解，重回竞购的招行，在最后截标日的第二轮报价竟低于第一轮报价。

“关键性转折发生在招商银行和永隆银行面对面沟通和了解之后。”上述人士认为，“不死心”的招行之所以能够击败其他竞争对手，靠的不是价格，而是诚意和综合条件。

此次见面，招行向永隆大股东介绍了招行的经营战略和经营风格。在沟通中，永隆大股东特别认同招行独特的股权结构——有国有股权，但不完全是国有银行的机制；此外，招行总部在深圳，地理位置的相近可能使将来双方沟通更为方便；招行在经营上一直强调品牌，这使永隆这家有75年历史的品牌更可能被尊重和善用；永隆银行拥有的中小企业客户群、私人银行业务以及经纪业务也正是招行重点经营的领域。

“永隆银行有30％的盈利来自非利息收入，而招行是中资银行最早拓展非利息收入的银行；招行的中小客户群有很多在香港有业务，而永隆的客户近年来也在中国东南沿海有业务发展，双方客户都需要自己的银行有网点跟进。这样通过有机的交叉销售，可以有力发挥其协同效应。”另一位参与此交易人士分析。

此外，招行也向永隆方面承诺，至少在18个月内保持永隆银行管理层的稳定；如果可能，招行希望这个期限不止18个月。招行承诺将来会更多聘用香港本地员工，以保持原有客户群的稳定性。

仅有收购双方见面沟通还不够，实际上，在永隆股权收购问题上，内地监管机构代表和香港金融监管局代表也进行过沟通。

“两地监管机构的正面反馈意见，特别是对招行品牌、实力、管理水平及收购后产生最佳协同效益的认可逐渐消除了伍氏兄弟的顾虑和担心。除了以上这些原因外，招行对永隆的认可和及时沟通，使得招行在这场激烈的竞标中胜出。”作为招商银行本次收购项目的独家财务顾问，摩根大通董事总经理、中国区副主席兼中国金融机构部主席刘小俞认为。

永隆系香港本地一家家族银行，风格保守，近年越来越呈现发展乏力之势。

两张上市牌照

对于永隆其余中小股东和流通股东持有的46.88％的股权，招行亦表示，将准备在本次收购完成后向剩余股东发起要约收购。

但关于招行是否将收购永隆股权100％的股权，不少分析师认为，要完成100％的股权收购，所需现金会对招行的核心资本充足率形成压力。

市场较为担心招行未来会以何种方式补充资本。但招行在其后的公告中称：“在完成53.12％的股权收购之后，招行的资本充足率仍保持在8％。招行计划利用内部资源来完成此次收购，并拟选择通过发行国内次级债、国际次级债、国际可转债来提高资本充足率。”暗示公司不会进行股权融资。

此外，按照香港证券监管相关规定，流通股不及25％的上市公司即为私有公司，将作摘牌处理。“如果招行对其他股权的收购最后不超过75％，那么永隆银行就不用在香港交易所摘牌。对招行来说，这意味着未来在香港将拥有两张牌照，一个是‘3968’，一个是‘0096’；一个是‘A H’上市公司，一个是收购后的红筹公司。两个不同概念的牌照对其未来融资其实很有好处。”一位市场分析师称。在他看来，拥有两张上市银行牌照也不错，所以目前阶段，招行100％收购永隆股权显得不很紧迫。

收购之后

而收购一役之后， 二级市场上对招商银行的反应起伏不定。经过5月30日、6月2日两个交易日停牌，6月3日复牌后，招行A股涨0.10 ％；6月4日跌3.10％。二级市场投资者对这次收购仍有分歧。

“作为一家中小型家族银行，永隆银行在香港已经失去了核心优势。他们可以说在产品、人才、市场、技术方面都没有什么优势。我们关注招行如何通过自身的服务、产品、人才渗透进永隆，改变其市场影响力。”香港汇金(证券)有限责任公司执行董事马嘉阳认为，“我们颇为担心的是，招行总行对香港分行的支持力度究竟有多大？”据了解，现在招行香港分行的管理水平、业务规模、人员现状与总行有一定的距离，比如到目前为止，公司业务仍然没有网上银行功能，没有融入本土化的薪酬制度。

“此次收购对于招行的正面效应是，降低了招行进入香港市场的时间成本，可以通过永隆现有的网络最大程度发挥其零售银行的优势，借助香港的金融平台挖掘国际市场的潜力。”马嘉阳分析认为，“虽然表面上看2.9倍市净率有些高，但是长远来看，从宏观战略角度出发，不排除招行在未来合适时机到美国收购因次级债危机濒临倒闭的欧美银行。”马嘉阳认为，招行2007年成功开设纽约分行或许显示招行的海外收购之役正在提速。