2007’：流动性泛滥下的估值游戏(2007-01-21 转多彩)

股网金来于2007-01-21 23:08发表主帖：
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  2007：流动性泛滥下的估值游戏

一 市场的典型走势与典型心态
二 估值游戏
三 Bubbles and Crashes（泡沫及其破灭）
四 我们该如何面对当前市场？

当前的市场，无论就指数的累计涨幅，还是个股上涨的广度与幅度来看，都是一轮不折不扣的大牛市。当市场在泛滥的流动性的推动之下，以极富激情与想象力的价值重估方式上涨到沪深300指数2400点的高度时，作为一个不能免俗的投资人，如何在充斥泡沫诱惑的市场中把握住自己的心态，是一个远比制定一般交易策略更大的挑战。

一 市场的典型走势与典型心态

虽然市场的成交金额最近三周来整体呈现持续放大，但在我个人关注的多数个股上，成交量却呈现为局部持续萎缩！在通称的“优质资产”个股上，估值怀疑论者早已经被清洗得差不多了，剩下的多数是坚定的趋势交易者与价格博弈者，笃信“趋势将一直持续到趋势结束时为止”，你所唯一要做，恰恰是忘记所谓的价值与估值：个股不放量，你只需要一直持有；如果放量了，看一下成交的价格重心能否稳住，通常叛徒将在两个交易日之内被清洗，然后股价将重回无量上涨态势！

典型的走势形态，如：600276，在11月初经受住个股利空放量之后；002024，在11月经历小非减持之后；600519，在12月29日经受住会计年度的浮赢变现之后；还有000538、000869、。。。这些流通市值在50亿乃至300亿元的个股，日换手率维持在1％左右以下，基本进入了一种上涨不需要量的配合、只要不放量股价就会一直涨到天上去的走势状态。而像600195、600415等，在清洗完浮筹之后均快速缩量，俨然将直接进入无量空涨状态。

在这类走势的背后，除了持有者面对暴利的狂喜之外，则是那些基于各种基本面判断而匆忙逃顶者的懊丧不已。而市场成交量的持续放大与持续强势，充分表明，这些自以为理性的卖出者并没有离开市场，而是重新杀回各种各样的个股，继续分享盛宴的狂欢。

一位接近国内第一大基金公司的朋友转述，在JS基金上周的一次内部会议上，其著名的首席经济学家、前千点论者有两段经典表述，大意是：一，如果允许的话我申请休假，目前已没有经济学问题需要研究，仅需要抽调一个人来研究行为金融学；二，流动性泛滥在一季度之内无法解决，当前任何一次下跌均是买进机会！

两段论的表述，清晰表明了多数“理性”投资者的典型心态：一，市场存在估值泡沫；二，价值投资者应该充分分享泡沫！

是的，对于一个原本计划长期投资的价值股，以5元买进，准备两年后涨到8元，现在两个月就涨到10元了，泡沫收益远远高于既定的价值收益，有什么理由不去把握它呢？

二 估值游戏

现在有很多诱人的牛市口号，如人口红利、消费升级、、、等等，句句在理，并且通过专业研究机构以专业术语阐述，不由得你不沸腾。不过，对于所谓的黄金十年，窃以为实不足信：伟大的中国人民经常在数年间走完发达国家100年才能走完的历程；作为伟大的中国人民的一员的同样伟大的中国股民，相信一样能够在短时间内涨完其他新兴市场股市黄金十年才能达成的涨幅：）

自2004年以来，研究机构的研究报告，对于基金行为与市场走势的推动，越来越明显。据信这也是成熟市场的标志。回顾2006年自己看过的逾千份的研究报告，不论研究员对于公司业绩的预测是否准确，凡是看多的报告，无论当初的估值多么大胆，股价基本都达到了。

股价迅速超过了预期，上市公司的基本面又没有发生什么变化，研究员不敢闲着混饭吃，于是，估值游戏通过几种方式展开：

一是，让上涨成为上涨最好的理由。手法是估值时只与A股同类板块个股横向比较，行业平均估值标准必然随指数而水涨船高。2006年早期的研究报告中，还常见拿境外相关板块的估值来类比的，经过2006年A股这么一暴涨，已经基本没法比了。

二是，修改原先估值报告中关于贴现率、永续成长率的假定。这种修改比较隐蔽的，报告多的时候通常我们只来得及看最前面的一两页就得决定是否买入，否则可能不要半小时就会涨停板的：）细微的修改可以导致最终结果（也就是目标股价）的大幅上调：）

三是，以远期的业绩预测估值。越远期的预测必然越不准确。2006年初的时候较少见到以2007年业绩估值的，现在是2007年1月，以2009年的业绩预测、按今天的市场气氛进行估值的报告早已新鲜出炉了：）

三 Bubbles and Crashes（泡沫及其破灭）

Princeton大学的 Markus K. Brunnermeier写过一篇论文，题目是《Bubbles and Crashes》（泡沫及其破灭），里面记录了一些有趣的事例。

South sea bubble(1710-1720)
Isaac Newton
04/20/1720 sold shares at $7000 profiting $3500
re-entered the market later-ended up losing $20000
“I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of people”

（大意：在1710年～1720年的南海股票泡沫中，牛顿在04/20/1720卖掉了7000英镑的股票，获利3500英镑；随后，重新返回市场，损失了2万英镑。牛顿说：“我能够计算天体的运行，但无法计算人们的疯狂”。）

Internet bubble(1992-2000)

Druckenmiller of Soros’ Quantum Fund didn’t think that the party would end so quickly.
“We thought it was the eighth inning, and it was the ninth.”

Julian Robertson of Tiger Fund refused to invest in internet stocks

Pros’ dilemma

The morol of this story is that irrational market can kill you…
Julian said “This is irrational and I won’t play” and they carried him out feet first.
Druckenmiller said “This is irrational and I will play” and they carried him out feet first.”

Quote of a financial analyst, New York Times,April 29,2000

（大意：在1992年至2000年的互联网股票泡沫期间：
索罗斯旗下量子基金的基金经理Druckenmiller不认为Party会这么快结束：“我们以为那是第八回合，但它已是第九回合”。
老虎基金的Julian Robertson则拒绝投资互联网股票。

专业投资者的两难命题：

“这个故事的寓意是：非理性的市场能够杀了你。。。Julian说“市场非理性我不玩”他被消灭了；Druckenmiller说“市场非理性但我要玩”，他也被消灭了。）

Classic Question

Suppose behavioral trading leads to mispricing.
Can mispricings or bubbles persist in the presence of rational arbitrageurs?
What type of information can lead to the bursting of bubbles?

（大意：理性套利者的存在能够制止价格误定或泡沫么？
什么样的信息能够刺破泡沫？）

四 我们该如何面对当前市场？

当前的市场，估值是否存在泡沫、如果存在泡沫究竟存在多大程度的泡沫，这是个见仁见智的问题，没有也不会有正确答案，无需争论。唯一有意义的，是我们自身的态度：如何面对股价快速上涨的诱惑；如何权衡风险与收益。

我没有去查询南海股票泡沫是在哪个时点破灭的，只是从时间上看，文中所提牛顿最初的卖出时间，4月20日，离泡沫的最终破灭为时并不遥远。然而，泡沫之末，却是璀璨的烟花，虽很短暂，却极诱人。对于定力不足者，与其最后关头忍不住再杀回去套在最高点上，倒还不如不卖，乘电梯：）

至于Druckenmiller和Julian Robertson的不同选择但是相同命运，原因大概是因为他们都是基金经理，在持有人的压力与内心理念的挣扎中难逃宿命。然而，同样拒绝投资互联网股票的巴菲特却好好的活了下来，成就股神的美名，除了他的定力、睿智、对价值的真正理解之外，大概还因为他不是基金经理、而是真正老板的缘故吧。

不论在工作中如何，在个人投资中，我们绝大多数人都只对自己负责，是自己投资事业的老板：）我们有条件不为市场情绪所裹胁。当前，流动性泛滥与储蓄资金入市似乎都暂难以逆转，大型IPO的筹码供给亦暂难跟上，盛宴仍在继续，持股者仍可尽享股价暴涨的牛市红利。然而，我们应该时刻牢记Druckenmiller的事后告白：

“We thought it was the eighth inning, and it was the ninth.”！