困境反转公司之---湘潭电化（002125）

我们认为在一个通货膨胀周期里，应该尽量投资那些处于行业上游的股票。而在一个通货紧缩周期里，则应该尽量多关注那些处于行业下游的公司，他们的行业可能受益于大宗原材料的下跌，毛利润不降反升。
由此，湘潭电化进入了我们的视野。买入理由：业绩拐点。
2007年4月湘潭电化上市以来，一直受困于原材料价格上涨所带来的利润下降。一方面，受全球钢铁行业以及中国汽车工业发展，不锈钢的价格上涨带动了镍和锰的价格上涨，并拉动锰矿石的价格大幅度上升；另一方面，受石油价格影响，进口硫磺以及国内硫酸价格也出现了大幅度上涨。
2007年初硫酸的市场价在600元/吨左右，而2008年10月硫酸价格已飙涨至每吨2000元左右。2007初碳酸锰矿石每吨价格400元左右，2008年10月的也上涨到了每吨800元以上。尽管2008年6月、7月湘潭电化对产品进行了两次提价，但仍旧不足以弥补成本上升，并导致2008年全年出现了比严重亏损。
截至2009年1月，我们欣喜地看到了硫酸价格暴跌至300元/吨，个别石化企业甚至将副产品硫酸免费赠送，而锰矿石（20%）的价格也下跌到了600元/吨。我们的产品试算表如下：
电解二氧化锰生产成本分析
原料 品位 消耗 单价 金额 成本比例
碳酸锰矿石 20% 6 600 3600 0.592105
硫酸 93% 2.2 300 660 0.108553
电耗 度 2800 0.65 1820 0.299342
合计 6080

目前EMD的市场价格维持在1.15万/吨左右。按照这一价格计算，2009年湘潭电化权益产量为 4.5万吨，可实现主营业务利润约3.25亿元。
此外，公司在2008年还收购了控股股东湘潭电化集团有限公司电解金属锰生产线的相关经营性资产，并形成了年产电解金属锰13000吨的生产规模，我们的产品试算表如下：

电解金属锰生产成本分析
原料 品位 消耗 单价 金额 成本比例
碳酸锰矿石 20% 7.5 600 4500 0.35828
硫酸 93% 2 300 600 0.047771
MNO2 18% 0.7 700 490 0.039013
氨水 0.1 4000 400 0.031847
SEO2 0.0017 500000 850 0.067675
电耗 度 8800 0.65 5720 0.455414
合计 12560
目前电解金属锰的市场价格在1.5万/吨。以2009年该生产线全面达产计算，可实现主营业务利润约4200万元。
以上两项合计，乐观估计2009年该公司主要产品的毛利率将出现大幅度上升，主营业务利润可达3.67亿元，扣除三项费用5000万元，税前利润3亿，税后利润约2.25亿，每股业绩可达3元/股。
考虑到我们可能过于乐观，将这一业绩打个五折，并不考虑到002125未来小盘高成长的市场形象，给以10倍PE，公司股票目标价格可定至15元。
目前尚有以下不确定性因素提醒继续关注并核实。

1、 公司的产品定价能力是否可以主导该行业其他公司，在未来硫酸以及矿粉价格回升的时候，是否能够保持这样高的毛利率？是否存在进一步的提价空间？
2、 公司对Duracell、高能、松下、Rayovac、南孚等重大客户是否采用长单价格结算？如果有，其价格确定方式是什么？
3、 公司的盈余管理策略？
4、 公司大股东持股将于2009年5月解禁？
5、 2009年公司的分红送配预案如何？
6、 靖西分公司是否真的如招股说明书里所表明的，以6万吨生产能力为目标？如果是，其发展路径以及资金配套方案如何？