【2008-05-21】
●不同政府部门对于钾肥价格管理方式的看法仍存在分歧。目前发改委、财政部、农业部官员在近期刚刚完成对公司进行调研摸底，了解钾肥的相关情况。但对于是采用适度控制钾肥价格、给予化肥进口商及农民补贴，还是让钾肥价格由市场自由定价，以及补贴的化肥种类和力度，不同政府部门之间的意见存在着较大分歧。据了解，公司曾在不久前给青海省发改委上报计划将钾肥出厂价上调至4500元/吨的方案，但被发改委否决，目前公司仍执行3700 元/吨的价格。
●但公司钾肥价格上调趋势不会改变。预计在6 月初公司原有20 多万吨的老合同执行完毕，及今年的进口大合同钾肥开始到岸销售后，公司将上报并执行新的价格。考虑到届时进口大合同钾肥到岸价可达5000 元/吨以上的价格水平，我们相信公司在6 月份将钾肥上调至4500 元/吨的水平能得到政府的同意。BPC 计划从今年7月1 日起给东南亚和巴西供应钾肥的报价已高达1000 美元/吨，中国的钾肥价格相比周边东南亚市场仍处于相对价格洼地，因此预计未来几年国内钾肥价格仍将保持上涨的趋势，公司的钾肥价格也将随国际市场价格水涨船高。
●我们认为涨价不影响公司的销售。虽然投资者担心由于粮价上涨幅度不大使得农民种粮和购买化肥的积极性受到了一定的影响，但实际上由于公司产品主要面向中化化肥等企业大客户，并非面向终端，且目前国内钾肥严重短缺而进口的钾肥价格更高使得客户更容易接受公司的产品，因此我们估计公司全年的钾肥销售量基本不会受到影响，在渠道库存逐渐消化后，公司有望享受下半年及未来钾肥进一步的高价位。
●与
盐湖集团吸收合并实现整体上市可能在明年才会启动。虽然青海省国有资产投资管理公司在盐湖集团重组数码网络时对于ST 盐湖与盐湖钾肥的最终吸收合并有提前实施的承诺，但考虑到企业资产评估的需要，我们认为应该在ST 盐湖及盐湖钾肥的08 年会计报表出来后才会考虑，因此合并的时间表可能在明年才会启动。
●从长远看，吸收合并对双方都有利。合并使得盐湖集团对掌控的各项资源的整合、调度、利用能更加自如，也可消除同盐湖钾肥的大量关联交易，并且钾肥业务得以集中也使得公司的股权架构更加清晰。同时股份公司与集团的关系可谓互惠互利，盐湖钾肥近年快速的成长一直得到集团在采矿权的费用及用水等诸多方面优惠政策的支持，而集团正在实施的盐湖综合利用一、二期以及和浙江海虹化工合作生产联二脲系列产品等项目具有较明显的成本优势，可突破钾肥未来面临的产能瓶颈，拓展企业的发展空间。
●与盐湖集团的吸收合并顺利成功与否关键在于届时推出的合并方案。由于最终的吸收合并有大股东、两家上市公司流通股东等多方参与，最终合并的焦点面临谁主导吸收另一方的问题，但相比这一问题更关键的是届时的对价方案。我们认为对两家公司而言，均有不错的亮点，只要未来的对价方案较合理和人事安排较妥当，对双方而言能取得双赢的局面。我们相信集团会积极推动合并的进展，并会注意平衡多方利益。合并后为了突出盐湖集团大力发展的钾肥之外的各项业务，将不再使用"盐湖钾肥"而是采用"盐湖集团"或"盐湖化工"之类的名称。
●钾肥业务扩张总体进展顺利。目前盐湖发展的供热中心进展顺利，预计今年年底可投入使用，使得盐湖发展的生产时间延长1 个月左右；
三元股份的10 万吨/年热溶精制氯化钾项目预计也可在年底投产，加上元通公司扩产的10 万吨项目，合计应可为公司新增30 万吨以上的产能。此外，今年下半年公司将利用自有资金启动固矿液化项目，预计2010 年能够投产，估计可再为公司新增50～100 万吨产能。
●给予"审慎推荐"投资评级：假设下半年钾肥销售均价4500 元/吨，我们按08年钾肥全年3950 元/吨含税出厂价、195 万吨的销售水平，09 与10 年4500 元/吨的含税出厂价、210 万吨和235 万吨的销售水平，另外今年起公司需交予集团矿产资源使用费以及人工、动力等各种成本有一定幅度的提高，我们假定成本涨至750 元/吨，公司的增值税返还有部分在次年的报表中才能体现，并假设公司钾肥之外的其它业务保持不变及忽略公司参股盐湖海虹的投资收益，我们预计公司未来三年EPS 分别为3.51、4.45、5.13 元/股。钾肥企业的经营稳定性较高，加上钾肥价格上涨的趋势，我们认为可以给予25～30 倍动态市盈率估值水平，对应目标价100 元左右，给予"审慎推荐"的投资评级。
●风险因素：钾肥价格的政策风险仍是目前公司面临的主要风险；固矿液化项目具有一定的难度，公司为首次实施，因此实施进度也有一定的不确定性。
【出处】
招商证券 【作者】
wjj1102
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