众所周知，
医药行业 历来都是不少大牛股辈出的行业，但是由于自2018年开始的集采原因，致使整个医药行业估值受到了压制，尤其是化药行业，但是在医药医疗领域仍然存在闷声发大财的子行业，例如眼科、牙科等，可以说是不受政策影响。
其实，我在《解锁
永辉超市 、
爱尔眼科 、
益丰药房 、
绝味食品 高估值而股价屡创新高密码之连锁模式》这一文章中，也有谈到了以眼科为代表的爱尔眼科以及牙科的通策医疗。
关于复制性问题，在文中我的观点是，以爱尔眼科为代表的眼科连锁医院复制性会强于以通策医疗为代表的牙科连锁医院，原因在于眼科对医生依赖程度低、但对设备依赖强；而口腔医疗对设备要求不高，投资门槛低，同时口腔医疗对安全性要求高，患者会跟着医生走，因此患者对个体口腔门诊的信任度是要远高于其他医疗子行业。所以，眼科容易做到标准化从而复制性强，而牙科则不然。另外，这一点也可以参考国外市场，例如美国，1992年时大型连锁诊所占整体口腔诊所比例仅为0.5%左右，到了2012年这个比例也不过4%左右，占比不大，反而是个体诊所占比提升。所以，从这个角度来看，如果投资牙科这么生意，我个人更偏向于对上游器械及耗材的投资而非下游的连锁医院。
那么，对于口腔医疗领域的通策医疗、美亚光电、正海生物三家企业，你会如何选择呢？由于这三家公司所从事的细分领域迥异，故，就不做过多的财务指标比较，简要过下即可。下面，就简要聊聊口腔医疗行业。
一、大行业中的小企业：种植和正畸身处口腔行业两座金矿
按照我一贯的分析思路，先看整个行业的产业链情况。
上游：主要包括耗材及器械制造商，细分领域包括种植体、隐形正畸、口腔材料、常规口腔设备、CBCT、椅旁数字化（含口扫），根据《全球视野下的中国口腔产业趋势报告》，近3年增速均值分别为34.6%、23.2%、12.2%、12.1%、20.4%、22.3%。
很显然，除了国内企业有优势领域的口腔材料和常规口腔设备以外，其余细分领域（国际企业主导）都是以超过20%的增速发展。其中种植体和隐形正畸最为显著，但是这些领域目前均由进口品牌主导，单品市场价值高，且市场占有率高，大多占据市场20%以上份额，集中度高。国内企业大多小而散，聚集效应较差。未来，国内企业需要从底层开始建立自己的技术壁垒的强势口腔品牌，所以，换个角度看，如果做得好，那未来进口替代空间还是很大的。代表企业有美亚光电（器械制造商）、正海生物（耗材）。
下游：主要包括综合医院口腔科、口腔医院、私人诊所和连锁诊所四大主要类别。其中，当前国内大致有8-9万家口腔连锁门诊（正规的连锁口腔诊所仅为2000-3000家，占比仅为2.5%-3.5%，处于较低水平），以私人诊所为主，高水平的口腔医生主要集中在三甲医院及口腔医院（北京的北大口腔、四川的华西口腔），连锁化率低，通策医疗（杭州的杭口）。因此，整体来看，当前还尚未具备或形成全国性品牌，集中度不高。那么，既然集中度不高，后续是否会出现并购情况来做大做强？后续观察吧。
对于牙科这种连锁医院模式，更多考虑的是一对一的服务好客户，然后将口碑打好，再把市场规模做大即可，换句话说，赚的就是消费升级的钱。
根据
天风证券 研究，2018年我国口腔医疗服务行业规模达到960亿元，预计2022年有望达到1400亿元的市场规模，预计2030年口腔医疗服务将达到4500亿元。其中种植占比32%，正畸占比25%，儿科占比18%，综合市场占比25%。
因此，不难看出来，从产业链角度看，种植、正畸（尤其是隐形正畸）、CBCT是当前口腔上游三大高地，且进口替代空间广阔。但是，口腔行业的上市公司没几家，赚钱能力较强的应该是通策医疗了。
另外，从口腔医疗患者就诊结构来看，牙齿种植和正畸确实二者在口腔患者就诊的占比比较高，其中牙齿种植患者占比40.02%，牙齿正畸及颌内正畸占比29.88%，两者合计占比约70%。此外，种植牙和正畸的收费标准相比于普通的拔牙、补牙的收费标准要高出几十倍。根据市场价格，单颗种植牙收费在1.8万-2.2万元左右，而正畸在2.2万-5万元之间，并且种植和正畸均不在医保报销范围内，不受医保政策的影响。
二、个股简要分析
下面这张表格，通策医疗、美亚光电、正海生物的几个关键财务数据：
成长性方面，收入增速大家都差不多，在21-22%的水平；净利润增速，通策医疗最高，达到了45%，另外两家则为22-25%，看得出口腔下游比上游增速更猛。
盈利能力方面，虽然通策医疗的毛利率不及正海生物和美亚光电，但ROE却高于另外2家公司，说明股东投入的回报率很高。另外，整个行业的净利率都不错，能够做到30-40%这个区间，说明各家都活得挺滋润的。
现金流方面，通策医疗净现比超过了100%，属于正常。而美亚光电和正海生物则相对不太好。
接下来，就来简要分析正海生物和美亚光电，以及最后对美亚光电做了个简单的估值分析。
1、正海生物：
从业务层面来看，包括口腔修复膜、生物膜，2019年中报这两块收入分别为0.64亿元、0.58亿元，占比分别52.7%、47.3%，同期增速分别为28%、18.4%，毛利率分别为93.5%、94.2%。
从单季度来看，2019年Q3收入为0.69亿元、同期增速13.9%，净利润0.29亿元、同期增速13.7%，收入及净利润增速大幅度放缓。业绩预告2019年全年净利润1.03-1.12亿元、同期增速25-30%，若取中值1.08亿元，则19年四季度净利润为0.28亿元，同比增长约33%。也就是说，四季度不管是同比还是环比都获得了较大幅度提升。
从资金占用来看，截至2019年前三季度，应收+预付大致0.6亿元，应付+预收大致0.42亿元，在行业中也很难占用资金。
从竞争格局来看，看下面两张图可知，正海生物所处领域为种植体的修复材料，而修复材料主要包括口腔修复膜和骨修复材料。其中，口腔修复膜竞争格局较好，主要是瑞士品牌盖氏、市占率达70%，国内则是正海生物、占比10%，这也是种植领域率先取得突破的国产品牌。骨修复材料种类较多，包括传统合金材料、羟基磷灰石、骨水泥、水凝胶等，具备活性的可再生骨修复材料将成为发展趋势。
点评：正海生物最大的看点莫过于受益于行业的快速成长，未来能否抢占外资品牌份额，从而实现国产替代进口，这也是后续需要跟踪观察的。
2、美亚光电
从业务层面来看，主要包括色选机、口腔X射线CT诊断机（CBCT）、X射线工业检测机，其中，色选机和CBCT2019年中报收入占比分别为61.8%、32.9%。
另外：
2014年-2018年及2019年中报，色选机收入分别为5.67亿元、7.04亿元、6.8亿元、7.65亿元、8.1亿元、3.63亿元，毛利率分别为56.8%、51.5%、50.5%、51.5%、51.5%、51.1%；
相对应地，CBCT收入分别为0.48亿元、0.75亿元、1.65亿元、2.60亿元、3.71亿元、1.93亿元，毛利率分别为59.3%、56.8%、56.9%、57.9%、59.7%、60.8%。
由此不难看出来，公司色选机收入增速明显在放缓，原因主要在于公司色选机在全球已经做到了第一的位置，所以行业天花板是显而易见的，但是其毛利率仍然能够做到高达50%且常年保持稳定，对于制造业而言，能干到如此高的毛利实属不易了。因此，既然主业遇到天花板，这也就是不难理解为何公司会进行多元化，从而进军服务于牙科的口腔CBCT领域。而公司CBCT收入增速这么快，原因还是在于受益于口腔行业的快速增长带来的红利。
从单季度来看，2019年Q3收入为4.62亿元、同期增速25.2%，净利润1.95亿元、同期增速29.6%，收入增幅上升显著、净利润增速有所上升。根据多家机构预测2019年净利润5.5亿元、同期增长22.7%。
从资金占用来看，截至2019年前三季度，应收+预付2.7亿元，应付+预收2.8亿元，基本相当，在行业中很难占用资金，属于中规中矩，不弱也不强吧。而应收款较多，原因在于公司客户主要是企业客户，所以也能理解。
从竞争格局来看，先看色选机业务，这块业务国内市场格局还算比较稳定，基本实现国产替代进口阶段；而中低市场由国内企业把控，美亚光电占比30%，多年保持第一位；高端市场由日本佐竹和布勒集团（瑞士）占有，合计市场份额约30%。
再看CBCT业务，长期以来，口腔CBCT由德国卡瓦盛邦、西诺德，芬兰普兰梅卡等国际品牌占据国内高端市场。国产厂商主要有美亚光电、北京朗视、博恩登特、菲森和优医基等，其中，美亚光电是第一台自主研发的CBCT生产厂商，凭借产品的高性价比占据民营诊所等中低端市场，目前美亚国内销量的市占率约为30%，逐渐向中高端渗透。例如，从价格层面来看，在其生产的CBCT进入市场之前，国内CBCT的单价较高在100万元以上，而美亚的CBCT价格为30万元。当然，公司也在积极布局其他医疗器械产品，预计将于明年下半年推出口腔椅旁修复系统，同时进军耳鼻喉科、骨科 CT 成像设备，逐步往高端医疗影像设备领域转型。
从公司发展战略来看，2016年至今，公司一直以“聚焦三大板块，重点发展医疗”为发展战略，即聚焦
农产品 检测、工业检测、医疗影像三大领域，三大领域协同发展，公司的资源投入不断向医疗领域倾斜。
从未来增长空间来看，
国元证券 预计2025年口腔CBCT市场规模将达到53.5亿元，较目前仍有一倍以上空间。
最后，从估值角度来看，美亚光电当前滚动市盈率为47倍。
如果分业务估值，色选机2018年收入为8.1亿元，大致预计19年、20年、21年收入增速为7%、6%、5%，则收入分别为8.7亿元、9.2亿元、9.6亿元，参考33%的净利率，则对应净利润分别为2.9亿元、3亿元、3.2亿元。若给予25倍估值，则对应价值分别为72亿元、76亿元、80亿元。也就是说，色选机这块值70-80亿元左右。
再看CBCT2018年收入为3.71亿元，预计19年、20年、21年收入增速分别为40%、35%、30%，则收入分别为5.2亿元、7亿元、9.1亿元，参考37%的净利率，则对应净利润分别为1.9亿元、2.6亿元、3.4亿元。若给予40倍估值，则对应价值分别为77亿、104亿、135亿；若给50倍估值，则对应价值分别为96亿、130亿、169亿；若给55倍估值，则对应价值分别为107亿、143亿、186亿。（注意：盈利预测及估值数据，仅做参考，不作为股票买卖依据）
因此，如果结合业务估值来看，色选机估值大致值70-80亿元，而CBCT这块业务大致值75-185亿。所以，公司的合理价值区间大致在150-260亿这个范围内，而当前美亚光电为250亿元，恰好落在估值上限。换句话说，市场明显给予了CBCT业务大致为50-55倍这个范围区间内的估值，而这个估值与医疗器械行业的77倍市盈率相比其实也还算合理。（这还不包括美亚妙思椅未来上市部分销量带来的业绩贡献）
美亚光电总结：
公司色选机业务保持稳定增长，而CBCT口腔设备具备想象空间，同时美亚妙思椅旁修复系统新产品即将上市（股价短期催化剂？）。
总之，口腔牙科，可以说是一门小而美的好生意把，不仅渗透率低，而且空间还挺大，当前行业尚处于成长期，各家都有份吃，竞争没那么激烈。评论！
#农夫山泉港股上市# #沪指跌破3300金九银十还有望吗# #第三代
半导体 概念火爆多股涨停# #股民的日常# #价值投资#
股市三大猜想
0
评论(1)
收藏
展开
