增长的幻象：看上去很美的杭州银行

杭州银行看起来是现在银行板块里最热的股票，已经有不下20人CUE我，让我点评一下杭州银行。

恭敬不如从命吧，大家的呼声这么高，虽然这家银行上市时间并不长，公开的数据不是很齐备，还是可以分析一下的。
看的出来，很多朋友买了这家银行，但是我感觉它并不像表面看上去那么美好，可能这么说会得罪很多人，但我们还是数据说话，少做主观判断。
 
这篇文章不长篇大论，只讲重点。
杭州银行自2016年上市到现在已经有4年时间，我们手里有四份年报，还有一份上市时的招股书，最早可以回溯到2013年的数据。
从股东结构上看这是一家由杭州市国资委实控的地方性城商行，杭州市国资委及其一致行动人大概持有25%的股份。第二大股东是澳洲联邦银行，一家外资银行，占股18%，这是澳洲的第一大商业银行，实力还是可以的。后面有一众保险公司的持股，还有浙江的本地民营企业红狮控股集团、杭州河合电气、浙江恒励等。这三个类型的股东合计持有杭州银行70%的股份，集中度还是比较高的。这样类型的股本结构我们在之前分析南京、宁波银行 的时候也介绍过，相对比较合理，杭州和另外这两个兄弟“长”得很像，又同处民营经济最发达的江浙地区，基本面有一定的相似性。
按地域看杭州银行的贷款结构：

70%的贷款投放在浙江，其中45%在杭州市内，其他的30%散布在京沪深等发达地区，这样的贷款结构我们投资起来会比较放心，因为现在中国的一个奇特现象是，发达省份和地区的经济内生性增长动能更强劲，投融资、贷款需求旺盛，贷款收益率有保障，坏账率还低。广大中西部地区，尤其是东北，都不太行。所以很多发达地区的地方性小银行聚焦在自己的一亩三分地上，日子过得不要太滋润。
之前也介绍过浙江和江苏两省的情况，只看浙江的话2019年的实际GDP增速（剔除通胀影响）可以达到6.8%，杭州和宁波都是6.8%，这个数据超过中国平均GDP增速6.1%，而且是高出了连续好几年。
看区域不良率的数据，我们把杭州银行和中国商业银行整体的不良率也加上一起看：

从这张图上看，浙江省在2016年以前不良率都是高高在上的，远超全国平均水平，从2017年开始存量风险出清，不良率迅速回落，到2018-2019年的时候已经只有1%左右了，这就基本不可能再低了。
然后我们发现了杭州银行的第一个问题。对比数据，它在2017年以后其实表现得不太好。简单的做个算术，因为杭州银行有70%的浙江省内业务，30%的外省业务，用全国不良率和浙江省不良率做加权计算，得到杭州银行的不良率在2019年末应该至少低于1.18%才合理，这说明它的风险水平控制得至少是没有超过浙江省的平均值。
当然了，这是一个粗略的计算，后面我们还会有其他的一些测算，看完后再做评价。
 
杭州这座城市是非常有魅力的，我去过三次，真是流连忘返啊，好玩、好吃、好住、好逛。据说现在房价上天了，谁让它出了阿里巴巴 这样的巨无霸，又创造了一大堆千万富翁呢。然后是杭州现在的产业结构也非常的高级，第一产业基本没有，二三产业的比例达到3:7，即使是第二产业里面，也是以高新技术产业、战略性新兴产业 、装备制造业这样的“未来产业”为主的，这三个细分产业互有交集，在2019年，三个细分行业占第二产业的比例分别是61.7%、37.6%和46.5%，所以即使是二产也是高科技的二产。然后看第三产业，更是牛的一逼，阿里和其带动的相关链条不说，单单是2019年，杭州市关于健康的产业增加值就达到975亿元，增长12.5%，文创产业增加值3735亿元，增长15.6%，它的规模以上高技术服务业的营业收入要占到浙江省的80%以上。杭州这么个地方，光上市公司现在就有192家，2019年一年就增加了22家。投资增速高，社消增速快，居民和财政收入增长也很快，反正就是各种牛吧，基本上是中国当前最牛的二线城市了吧？
对，是新一线，不能谈二线了，二线已经容不下杭州了。
杭州银行扎根在这样的土壤上，再差也差不到哪儿去。你也不得不服，我觉得这个城市的光环本身就可以使杭州银行增色不少，让人对他的未来产生无限的想象力。
 
以上是杭州银行的一些基本情况，我们再说说财务数据。
 （友情提醒，本文干货较多，可以点个关注再看）
首先要提到的是杭州银行的规模增长速度真的很快，我们看最近几年的营收和净利润增速：

至少保持在双位数，2019年单年营收增速26%，净利润增速达到12.95%。到2020年第一季度，营收增速依然保持在25%以上，净利润增速提高到19.28%。
我想这就是杭州银行在当前的市场环境下受到热捧的第一大原因，因为很多股民又把成长股那一套儿估值模式“移植”到银行股上来了，也就是说只看增速，或者把增速作为估值的唯一优先指标。
经常有人问我，某某银行未来三年净利润增速能达到多少啊？这种问题问的很是无语，净利润增速并不是价值的唯一评判指标啊。
 
这里我们分析一下杭州银行的高增长是怎么来的，先看看ROA和ROE的数据：

2018年的ROE只有12.15%，ROA只有0.68%，当然了到2020Q1又微微提高了一些，但是以上这套数据很惊艳吗？不说0.68%的ROA这种处在行业内几乎垫底的水平，只看ROE，12.15%和优秀银行还是要差一大截的吧？妙就妙在杭州银行的账面ROE虽然不高，但2019-2020年是反弹的，正好从低位上来，这个时候净利润增速就可以很可观了。
传说中的“戴维斯双击”？
我们假设有这样一家银行，2019年因为坏账爆发的原因导致ROE只有5%（很差对不对？），但是2020年坏账出清了，恢复了正常的盈利能力，ROE提升至10%（这个盈利能力只是一般水平），那么它的净利润增速是不是马上可以达到100%左右？但是这样的银行，投资价值真的有多高吗？不用怀疑，对于这类银行，我们可以直接称之为“垃圾”。
 
以上这个例子是为了说明净利润增速这个指标有多么的不靠谱，并不是说杭州银行是垃圾，相反，杭州银行是很有投资价值的，但它的投资价值也许并不像市场想象的那么好。
我们从0.68%的ROA和12.15%的ROE上也可以看出，杭州银行是加了非常高的经营杠杆的，直接看数据：

在2016和2017年都加到了19倍左右的杠杆，到了2018和2019年稍微收敛了一些，但是也要接近18倍。2020年第一季度，经营杠杆加到了19.1倍，看看同业的杠杆对比图：

至少在目前我们已经分析过的银行里，它是最高的。为了论证的严谨性，我们这里不能说杠杆高的银行风险就一定大，因为它可能配置了很多国债这样的无风险免税资产（2019年末它的真实所得税率只有9.76%可以佐证），但是这里至少证明了杭州银行在过去几年经营策略比较激进，已经把每一分净资产的价值都榨取干净了，把所有能赚钱的手段全部用足了，以后的发展潜力再继续挖掘的空间就很少了。你也可以说，这样的方式对股东是比较负责的，对股东利益是最大化的，只是风险略高。
在这么高的杠杆水平下，杭州银行的核心一级资本充足率到2020Q1的时候只有8.12%，只比监管的红线高一点点，这里我们大致就可以搞明白，杭州银行的高增长到底是在怎样的经营策略下实现的，在估值的时候做到心里有底，不会盲目的去看净利润。
 
很多朋友会说，杭州银行的不良率一直在降，拨备覆盖率一直在涨，相当于是隐藏了部分利润的，这个我们不否认，问题是到底藏了多少利润，藏的利润折现到报表净利润上能有多高的增幅，这个还是需要自己计算的，不能随口一说。直观的看，杭州银行的拨备覆盖率从2017年底的211%大幅增长至2020年初的354%，不良率从1.59%下降到1.29%。根据我之前给的计算公式，得到过去几年的真实ROE，对比报表ROE：

可以看出，杭州银行真实ROE大幅高于报表ROE的阶段主要是在2017-2018年的小周期里，到2019年差异已经不是那么明显了。
我们把同业和杭州银行放到一起做个对比看看：

大家一定要重视我做出来的这张表，虽然看起来是个历史数据图，但是里面会指示出很多的问题，还有，银行的经营是存在很大惯性的，过去一年的经营情况大概率也可以影响下一年，因为你的网点基本没变，业务结构基本没变，资产收益率和负债成本率基本没变，客户基础基本没变，信用成本的变化不大，最终实际盈利能力指标的变化也就不会太大。
从上图可以看出，论历史平均业绩，杭州银行一点儿都不特殊，是比较平庸的银行。2015年-2016年是杭州银行表现非常差的两年，对，我用的词就是“非常差”，没错，我根据上图随便就可以推导出来了，甚至不用刻意的分析数据，因为图就是数据算出来的。
拎出数据来看：2014年末杭州银行报表ROE15.67%，不良率1.2%，拨备覆盖率196%。到了2016年年底的时候数据是ROE11.83%，不良率1.62%，拨备覆盖率186%。熟悉银行业 历史的朋友都知道这个数据意味着什么，不用我多说。
但是时间走到2017-2019年的时候，杭州银行怎么突然就逆袭了呢？原因也很简单，还是那个关键，转型零售。2016年的零售贷款占总贷款的比例是31%，现在已经提高到了40%。
这里第二个疑点是，我们看看它在对公和零售两个条线贷款不良率的趋势：

是不是非常奇怪？
2015年的时候对公贷款不良率只有0.52%，到2019年已经攀升到1.83%。2015年-2016年的零售不良率高达3%以上，后来大力转型零售，发放了很多消费贷（包括信用卡）和小微贷，结果直接把零售不良率干到了只有0.54%，是真的新发放零售贷款的质量更高吗？从数据上看，我觉得这家银行的资产质量波动太大了，为什么5年前的对公贷款资产质量很好，零售资产质量较差，几年时间就完全翻转过来了？总是有点儿问题的，虽然现在还没有暴露，所以投资的时候一定要多留个心眼儿。
 
到了杭州银行表现较好的2018-2019三年，它的真实盈利能力也至少不如成都银行 、招商银行 、南京银行 、宁波银行等四家，不是偶尔不如，是每一年都不如。
那么杭州银行的利润能实现高增长，还有一个直接原因是2016年的IPO带来的增量资本，以及持续施加的高经营杠杆带来的。2020年4月，杭州银行又做了新的一轮增发。这种外延式增长的一个显而易见的坏处是，净利润增速经常能跑到20%以上，却没有给老股东创造什么价值，估值容易变得越来越贵，所以我称之为“增长的幻象”。
 
然后说说估值吧，现在股价对应PB已经在1.1倍以上。我不敢看空杭州银行的股价，客观的说，投资价值还是有的，但是在我的估值排行中位置肯定是偏后的，绝对价值稍微差一些，无奈市场就是喜欢啊。杭州银行的粉丝们估计要开始骂我了。
详细的数据我还要再算算，等银行股价值排行发布到第四期的时候一起发。本月至少新增江苏银行 、浦发银行 、杭州银行三家，敬请期待。
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