房地产大浪淘沙，金科股份逆势增长值得分析

本文作者：众研会研究组
<h4>一、公司概况</h4>1.1 公司简介
金科股份成立于1998年，起步于重庆，经过20多年的发展，已茁壮成长为一家布局全国、行业排名前20的综合型房企。公司聚焦“三圈一带”、“八大城市群”重点城市进行深耕发展，累计进驻全国23个省市，开发项目主要分布在重庆、北京、广州、成都等核心一二线城市。2018年，公司销售规模突破1000亿元，正式跨入“千亿俱乐部”。2019年，公司实现销售金额1803亿元，在行业整体销售增长平稳的趋势下，取得了同比68%的高速增长。据克而瑞数据显示，2007年公司销售额位列百强房企第32名，2018年首进前三十，位列第22名，2019年排名继续上升5位至第17名。

1.2 股权之争落幕
2015年8月，公司发布非公开发行A股股票预案，2016年11月，融创子公司天津聚金物业管理有限公司以4.41元/股的价格认购9.07亿股，占发售后总股本的16.96%。此后，融创系陆续增持公司股票至2019年末的29.35%，差一点就拿下最大股东的位置。融创入股一方面表明融创系看好公司未来发展；另一方面也带来控制权存在易主风险的预期。因此，市场对公司存在股权之争的担忧对前期股价产生了一定的压制。
自2020年4月起，融创系通过大宗交易的方式陆续减持公司股份，持股占比由高峰期的29.35%降至约4.99%。公司4月14日公告显示，红星家具集团控股子公司广东弘敏通过协议转让方式受让天津聚金持有公司的5.87亿股股份，占公司总股本的11%，成为公司新股东。截至2020年5月21日，黄红云及其一致行动人以合计29.98%的持股比例为公司的实际控制人，广东弘敏（红星集团）以11%作为第二大股东，而融创系持股比例降至5%以下。股权之争的落幕有望缓解此前市场担忧对公司股价带来的抑制压力，稳定的股权结构或进一步释放公司成长动能。
1.3 激励政策
公司建立了短中长期结合、上中下层级全面覆盖的长效激励机制。顶层设计上，有股权激励和员工持股计划；项目层面上，核心员工必须强制跟投；最后，对实现的超额利润，施行“同创共赢”的激励计划。2019年底推出员工持股计划。根据2019年12月10日公告的员工持股计划，一期持股计划资金总额不超过25亿元，其中员工自筹资金不超过12.5亿元，融资金额不超过12.5亿元。截止2020年4月22日，公司通过集中竞价累计买入5939万股，占公司总股本的1.1%，成交均价为6.75元/股。
核心高管基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断，董事长蒋思海拟增持金额不低于3,000万元，董秘徐国富拟增持不低于500万元。跟投制度完善，实现收益共享，风险共担。截止2019年末，公司共有243 个项目实施了房地产项目跟投，涉及总跟投资金15.33 亿元。
1.4 公司业务
公司是一家专注于房地产开发与销售的大型企业集团，经过二十多年的健康发展，现已初步形成以民生地产开发、生活服务、科技产业（园区）投资运营、文化旅游康养等相关多元化产业“四位一体”协同发展的战略格局。公司房地产开发业务板块主要为住宅地产开发，辅以产业地产开发与运营、商业地产开发，发展模式以内生增长与外延式增长并重。2019年房地产业务实现营收631.1亿元，占总营收93.1%，毛利183.8亿元，占比94.0%。根据克而瑞公布的数据，2020年上半年，公司实现销售金额830亿元，同比增长约2%。
生活服务业务为公司重要业务，公司围绕业主需求将传统的物业管理升级为“美好生活服务商”，积极开展物业服务、增值服务、智慧科技服务三大核心业务。业务覆盖重庆、北京、四川、江苏、湖南、陕西、山东等20多个省、直辖市、自治区。2019年公司物业服务实现营收23.1亿元，占总营收3.4%，毛利6.0亿元，占比3.1%。
1.5 金科智慧赶物业上市潮
根据公司2020年6月24日公告，中国证监会对金科智慧服务境外上市的行政许可申请材料进行了审查。公司旗下物业分拆上市计划稳步推进，借助资本市场的力量，优秀的物业管理能力将与金科股份的开发业务形成协同效应，有望进一步提升公司的核心竞争力，增厚公司市值。
<h4>二、行业情况</h4>2.1 行业发展概况
我国地产业仍具有较大发展空间从20世纪90年代以来，随着福利分房的退出和住房货币化的推广，中国深化城镇住房制度改革，我国房地产业也随着城镇化的加快发展得到了飞速发展。2019年，全国房地产开发投资完成额为13.2万亿元，同比增长10%，增速较2018年提高0.4个百分点；房屋新开工面积22.7亿平米，同比增长8.51%。为了促进行业平稳健康发展，国家近年来加大了房地产市场的调控力度，出台了一系列宏观政策，地产行业在整体保持快速增长的同时出现了阶段性的波动。长期来看，随着城镇化率的进一步提高，我国人均居住水平的进一步提高，房地产行业仍是个很大的蛋糕。
2.2 行业主要增长动力
城镇化进程加快受益于改革开放及经济的快速发展，20世纪90年代以来国内的城镇化进程加快。截止2019年年底，国内的城镇化率由2013年的53.7%上升至2019年的60.6%，城镇总人口由2013年的7.31亿增至2019年末的8.48亿。城镇人口的大幅增加也带来了城市住房需求的随之增长。（2）可支配收入不断提高随着中国经济快速增长，城镇家庭人均可支配收入稳步提高，由2013年的人民币26955元增至2019年的人民币42359元，以年复合增长率7.8%增长。随着购买力日益提高，中高端个人住房需求持续增长。
2.3 国内房地产行业竞争形势
房地产开发商必须具备的专业能力包括规划、设计能力、还需要具有深厚的知识和客户储备基础，对房地产市场的政府政策和居民需求具有较强的前瞻性和洞察力。同时，为了发展新项目储备，开发商还必须与地方政府保持良好的合作关系。一个可以看到的现实是，早期涉足房地产开发的大中型开发商已经在整个地区建立了先发优势，更加有经验和市场品牌声誉，在融资成本信用等级方面，比新进入者更有竞争优势。我国房地产行业集中度逐步提高，宏观调控加速了房地产企业的优胜劣汰。2009年到2019年，我国房地产销售排名前十企业的市场份额由8%提升到26.28%（按销售金额计算），未来市场份额仍将更加集中于头部梯队企业。
2.4 政策层面影响
在2016年国家为遏制行业金融 泡沫进一步恶化，出台一系列围绕“限购、限贷、限价、限售”进行一地一策的精准化宏观调控，坚持房住不炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效机制。各地房价的上涨基本得到了控制，北京上海等地2016-2019年连续三年平均房价下降，大多数房企在降杠杆的过程中放缓了发展的速度。
不过这一年以来政府对房地产行业的政策目标定位已经转变为防止大起大落，可以预见的是，稳定将是下一阶段房地产调控政策主基调，继续坚持“房住不炒”的定位，落实一城一策、因城施策的长效调控机制。各城市可以根据房地产市场实际情况，及时调整未来政策走向，以便提高政策的针对性以及有效性。
2.5 房地产行业发展趋势
当前地产行业处于结构性转变的关键时期。经过一系列的宏观调控，行业的供需矛盾从紧张趋于缓和。综合来看，房地产行业发展趋势集中体现在以下几个方面：
（1）政策调控致使供需由紧张变平衡，行业利润空间回归理性。行业规模稳定增长，通过国家的一系列调控措施，以及加上市场的自我调节，行业供需由紧张变平衡。同时，从开发成本端来分析，土地成本不断攀升，材料及人工成本也逐渐上升，地产开发成本上涨压力增加，综合来看，近年来房企的盈利水平逐步回归理性，行业利润水平趋于平稳。
（2）市场区域分化加剧，考验房企的区域布局能力。当前国内处于城镇化快速发展的阶段，重点一、二线城市和部分强三线城市是人口导入和净流入的重点区域，这些区域基础设施建设先进完整，且未来可预见的人口净流入也很可观，从而催生大量置业需求，随着政策的相对宽松和因城施策下地方政府支持政策的不断出台，这些区域的房地产市场是会平稳健康增长的。与此同时，部分三、四线城市面临青壮年不断流出，人口结构老化加快、经济增速降低的风险，购房需求不足，存在市场规模下降的问题。这些市场分化因素的存在，也是考验房企区域布局能力的机会，在人口净流入较多的一二线和强三四线城市进行布局的战略是相对有优势的，也能从中分享人口红利的进一步释放。
（3）行业投融资模式更新换代，运营模式不断创新。随着融资模式的不断迭代创新，当前房企的融资并不仅仅局限于银行贷款、股权融资、债权融资等传统渠道，也逐渐发展了私募基金等新渠道。传统的房企运营模式是开发、建设再到销售获得盈利的模式，现在，逐渐转变为轻资产，重运营的模式。很多企业现在开始采取“小股操盘、合作开发”的模式，输出自身品牌和管理能力，获得相应收益，替代了需要投入大量资金获得收益的开发模式。同时，一些房企也从自身业务着手，从单纯的开发商转变为综合社区服务提供商，利用互联网 +的概念，为住户提供综合社区服务。
（4）房企业务多元化将成为大趋势。随着中国房地产市场逐渐结束高增长时代，领先地产企业纷纷启动了“房地产+”模式的创新与转型，比如商业地产、产业地产、养老地产、旅游地产等。
市场走向：疫情对行业冲击较大，供需正在恢复中。从市场表现来看，市场2020年一季度受疫情冲击缩量明显，重点城市的成交规模缩量至近10年的最低水平，二季度房企恢复较快，2020年7月最新数据，TOP100房企实现销售操盘金额9386.4亿元，单月业绩同比自4月转正后逐月回升，进一步提升至25.7%，单月业绩环比降幅低于去年同期。从累计操盘销售来看，1-7月百强房企整体业绩同比增长2.7%，自年初以来累计业绩增速首次转正。
2.6 公司适应行业，发展模式切换为高周转
2012年，公司首提“不屯地、不捂盘”原则，保持快进快出的高周转风格，要求重庆区域项目从拿地到首期开盘原则上不超过6个月，外地项目不得超过8个月。2016年，公司健全了以高周转为导向的运营管理机制，确立管理标准和产品标准，加快项目进度建设，从拿地到定位、到方案、再到开工时间均大幅缩短，交房周期全面提速。融资端未见明显放松的情况下，通过提高项目周转速度不仅可以缓解企业资金面的紧张，也有利于项目滚动开发的连续性运作。因此，高周转是金科实现销售逆势高增的重要原因之一。
<h4>三、土地储备充足，地价控制合理</h4>2017-2019年公司拿地项目分别为79，110和192个，体现较快扩张的趋势。从公司拿地城市的能级分布上来看，公司主要从二三线城市拿地，2019年二线城市占比29%，三线城市占比71%，这使得公司的拿地均价相对处于较低水平。

公司2016年以前的拿地策略偏保守，而且自2012年起拿地/销售呈逐年递减的趋势，2015年新增土储地价/销售金额仅为27%，同年新增土储建面/销售面积降至1.0左右，为近五年最低点。2016年起，公司拿地态度转向积极，逆周期拿地，当年新增土储价款、建面同比分别增长247%、81%，占同期销售比例分别为65%、123%，较前值分别提升38%和21%。



受政策及库存等因素的影响，过往“三年一周期”的房地产波动正在拉长。公司逆势拿地力度不减，2015-2019年，土地投资总额及新增土储建面复合增长率分别达96%和77%。2019年，在行业整体销售下行预期浓重的情况下，公司抓住土地市场窗口期积极补货，土地价款/销售金额和新增土储建面/销售面积分别达62%和174%，为公司未来在行业“马太效应”的影响下进一步巩固成长优势准备充足“弹药”。

公司根据市场变化对土地策略进行多次调整，目前已形成围绕三圈一带（长三角 经济圈、京津冀 经济圈、成渝经济圈和长江经济带）与八大城市群（成渝城市群、中原城市群、长江中游城市群、长三角城市群、珠三角城市群、京津冀城市群、山东半岛城市群、北部湾城市群）深耕发展，已形成“以二三线城市为主，一四线城市为辅”的全国化均衡布局。



截至2019年末，公司总可售面积近6700万平方米，对应当前销售均价估算，可售货值覆盖2020年销售目标（2200亿元）约3倍，持续发展有保障。其中，重庆占比降至29%，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%，布局结构更趋均衡。从公司2019年末主要房地产项目销售情况来看，在建或完工的可售面积中一、二线占比约82%，成渝区域占比超五成达56%。截至2019年末，公司在建面积约5776万平方米，其中主要项目一二线占比约70%，成渝区域占比近五成。一二线及成渝区域依然是短期推货的主力军，市场需求韧性保障项目去化水平。


2019年营业收入增速64.36%，增速非常高。但从以往的业绩表现看，该公司的收入增速不是很稳定，波动性较大。比如：2011年收入高增长73.94%，2012年大幅回落至4.89%；2013年收入高增长55.28%，2014年大幅回落至7.80；2016年收入高增长66.17%，2017年又大幅回落至7.82%。因此，从历史业绩表现看，该公司存在一年高增长，后一年又低增长的情况。说明该公司的收入增长可能存在对单个或部分项目依赖较大的风险，也侧面反映该公司项目的储备和开发情况还不具备长期平衡收入增速的能力。
因此公司近年来也在极力地扩大着自己的土储版图，将公司业绩尽量不与单个地区或少数项目的业绩挂钩

<h4>四、销售业绩高增长</h4>公司销售涨势起于2016年，并于2018年以1188亿元的销售金额成功跨入房企“千亿俱乐部”。2019年，在行业销售整体偏弱的压力下，公司实现销售金额1860亿元、销售面积1905万平方米，同比分别增长57%、42%，位居克而瑞销售排行榜（全口径销售金额）第17位，表现亮眼。2015-2019年，公司销售金额、销售面积复合增速分别达70%、55%，位居行业前列。2020年1-7月公司实现销售额1027.6亿，完成年度目标2200亿元的46.7%，预计公司可以完成或接近完成2020年销售任务。


2019年公司的毛利率和净利率分别为28.84%和9.4%，继续保持2018年的较高水平。加权净资产收益率再创新高，2019年为23.6%相较2018年提升4.18个百分点。三费占比保持稳定，2017-2019年，公司三费占比分别为10.9%、12%和11.2%，基本保持稳定。与行业对比，2019年万科毛利率36.25%，申万二级房地产开发行业毛利率中值为33.55%。该公司毛利率与行业龙头有差距，也低于行业平均水平。由此可见，该公司整体盈利能力有待提升。期间费用率为11.2%，而行业龙头万科本期期间费用率仅有7.01%，说明该公司的费用投入效益与行业龙头相比还有差距。

公司2019实现预收账款1146.94亿元，较去年增长50%，覆盖当年营业收入1.69倍，为公司未来业绩的增长提供有力保障。2019年分别实现28.84%的销售毛利率和9.38%的销售净利率，基本延续了前期的增长状态。

伴随公司拿地力度提升，大量补充土储资源的同时，杠杆水平也随之增长。2017年净负债率达到近几年峰值218%。随着全国化布局的基本完成，公司开始由短期加杠杆催化规模提升转为财务端控杠杆、调结构，以实现内生融资支撑持续发展。2019年末，公司的净负债率降至120%，较前值下行17个百分点；扣除预收账款后资产负债率降至48%。公司净负债率下行的原因在于：
强化销售回款，货币资金规模大幅提升。2019年，公司实现销售回款1610亿元，同比增长53%，回款率达87%。截至2019年末，公司货币资金约360亿元，同比增长21%。充裕的货币资金降低公司对外部融资的依赖程度，有助于强化内生“造血”促进项目开发的连续性。
拓宽融资渠道，优化负债结构。公司不断提高自身的融资能力并积极使用创新金融工具。自上市以来，公司在行业内率先发行物业收入和购房尾款资产证券化产品，创新使用物业资产支持票据，期间亦通过非公开发行股票、公开发行公司债 、中期票据、短期融资券等方式进行融资。负债率83.63%小幅升至至83.78%，长期负债占比为24.46%，连续四年下降，债务继续结构优化。但是该公司2018年和2019年的少数股东权益分别同比大幅上升461.58%、69.92%。有息负债率的下降伴随着少数股东权益的大幅上升，初步判断该公司可能存在明股实债的情况，也即可能存在将表内的负债转移至表外，美化公司资产负债表。
2019年公司的融资结构中，银行贷款为634.24亿元，占比64.2%；非银行金融机构贷款为166.96亿元，占比16.9%；债券类（含摊销）为186.42亿元，占比18.9%。公司上半年信用债加权平均发行成本5.60%（2019年全年6.99%）。
从公司上市后的投资收益率来看，2016年加权ROE降至最低点9.42%，2017-2019年实现连续三年正增长。2019年公司加权ROE达23.63%，较前值提升4.18个百分点。公司发展提速的同时，对股东分红也较为慷慨，2016-2019年分红比例分别为77%、67%、49%、42%。2017、2018年股息率分别达5.18%和5.58%，高股息 率或进一步提升公司价值投资吸引力。
<h4>五、历史复盘与估值</h4>
公司2011年借壳上市，但上市初期表现很一般，到大股东股票解禁之时股票还跌破了上市发行价格；为了减持整个家族的金科股票，黄红云找到徐翔，在后者帮助下，精心设计了一场操纵股价的大局——通过高送转方案、发布虚假新能源 概念、虚假增持消息等，不断诱使股民进场，并在徐翔的巨额资金配合下拉升股价。在徐翔案发之前，黄红云也辞去董事长席位，交予经理人团队，最终还是受到了取消全国政协委员等惩罚。可以说公司在管理上有前科问题，公司发展一向激进，在2015-2016的逆周期大举拿地，近几年业务上实现了快速膨胀，股价上也从当年的事件当中走出，涨幅逐渐追上大盘指数和房地产指数。
我们选取全国化布局且销售规模与公司相当的房企作为参考，可比公司2020年TTM-PE为8.11倍，而金科股份2020年TTM-PE为8.94倍，略高于可比公司平均PE。


截至2020年上半年，房地产板块2020年TTM-PE为9.91倍，处在近几年的最低点，同期A股TTM-PE为19.91倍，且近期涨幅远大于房地产板块。从板块表现上来看，看好中短期需求端政策的“实质”放松，预计板块估值或将持续向上修复，带动公司估值提升。公司是为数不多的在房地产行业面临萎缩之际还能保持高速发展的标的之一，潜力较大，但须提防公司在管理时的一些不规范行为导致损害股东利益。