3年25倍！这支全球第三中国最大的图像传感器龙头大牛股

韦尔股份 ，上市3年股价从9.82元一路上涨到252.73元，3年时间25.7倍，真是超级大牛股！翻开韦尔公司在2019年9月3日发布的股权激励计划，会更加吃惊的发现如下信息，我截图给大家看一下。

从股权激励计划的考核指标中可以看到，公司要求以2018年的净利润为基础，2019年增长不低于50%，2020年增长不低于650%，2021年增长不低于900%，也就是要求净利润3年10倍！实际上，2019年远超50%的增长，实际增长235%，2020年1季报净利润增长800%。这样看，是不是感觉这家公司如神一般的存在？是不是有一丝丝后悔，为啥自己没有早点发现如此大牛股。要是早发现，哪怕是2019年9月3日发现并买入，现在也翻倍了。

我们还是先来看一下公司的历史成绩单。可以看到公司近2年净利润大幅增长，现金流数据也明显好转。但科技股公司业绩远不如消费股那样平稳增长，而是波动非常大。


韦尔股份公司第一大股东是创始人虞仁荣，虞仁荣毕业于清华大学无线电系，现在叫电子工程系（EE），是芮轩的清华电子系师兄，具有20多年的半导体 行业经验，早在 2001 年创立北京京鸿志起（随后相继成立深圳京鸿志电子、苏州京鸿志、香港华清、深圳京鸿志物流等，以及收购上海灵心等从事分销业务主体），从事半导体分销业务。虞仁荣于2007年在上海成立了韦尔股份， 进行功率器件的研发与销售，奠定了公司的成长基础。熟悉市场的虞仁荣对行业的发展规律把握十分到位，在 2013-2017 年通过收购和内生，不断壮大公司规模。韦尔自 2017 年起，历经曲折，历时 2年多完成了对豪威和思比科的收购，并定向增发助力豪威和思比科的CIS晶圆测试与晶圆重构封装。


一、企业简介

韦尔股份实控人最早以分销起家，2001年成立北京京鸿志。经过多年的半导体行业积累，于 2007 年成立了半导体设计公司韦尔，主要从事 TVS、 MOSFET、电源管理 IC 等功率器件的设计与销售，后期通过内生和外延，逐步形成了设计+分销的全面布局。韦尔在2019年成功收购了两个影像传感器CIS设计公司豪威（全球 CIS 第三大供应商）和思比科，业务涵盖CIS设计、功率器件设计与销售和电子元器件分销。


豪威科技 成立于 1995 年，是领先的数字图像处理方案提供商，主营业务为设计、生产和销售高效能、高集成和高性价比半导体图像传感器，是全球第三大CMOS图像传感器（CIS）供应厂商，仅次于索尼 和三星。公司主要产品为CIS、特定用途集成电路产品（ASIC）、硅基液晶投影显示芯片 （LSCO）和微型影像模组封装（CameraCubeChip），豪威产品的应用领域主要涉及智能手机、车载摄像头、医疗摄像头、监控设备、无人机、⎧VR/AR⎫ 摄像头等方面。2015 年豪威与华创投资等 中国财团达成非约束性收购邀约，成为中国控股公司。2018年，韦尔通过直接收购和间接收购芯 能投资和芯力投资 100%股权，共获得韦尔14.47%的股权，2019 年，公司完成剩下的 85.53%的 股权收购，目前公司已经 100%控股豪威，豪威成为韦尔股份的子公司。

豪威2019 年营收近100 亿元，规模居于国内IC设计公司的前列。手机业务营收在 2018年为 50.2 亿元，占总营收比例 57.8%，为公司最大营收来源，在整个行业排名第三，仅次于索尼和三星，是国内唯一能提供高端手机CIS的企业。安防和汽车业务都是全球第二，营收分别为 14.6 亿和 11.8 亿，占公司营收比例为 16.8%和 13.6%。公司 2018 年净利润 2.64 亿元，扣除美国一次性税务事 项，净利润为 4.13 亿。公司 2016-2018 年的毛利率逐年递增，主要是因为公司 2016 年私有化以 后，战略调整，放弃部分低毛利率 CIS 的研发，聚焦毛利率更高的主摄像头的研发，高端产品在2019 年已经取得巨大突破。


豪威是全球 CIS 第一梯队厂商，2018 年全球 CIS 市场份额豪威占比 11%。手机市场已经进入结构化行情，行业马太效应明显，市场集中度不断提高。只有拥抱龙头客户，才能随着行业一起成长。豪威手机客户涵盖华为、小米、OPPO、VIVO 等主要品牌手机商，前六的手机品牌中占有四席， 有望享受手机行业集中度提升带来的红利。豪威在汽车和安防领域市占率高，排名第二。受益与国内厂商的合作，未来业绩有望进一步提升。公司在立足手机领域的同时，也在深耕汽车和安防领域。2018 年，汽车 CIS 营收为 11.8 亿，市占 率达到 22%，排名第二，14-18 年间 CAGR 为 24%。豪威的汽车产品主要销往欧洲市场，未来在 国内市场前景巨大。豪威在安防领域背靠国内海康、大华等厂商，2018 年营收 14.6 亿元，全球市 占率为 19.5%，排名第二。

韦尔股份完成对豪威和思比科的收购以后，CIS业务成为公司最主要的业务。2018 年，在考虑豪威和思比科以后，CIS业务的营收和毛利分别占据新韦尔的70%和71%，成为公司最重要的业务。2019年CIS业务营收占据新韦尔的71.74%。

新韦尔设计业务收入超过世界第十的芯片设计上市公司。公司收购豪威和思比科后，以 2019 年营 收为参考，公司设计业务+豪威+思比科营收将达到 113.58 亿元，约合 16.23 亿美元，已经超过 2019 年世界排名第十的芯片设计上市公司戴乐格的营收（14.21 亿美元），考虑到 CIS 行业的景 气度，韦尔的设计业务营收有望进一步提升。


二、主营业务与产品
公司自2007年设立以来，一直从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。2019年8月，公司完成了收购北京豪威及思比科的重大资产重组事项。本次收购完成后，公司主营业务仍旧为半导体产品设计业务和半导体产品的分销业务两部分， 2018 年度公司半导体设计业务收入占比主营业务收入的比例为 20.99%，2019 年度公司半导体设计业务收入占比主营业务收入的比例提升至 83.56%。半导体产品设计研发业务占比明显提升，且半导体产品设计研发业务中的产品结构发生了较大变化。

目前公司半导体产品设计研发业务主要分为两大业务体系，分别为图像传感器产品和其他半导体器件产品。

公司图像传感器产品由豪威科技和思比科运营，其中最主要的产品为CMOS图像传感器芯片，占公司2019年度营业收入的比例达71.74%。公司作为全球知名的提供先进数字成像解决方案的芯片设计公司，产品已经广泛的应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。公司图像传感器产品丰富，包括CMOS图像传感器芯片、硅基液晶投影显示芯片（LCOS）、微型影像模组封装（CameraCube Chip）、特定用途集成电路产品（ASIC），其中CMOS图像传感器芯片产品型号覆盖了8万像素至 6400万像素等各种规格，公司具备完善的产品体系。针对不同应用领域的各类应用设备，公司可根据不同设备的尺寸大小、光敏度、封装类型以及芯片内嵌式图像信号处理等方面的区别，提供特色化的产品解决方案。

公司其他半导体器件产品主要包括分立器件（包括 TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理 IC（Charger、LDO、Switch、DC-DC、LED 背光驱动等）、射频器件及 IC、卫星直播芯片、MEMS 麦克风传感器等产品线，已经与国内知名手机品牌供应链进行合作。在中美贸易摩擦不断的背景下，公司抓住国产替代加速的机会，在其他半导体器件产品领域客户发展上也有着明显突破。

同时，公司作为国内主要半导体产品分销商之一，凭借着成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系，同全球主要半导体供应商及国内各大模组厂商及终端客户继续保持着密切合作。

1、公司设计业务产品类型
公司研发设计的半导体产品主要包括图像传感器产品和其他半导体器件产品两大产品类型，具体产品包括以下部分





2、半导体产品分销业务
分销的产品可分为电子元件（包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等）、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等。


三、未来主要看点
1、豪威高端研发加速重回高像素市场，有望重塑CIS格局有效抢夺市占率
豪威被韦尔控股以来，调整重心，立足研发高端产品，在 过去的两年时间里进步明显，接连在手机、汽车、安防领域取得突破。手机端，突破 24M、32M、 48M 和 64M 的研发，与索尼和三星技术迫近。在非手机端，突破 3.6M 背照安防产品，LFM、HDR 等汽车产品，3 微米全局快门、光波导集成传感器等 AR/VR 技术。

随着 CIS 技术放缓（迫近像素极限 0.7 微米），CIS 制程提升，索尼逐步从 IDM 模式转向 fabless， 豪威有望赶上索尼和三星，市场份额有望进一步提升，在全球前三强的地位更为突出。

高端 CIS 提升单价和毛利率。高端 CIS 能明显提升售价，手机 8M CIS 售价约 1 美元，而高端 48M CIS 售价能达到 5 美元以上，价格提升数倍，另外，汽车 CIS 出货量的增加，也会明显提升 CIS售价。索尼产品以手机主摄为主，其毛利率高达 50%，安森美是汽车 CIS 龙头厂商，毛利率也高 达 40%。豪威已于 2019 年 12 月开始量产 48M 高像素产品，预计在 2020 年上半年实现 64M 产 品量产出货。随着豪威手机高端 CIS 出货，以及汽车 CIS 份额的提升，其毛利率有望提升。


韦尔 CIS 业务 2019 年收 入同比增长 79%，主要驱动力是 CIS 涨价及 32/48MP 高像素 产品开始出货。2020 年，我们预计韦尔的 CIS 业务同比增长 44%，主要得益于华为、Oppo 等客户对于公司高像素产品的 需求进一步增加，豪威市占率有望从 2019 年的 10%有效提升 至 13%。长期来看，韦尔有望打破目前全球 CIS 行业索尼、三星双寡头垄断的格局。

多摄手机成主流，CIS 高像素产品需求持续。摄像头数量的增加可以让手机拍照实现更多功能，更加接近单反相机。按照“主 （主摄）广（广角）微 （微距）焦（变焦）虚（背景虚化）”需求，后置摄像头至少 需要 5 个，加上前置的 1-2 颗就是 6 个，并且算上未来有 3D 摄像头，所以一部手机极限需要搭载 7-8 颗摄像头。根据 Yole 数据，在 2019 年，每部智能手机摄像头的平 均数量为 2.5 个，从 2019 年到 2021 年，年复合增长率将从 6.5％增长到 7.8％，预 计到 2024 年，每部手机的摄像头的平均数量将达到 3.4 个。高倍光学变焦 搭配低倍会成为下一代手机相机的提升方向，从而直接增加对中端像素 CIS 产品如 8MP、12-13MP 等的数量需求。

2、汽车、安防领域成为CMOS芯片新增长机会
视觉系 ADAS 利用摄像头能够实现路标、行人以及车辆识别、车道线感应等多 种功能。高端汽车的各种辅助设备配备的摄像头可多达 8 个，用于辅助驾驶员泊车或 触发紧急刹车。Mcnex 公司预测，如果摄像头未来取代侧视镜时，汽车上的摄像头 将可能达到 12 个。而随着智能汽车 技术和无人驾驶技术的发展，L3 以上智能驾驶车 型对摄像头的需求将增加。

3、Synaptics TDDI 业务顺利收购，丰富产品布局
2020年4月韦尔股份1.2 亿美元收购 Synaptics TDDI（显示触控驱动集成）业务完成。TDDI 是由 Synaptics 2014 年提出的概念，使移动电子设备更轻薄、续航更 久、成本更低、显示效果更好。经过多年 Synaptics 的推动，TDDI 技术已经成为移 动终端显示及触控的主流技术，并在快速扩大渗透率。相比显示驱动和触控分离， TDDI 有结构简单、节省成本、简化设计流程等优势。数据显示，2015 年全球 TDDI出货量仅为800万颗，2016年升至5000万颗，2018 年达到4.14亿颗，2019 年 5.15 亿颗。TDDI 主要玩家有 Synaptics，台湾的联咏、敦泰、奇景等，韩国三星、Silicon Works 等原驱动IC厂商也加码 TDDI 市场。

总结一下：

韦尔股份是全球第三中国最大的图像传感器龙头企业，韦尔本部半导体分销业务目前占比已经较小，不足20%，公司在收购豪威科技和思比科后，主营业务变成了CMOS图像传感器。豪威做高端，思比科做中低端。图像传感器的下游客户，主要就是手机、安防、汽车，其中手机占58%，安防占17%，汽车占14%。图像传感器国外的老大和老二分别是索尼和三星，索尼占49%，三星占20%，豪威排第3占11%。

未来最主要的看点还是手机、安防和汽车对高清摄像头的需求不断增长。公司在2020年4800万像素的高清图像传感器在进行产能爬坡，预期出货2000万颗，明年预计能出货1.2亿颗，这是未来业绩兑现的主要看点。

根据券商预测，预计2022年实现39亿净利润，按照芯片半导体行业公司平均70倍估值来计算的话，大概2700亿市值，目前约1800亿市值。预计还有50%的增长空间，如此看来，预期收益不高。另外这还是基于2022年实现39亿净利润，并且给予70倍的高估值来计算的。当然，科技股的估值弹性大，另外受益于下游需求的爆发，公司未来的业绩具备相当大的确定性，存在业绩爆发的可能。


最后，需要指出的是，韦尔股份的芯片产品也是由台积电 代工的，如果今后中美交恶，不排除台积电在美国的要挟下停止为韦尔股份代工，这是一个隐患，需要注意。

本文完。