本文作者：众研会研究组
<h4>投资逻辑</h4>1、迪安诊断最早以罗氏诊断经销商的身份起家，目前是国内领先的以提供诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学诊断服务机构，ICL市占率国内排名第二。
2、由于我国ICL行业整体渗透率只有5%，对比欧美等发达国家的渗透率还有较高的差距，因此未来我国ICL行业市场规模将保持25%的增速。
3、我国ICL行业目前呈现寡头垄断的格局，目前CR3的市占率达到70%左右，随着规模效应、人才和技术效应的逐渐体现，未来龙头的市占率有望进一步上升。
4、迪安诊断目前的主要业务分为诊断产品代理和诊断服务两大板块，其中公司的IVD产品代理目前是公司主要的营收来源，公司也在2015年之后对渠道进行了大规模的并购扩张，进一步增强自己在IVD渠道代理方面的竞争实力。
5、公司由于大规模的并购收购而导致目前商誉的账面价值比较高，2019年商誉的减值也使公司的归母净利润受到了影响，未来需要密切关注其子公司的经营状况。
6、公司的财务状况比较稳定，净利率受到商誉减值的影响而有所下降，速动比率和流动比率均保持在1以上，短期偿债风险较小，但是公司目前权益乘数水平比较高，需要密切关注公司的杠杆风险。
7、拆分公司的业务板块并预测营收，使用分部加总的方法预测公司未来三年的EPS为0.9/1.16/1.49元；给予公司未来三年50/40/30的PE估值，则对应股价为45/46.4/44.7元。
<h4>一、公司简介</h4>1.1 基本情况
迪安诊断的前身迪安实业自1999年起成为上海罗氏浙江区域的代理经销商，经销产品主要包括生化免疫分析仪器和配套试剂。2004年公司开始转型检测服务外包业务，杭州迪安是公司开设的第一家独立医学实验室。公司于2011年7月在创业板上市，是国内领先的以提供诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学诊断服务机构，业务涉及诊断服务、诊断产品销售、技术研发生产、健康体检、冷链物流、司法鉴定等领域，为全国12000多家医疗机构提供服务。
1.2 股权结构
公司的实际控制人为陈海斌先生，其直接持有迪安诊断31.2%的股权，并且他还通过持有杭州迪安控股有限公司60%的股权间接持有公司2.26%的股权。公司的股权结构较为集中且稳定。
公司曾于2013年实施股权激励计划，共向激励对象授予300万份股票期权，占当时总股本的3.26%，有效期为4年，首次授予的股票期权的行权价格为31.38元。股权激励的实施绑定了公司与核心成员之间的利益关系，有助于公司的长期发展。
1.3 基本业绩表现
公司自上市以来，营业收入持续增长，从2011年的4.82亿元增长至2019年的84.53亿元，复合年增长率达到37.5%；而归母净利润方面除去2019年有所下滑其余年份均保持上升的趋势，2011-2018年归母净利润复合年增长率达到32.1%。2019年公司归母净利润出现下滑，主要是由于自公司新疆元鼎商誉减值1.77亿元，若剔除该项影响，则公司2019年的归母净利润达到5.24亿元，同比增长23%，符合历史表现。
<h4>二、行业分析</h4>2.1 ICL行业现状
我国ICL行业起步较晚，1994年广州
金域医学 检测中心成立，标志着我国ICL行业正式开启了发展。2009年原卫生部印发的《医学检验所基本标准（试行）》中规定，在医疗机构类别中新增“医学检验所”，才最终正式确认了独立医学实验室的合法地位。
目前我国ICL主要的需求还是来自检验需求的不断攀升，根据卫生统计年鉴显示，我国公立医院的检验收入由2012年的1468亿元增长至2018年的3157亿元，复合年增长率达到13.6%，近年来同比增长速度均在10%以上，预计未来公立医院检验收入占比将保持10%左右的稳定增长速度。
从我国ICL市场发展来看，2007年我国独立医学实验室只有37家，之后呈现出较为缓慢的增长，2015年ICL行业发展出现拐点，原因是2015年国家出台“社会办医”的政策，鼓励社会力量办医。而独立实验室的数量也从2014年的216家迅速扩大至2018年底的1495家。
而根据国家卫健委披露的数据显示，我国2017年ICL市场规模达到144亿元，ICL的市场渗透率大约为5%，对比美国独立医学实验室的渗透率为38%，德国为50%，日本为67%，我国ICL渗透率还具有较大的差距。近几年ICL行业的市场规模迅速增长，由2010年的12亿元增长至2017年的144亿元，复合年增长率达到84.1%，整个行业都处于高速增长的阶段。近年来ICL市场规模依旧保持30%以上的增速，预计未来市场仍将保持25%左右的增长速度。
2.2 竞争格局
目前我国ICL行业处于高速发展阶段，但是从行业竞争格局来看，ICL的行业集中度较高，市场呈现出寡头垄断的格局。前四家龙头企业金域医学、迪安诊断、艾迪康和
达安基因 的合计市占率在2018年约达到68.8%，根据2019年金域医学的年报数据披露显示，截至2019年底，金域医学、迪安诊断和艾迪康三家的合计市占率已经超过了70%，龙头企业所拥有的规模优势愈发明显，预计行业集中度未来仍将向龙头企业集中。
<h4>三、主营业务分析</h4>3.1 主营业务营收表现
迪安诊断的主要业务包括诊断产品、医学诊断业务、健康体检、冷链物流以及融资租赁五个板块，其中诊断产品和医学诊断服务两大板块是公司营收的主要来源。在诊断产品代理方面，公司自2016年开始进行大规模的渠道并购收购，迅速整合多个省份的体外诊断经销商，通过广泛的销售网络带动的IVD产品的销售，同时多个并购公司的并表也使公司诊断产品业务板块的营收出现了大幅增长；在医学诊断服务方面，公司上市后利用融资资金快速布局全国范围的第三方实验室网络，对原有杭州、南京、上海等地实验室改造升级，通过“外延加内生”的策略迅速打开ICL市场，提高市场占有率。
3.2 主营业务毛利率表现
从毛利率表现来看，公司医学诊断服务业务的毛利率要普遍高于诊断产品的毛利率，很重要的原因是公司的诊断产品基本为代理经销罗氏等进口品牌的产品，因此毛利率水平普遍偏低，受益于2016年公司对于经销渠道的整合并购，公司诊断产品业务的毛利率出现明显的提升。医学诊断业务方面，由于公司近年来保持“普检为主，特检快速增长”的医学诊断服务结构，受限于普检业务的激烈竞争以及政府指导价的下调，迪安诊断的医学诊断服务业务毛利率也有所下滑，但是随着特检项目营收的快速增长，高定价的特检项目将给公司带来毛利率提升的空间。
3.3 医学诊断业务：寡头垄断，打造“诊断+“生态圈
由于国内目前ICL行业呈现寡头垄断的格局，迪安诊断作为市占率排名第二的企业，以全国化、连锁化、规模化复制作为扩张策略，实验室网络遍布全国，通过“外延+内生”的模式有效的进行资源整合，率先完成了全国布局。
截至2019年，公司已经设立40余家医学检验中心/检验试验室，前期跑马圈地的时期基本已经完成，2018年公司已经有18家医学诊断实验室实现盈利，由于一家医学实验室通常需要3-5年才能扭亏为盈，随着扭亏为盈的实验室数量逐步增加，公司的营收利润有望进一步增加。近年来，迪安诊断在医学诊断业务方面迅速增长，单项业务营收从2011年的2.72亿元增长至2019年的28.09亿元，复合年增长率达到29.6%。
目前公司的第三方实验室业务以服务二级及二级以下的基层医疗机构为主，在公司的服务外包客户中，二级医院占比约30%，三级医院占比约11%，其他为二级及以下医院。
迪安诊断也依托目前所拥有的连锁实验室业务平台，打造上下游产业链生态圈：公司通过业务合作、控股收购、成长期投资等多元的投资组合模式，参与冷链物流、生物样本库、遗传咨询等细分领域的优秀企业，形成了以诊断服务及IVD代理产品为主，司法鉴定、冷链物流和健康体检为辅的“诊断+”生物圈。
司法鉴定领域，公司致力于成为中国第三方司法鉴定领域真正整体方案提供者，目前公司旗下除北京迪安鉴定无需进行认证认可，其他8家均已通过中国合格评定国家认可委员会实验室认可或国家级、省级资质认定的各类评审。汇聚了强大的专家团队，倾力构建国内最大的全领域技术专家库，为司法鉴定从业群体、公检法以及相关领域人员提供全方位技术服务。
健康体检领域，公司自2013年开始涉足健康管理业务，2016年设立了温州健检和苍南健检；2018年迪安健检设立，公司依托自有的诊断平台，以MSPE预检、消化内镜、精准诊疗深度体检以及治未病与健康管理作为特色项目，推动疾病早筛、加强疾病预防和健康管理服务，实现从“检”到“管”的全闭环健康管理服务。
公司旗下的冷链物流公司被称为深海冷链物流，作为第三方医学诊断行业少数具有第三方医疗器械经营许可、高危病原微生物菌毒种等特殊资质的冷链物流企业，深海冷链拥有一直运营10余年的队伍，以24小时为相应周期，运输物品覆盖临床样本、生物制品、病毒微生物、成品血液、活体动物、诊断试剂等，与默沙东、信达生物制药、华东制药、海正制药等多家知名药企达成合作。
3.4 诊断产品业务：整合渠道，关注商誉减值
以上市公司公开年报数据计算，
润达医疗 、迪安诊断、
塞力斯 、合富医疗（台湾上市）等从事IVD渠道代理业务的企业市场份额不足8%，对比
医药 流通领域CR3超过30%的情况来看，IVD渠道代理业务方面行业集中度的空间依旧充足。
公司代理的诊断产品以罗氏为主，是罗氏在亚洲最大的体外诊断产品代理商。公司2015年前只有下属子公司杭州迪安基因工程的主营业务为IVD产品批发零售，2015年之后公司开始大规模收购商业公司，截至2019年公司拥有参股商业公司45家，已在浙江、北京、云南、内蒙古、新疆、山东、陕西等地完成渠道商的股权融合。受此影响，公司诊断产品业务的营收自2016年起出现了大规模的上涨，并且最近几年以20%以上的速度实现增长。
但是如此大手笔的收购并购行为，也导致公司的账面商誉迅速增加，截至2019年末，公司账面商誉原值为16.94亿元，占公司总资产的15.76%，已经计提减值准备的子公司有4家，其中3家企业已经没有商誉账面价值。
根据公司在2019年年报中披露的数据显示，子公司新疆元鼎商誉减值准备约1.8亿元，其在新疆区域历经十余年的业务积累，建立了集产品、服务、仓储冷链物流为一体的服务体系，竞争优势突出，迪安收购时给予了6.9亿元的估值，收购时账面商誉为2.81亿元，但是近年来由于当地政府限价等原因，新疆元鼎的实际业绩持续低于合同约定，此次商誉减值计提完成后，仍需持续关注子公司的经营情况。
<h4>五、财务分析</h4>5.1 利润表现
从公司的销售毛利率表现情况来看，由于毛利率水平较低的IVD产品代理业务占据了迪安诊断的营收的大部分百分比，迪安诊断的毛利率水平整体上低于金域医学的毛利率水平，但是可以发现自2015年之后，迪安诊断整合渠道资源的策略有效提升了公司IVD代理产品业务的毛利率水平，未来随着盈利的医学实验室数量增加，迪安诊断的毛利率水平有望进一步提高。
在净利润率方面，迪安诊断的表现一直高于金域医学，体现出迪安诊断优秀的控费能力。但是2019年迪安诊断的净利润率出现了大幅度的下滑，由于新疆子公司商誉减值准备将近1.8个亿，一定程度上对于公司的净利润产生了影响，因此净利润率也有所下滑。随着公司四家子公司的商誉账面价值逐步计提完成，公司的净利润率在未来将回归至原来的水平。
良好的控费能力同样体现在迪安诊断较低的期间费用率水平上，拆分来看，迪安在销售费用率上要远低于金域医学，主要是由于迪安诊断很好的利用了自己IVD产品代理商的渠道优势，与其下游原有客户在一定程度上实现了从产品到服务一体化的合作模式，极大程度上减少了销售费用，期间费用率维持较低的水平。
5.2 盈利质量
公司提供劳务和销售商品得到的现金基本可以覆盖公司的营业收入，公司的现金回流情况良好，由于公司下游的客户大多数为医疗机构，一般来说还款期会在1-6个月，但是存在坏账的风险比较低，随着公司业务规模的扩大，也需要持续关注公司的现金流状况。
迪安诊断的营业周期呈现出持续上升的趋势，一方面由于业务规模的扩大，公司下游应收账款的规模也随之增加，导致公司应收账款周转天数持续上升；另一方面，由于公司存在IVD产品代理业务，与单纯的独立医学实验室业务相比存货水平会更高，导致公司的存货周转天数也要比金域医学高。
自从迪安诊断2015年开始大规模并购收购渠道代理商之后，公司的资产负债率持续上升，加之公司也一直没有停下医学实验室的扩张进程，导致公司负债率处于一个比较高的水平，随着公司目前两项主营业务进入稳定发展期，公司的资产负债率也将逐步回落。
评估公司短期偿债的风险水平，选取了其流动比率和速动比率，公司的流动比率和速动比率近年来一直保持在1以上的水平，即使在2015年后公司开始大规模跑马圈地的高速发展时期，公司的流动比率与速动比率也依旧在1以上，证明公司的流动性良好且短期偿债风险比较小。
5.3 盈利能力
公司的权益乘数在扩张期开始后有所升高，且一直保持在较高的水平，杠杆的风险比较大，由于公司主要业务基本进入稳定发展的时期，后续需要关注公司的权益乘数水平。
迪安诊断的总资产周转率在2014年之前一直保持在1以上的水平，侧面反映出公司产品和服务良好的销售情况，但是从2015年起，公司大规模的扩张并购造成公司的总资产迅速增加，因此导致公司的总资产周转率持续下滑。预计未来随着业务的稳定发展以及并购行动的告一段落，公司的总资产周转率将随着公司的销售情况有所变化。
综合来看，受到总资产周转率持续下降和2019年商誉减值1.8亿的影响，迪安诊断的ROE自2015年之后一直成现下滑的趋势，未来随着商誉影响的减少以及公司医学实验室盈利数目增加带来的净利润率提升，公司的ROE仍旧有向上增长的空间。
<h4>六、历史表现及盈利预测</h4>6.1 历史表现
从迪安诊断的历史股价表现来看，公司的股价在2015年5月出现了极大的波动，由此我们将公司的股价表现分为三个阶段：
第一个阶段：迪安诊断于2011年上市，作为当时国内唯一一家上市的第三方独立医学实验室，市场给予了较高的PE估值。参考海外发达国家ICL行业的发展历史以及最后寡头垄断的竞争格局，市场对公司的市场份额和估值有较高的预期，公司业绩也一直保持着40%左右的增速，因此迪安诊断的PE一直保持在60倍以上，叠加2015年的牛市，公司股价一路上涨，达到历史最高值86.77元。
第二个阶段：由于公立医院具有较大的话语权，ICL行业市场规模的发展增速不达预期，叠加2017年另一ICL领域龙头金域医学的上市，迪安诊断的市场估值也持续下跌，公司股价也开始了大幅调整。
6.2 盈利预测
基于公司年报披露的业务板块，将公司的营收按业务进行拆分预测，再利用分步加总的方法对未来三年的营收及净利润表现做出预测：
按照公司历年分业务板块的历史营收增速，结合ICL行业的快速发展，给予公司诊断服务业务营收未来三年20%/22%/24%的增速；而随着公司对于渠道整合的基本完成，公司诊断产品业务也将稳步增长，给予未来三年诊断产品业务营收18%/20%/20%的增速；而冷链物流业务和健康体检业务公司的营收基数比较小，因此给予相应业务板块的营收增长速度较高；根据以上假设，公司未来三年的营收及净利润预测情况如下：
预测显示，公司2020/2021/2022年的归母净利润可以达到5.61/7.19/9.23亿元，根据公司公开的股本结构显示，公司目前共拥有6.2亿股，因此公司未来三年的EPS为0.9/1.16/1.49元。
而从迪安诊断的PE估值来看，公司长期的PE处于较低的水平，相对于金域医学目前处于100以上的水平，迪安诊断的PE仍旧比较低；未来随着公司独立医学实验室和代理产品业务的稳定增长发展，给予公司未来三年50/40/30的PE估值，则对应股价为45/46.4/44.7元。
综合来看，随着前期跑马圈地的发展阶段趋于平缓，公司的业务模式逐渐走向稳定增长的水平，未来随着ICL行业渗透率的提高，公司第三方实验室业务的净利率也将进一步增长。预测公司未来三年的股价为45/46.4/44.7元，从当前股价来看迪安诊断仍旧有一定上涨的空间，但是需要密切关注公司下属子公司的盈利情况，注意商誉减值计提的风险。
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