聚焦酒肉生意，顺鑫农业能否继续喝酒吃肉？

本文作者：众研会研究组
<h4>投资逻辑</h4>1、目前我国低端白酒市场规模已超 2000 亿元，市场空间充足。
2、低端白酒行业集中度低，CR3占比合计不超过 15%，未来集中度有望持续提升。
3、低端白酒行业主流价格带目前为 15-30 元，受益于消费水平的提升，未来有望升至 30-50 元。
4、顺鑫农业作为低端白酒全国化的唯一品牌，北京市场基本稳定，外埠市场持续增长，泛全国化布局基本成型。
5、低端白酒自饮场景占比超 70%，受疫情影响较小，预计公司营收 2020 年仍可实现12%左右的增长.
需关注牛栏山白酒吨价已持续多年下跌且吨成本逐年上升，白酒业务毛利率已连续四年下降的风险。
<h4>一、公司简介</h4>北京顺鑫农业股份有限公司（以下简称顺鑫农业），前身为牛栏山酒厂，解放后，顺义县以牛栏山地区“公利”、“富顺成”、“义信”和“魁盛”等四家著名的老烧锅为基础，筹备合营生产。随后于1952年10月26日，河北省人民政府工业厅酒业生产管理局国营牛栏山制酒厂正式成立。1998年经北京市人民政府批准，由北京市泰丰现代农业发展中心作为独家发起人，以募集方式设立北京顺鑫农业股份有限公司，同年11月4日于深交所上市，成为北京第一家上市酒企。2016年顺鑫农业跨越百亿关口，2019年品牌牛栏山营收超百亿，公司全面进入后百亿时代。
<h4>二、股权结构</h4>顺鑫农业为典型的国有控股企业，实际控制人为北京市顺义区国资委，通过北京市顺义区国有资产管理运营中心及北京顺鑫控股集团有限公司控制顺鑫农业38.45%股权，股权结构简单且较为集中。

公司管理团队稳定且经验丰富。公司当前管理层多为一线成长的骨干，在顺鑫工作时间均超过十年，绝大多数董监高在公司任职时间超过五年，2018年新任董事长李颖林曾于顺义区政府部门担任多个重要职务，资源丰富；总经理及董事会秘书安元芝在公司供职接近20年，对公司生产经营及市场营销方面的业务具有充足的经验。
核心营收来源牛栏山酒厂的管理层能力突出。公司董事、副总经理、牛栏山酒厂厂长宋克伟1998年便已进入公司工作，自2002年开始负责酒厂的销售工作，后续逐步聚焦省外扩张，将牛栏山白酒的规模提升近50倍。

管理层激励到位且未来可期。过去10年间公司高管涨薪共计5次，2018年12月份公司公告将公司董监高年薪均提升一倍以上。同时北京市国有企业混合所有制改革稳步推进，截至2018年上半年，已有6家企业获得批准进入首批员工持股试点企业名单，顺鑫农业作为区县级国有企业，国企混改时间会有一定程度上的滞后，但未来可期。
<h4>三、行业分析</h4>低端白酒主要指价格低于50元/500ml的白酒，主要消费 群体为高线城市外来务工人员及低线城市和乡镇地区居民，以日常消费为主，消费频次较高，自饮场景占比较大，与中端及以上白酒市场大不相同，已然具备快消品属性。此外，低端白酒受宏观经济和政策调控影响较小，需求偏刚性，周期性较弱。
根据中国酒业协会及糖酒快讯数据，2018年低端白酒市场容量大约为2000亿元，市场空间较大，但集中度较低，CR3占比仅12%，其中牛栏山占比6.2%，老村长占比4.10%，而红星仅占1.40%。随着2015年行业复苏以来，整体行业结构无论高中低端均呈现挤压式增长状态，中小企业加速出清，行业集中度有望进一步提升。

行业未来发展主要有两个方向，一个是缩量，另一个则是价格升级。
首先从量的方面来看，自2016年以来，我国规模以上白酒企业产量呈现逐年下降的趋势，同期，规模以上白酒企业的销售收入却仅仅只是缓慢下降或是上升，可以看出白酒行业在向高价酒集中，所以低端酒的市场短期增速将会放缓，长期将会逐步缩减。


但同时规模以上白酒企业的数量在逐年减少，也显示出整个行业在向龙头集中。自行业复苏以来，名酒企大多为重塑品牌形象，多在中高端白酒布局，低端酒竞争环境较为轻松，而顺鑫农业作为低端白酒的绝对龙头，未来将受益于行业集中度提升持续抢占市场。

接下来就是价格升级方面。目前我国低端白酒主流价格带处于 15-30 元的水平，未来5年有望升级至30-50元价格带。一方面由于我国城乡恩格尔系数均逐年下降，且作为低端酒的主力消费人群，20%低收入户及20%中等偏下收入户人均可支配收入增速最快。受益于整体消费水平的上涨，低端酒的价格存在上涨空间。另一方面，名酒厂商纷纷推出高价光瓶酒，推动传统光瓶酒厂商同步提价。根据相关数据的增长情况，预计未来主流价格带能够达到30-50元水平。


<h4>四、主营业务分析</h4>顺鑫农业2019年总营收为149亿，同比上涨23.40%，归母净利润8.09亿，同比上涨8.73%。白酒产业和猪产业仍是公司最大的两个业务板块，2019年营收占比分别达到69.06%和23.89%。其中白酒毛利贡献达到91.73%，公司收入主要依靠白酒产业。

4.1 白酒业务
2019年白酒业务营收首次跨越百亿大关，且近年来一直维持高速增长的态势。顺鑫农业依靠核心品牌牛栏山通过泛全国化扩张策略，成为竞争激烈的低端酒行业中唯一的全国性龙头企业。

那么我们就来看一下顺鑫农业白酒业务的竞争优势如何。
首先是产品，前面我们也提到了，顺鑫农业依靠核心品牌牛栏山系列打天下，品牌形象凭借着“正宗二锅头，地道北京味”的宣传语搭载北京文化 深入人心，虽然产品种类众多，但产品条线清晰，全面覆盖中低端价格带。

公司产品具有高性价比特点，与同类产品竞争者相比，牛栏山系列单位价格处于最低水平，但产品质量行业领先。公司最早获准使用“纯粮固态发酵白酒标志”，同时也是唯一一家“二锅头白酒工艺标准”纳入国家标准的白酒生产企业。同时公司不断追求技术创新，研究能力行业领先，拥有有效专利25项。此外，公司对于生产原料的使用以及酿造流程有着严格的质控标准，最终能够生产酒体无色清亮透明的优质产品，获得消费者的青睐。

接下来我们来看渠道方面，公司通过四个阶段的区域扩张战略，在深耕北京大本营的前提下，不断推进全国化。

一城两洲三区，深耕北京市场。上世纪末遭遇经济危机之后，行业整体景气度不高，牛栏山业绩连年下滑，2004年提出一城两洲三区战略，放弃餐饮直营，转而推行大商制。先后与创意堂（餐饮）、朝批（商超）和京糖（流通）合作，最终进入3000家北京高档餐饮，销量超越红星，成为北京二锅头第一。随后，2008年，公司发力“两洲三区”，长三角 以徐州和南京为重点，珠三角以广东为重点，着重向大中型商超和酒店推广中高档产品。西北地区和东北地区，通过经销商切入商超和餐饮，华北地区则以天津为切入点，通过终端促销的方式开发餐饮终端。2004年到2010年间，北京市场快速发展，复合增速超30%，大本营地位稳固，“一城两洲三区”基本成型。

“1+4+5”亿元板块联动战略，打造重点市场。2012年在行业进入深度调整期时，公司得益于低端酒定位逆势增长，同期提出“1+4+5”战略，以北京市场为核心，将天津、保定、呼市、沧州打造成4个亿元市场，山东、山西、河南、内蒙、辽宁培育成为5个省级亿元市场。主要采取区域总代的模式进行快速扩张，通过大面积铺货强势进入当地市场，随后根据市场特点调整产品结构，加速抢占市场份额。到2015年，外埠市场销售收入超过北京市场，泛全国化初见成效。其中新兴市场蓬勃发展，2017年福建、新疆等销售收入同比增长50%以上，长江三角洲市场增幅达70%以上
“2+6+2”战略重心南下，加速泛全国化布局。2015年公司提出“2+6+2”战略，即“北京、天津”+“山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南”+“长三角、珠三角”，将扩张重心转移至长江以南。2016年成都生产基地建成，辐射西南西北地区。2017年福建、新疆等销售收入同比增长50%以上，长江三角洲市场增幅达70%以上。2018年外埠收入占比首超北京，截至年底牛栏山拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场22个，长三角、珠三角市场发展迅猛，全国化进程正在加速。

“1+4+N”打造样板化市场格局。目前已形成了以北京为中心，南京、长春、东莞、苏州等为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核点”的标准化、规范化的样板市场模式。2019年山西吕梁生产基地落成，北京总部+三大外埠生产基地布局完成，为全国化战略推进提供了坚实的产能支撑。
整体来看，牛栏山在北京采取大商制，外埠采取一区一总代模式，依靠核心经销商资源开拓渠道，且公司给予经销商的利润丰厚，不给经销商定任务，再加上厂商返利和进货配赠政策，渠道利润充足，经销商铺货积极性高，即便是在今年一月份提价后，渠道反馈经销商及终端利润仍然较高，渠道推力及动销保持良性。截至2018年底，公司与多家经销商保持稳定合作关系，年销售额实现500万的有193个经销商，年销售额实现1000万的134个经销商，年销售额实现5000万的有36个经销商。
4.2 猪肉业务
顺鑫农业拥有集“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链配送-定点销售”于一体的全产业链，近年来收入在30亿左右波动，但占总营收的比重在逐年下降，其中肉类加工占比22.62%，种猪营收占比仅1.27%。2019年公司屠宰能力为400万头/年，实际屠宰量147.86万头，较上年减少5%。根据 2019 年初公布的数据显示，公司年出栏量约为 20 万头。

公司猪肉类业务品牌主要为小店和鹏程。小店畜禽良种场始建于1978年，是国内最早从事种猪选育和国外引进优良品种的企业之一，是“国家生猪核心育种场”和“国家级重点种畜禽场”，也已成为我国种猪科研、培育的重要基地。鹏程食品是北京地区最大的安全猪肉生产基地，单厂屠宰量居全国前列。
截至2018年，公司拥有4万吨储藏能力的单体冷库和专业冷藏车辆，可实现0-4℃全程冷链，日配送能力达600吨。公司曾是北京奥运会、青奥会、 APEC国际会议、“一带一路 ”国际高峰论坛、“十九大”等重大活动的肉食品供应商，2018年正式成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商。
肉类产品销售方面，一方面，加大直营终端网点建设，探索尝试电商、直播等新零售方式，截至2019年末，公司共建立销售网点3,550家，其中北京地区3,138家，北京以外地区412家。北京地区网点包括商场、超市446个，星级酒店及西餐厅914个，社区市场493个，加盟店、直营店和机关团体等1,285个。另一方面，加强同稻香村等知名食品零售企业的战略合作，加大餐饮食堂及中小型社区市场的开发，不断丰富产品销售渠道，扩大“鹏程”品牌的市场占有率。
4.3 房地产 业务
公司早期发展偏向多元化，产业繁杂，包括白酒、肉类、房地产、物流、商业、农产品 批发市场等。2013年6月王泽董事长上任后开始聚焦酒肉主业，2014年开始陆续剥离非主营业务，目前仅剩房地产仍未剥离。

公司房地产业务以存量项目开发和销售为主，运营主体为子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司，主要项目在北京、海南和包头。受地产调控影响，去库存化较慢，未来预计仍需投入资金，且在公司剥离主业的大方向下，收入会逐年减少。

<h4>五、财务分析</h4>由于顺鑫农业自身兼具白酒和猪肉业务，且为全国化低端白酒品牌绝对龙头，行业内其余低端白酒企业仍未能走向全国，因此无法找到可比竞争者，故财务部分仅看自身的发展变化。
首先我们从盈利能力来看，顺鑫农业的毛利率和净利率近十年来总体维持稳中有升的态势。2016、2017 年有所下降的原因则是因为这两年中屠宰业务（猪价上涨）和白酒业务（玻璃和瓦楞纸价格上涨）的成本上涨幅度过大所致。同样的 2019 年猪价上涨，屠宰业务成本增幅较大，同时房地产业务去化过程中投入加大，导致毛利率出现了较大幅度的波动。净利率相对幅度较小，也侧面反映出了顺鑫农业依靠规模化效应费用控制能力优秀。

毛利率的变化除了上述提到的成本提高的问题，另外一个原因则是由于公司持续加快低端产品在全国范围内的导入，虽然实现了达到销售额增长及更多地区市场的进入，但公司整体产品结构在向低端酒倚重，自 2016 年以来公司的白酒吨价便在逐年下降，同期吨成本却在逐年上升，使得白酒业务的毛利率不断下降。可以看出公司有将产品结构向上提升的计划，但目前效果并未有很大的体现。作为毛利率的主要贡献者，未来能否维持整体毛利的上涨，则需关注公司产品结构的调整。

公司的费用率并不算太高，稳定在5%以内的幅度波动，2017 年以来进入下滑通道。2015 年因开拓南方市场使得相应运输费用及广告宣传费增加，导致销售费用率有了明显的上涨。

根据杜邦 分析我们可以很清楚的看到，ROE的变化与净利率的走势基本相同，2018 年销量大幅提升引起毛利率净利率均有所提高，同时伴随着费用率的下行，ROE有了明显的提升。

接下来我们再看公司的资本结构，2019 年资产负债率高达 66%，且有拐头上升的态势，而经营活动产生的现金流净额与有息负债的比例 2019 年仅 0.09，另外，顺鑫农业的流动比率和速动比率均处于较低水平，短期偿债能力堪忧，需充分考虑财务风险。

最后我们再来看看有营收蓄水池之称的预收账款，自 2017 年以来增幅较为明显，说明在公司泛全国化战略下对于下游经销商的话语权在逐步增强，后续随着品牌成熟度逐步提高，公司对于经销商的依赖程度将会有一定程度的减少，再加上公司产品的高性价比特征，经销商利润较为充分，销售意愿可继续保持，未来这一数据有望继续增长。

<h4>六、历史复盘与估值</h4>
从历史发展来看，在2009年之前顺鑫农业的走势基本与行业和大盘相同，自2009年4万亿经济刺激方案实施，基建活动增加，工人饮酒量提升拉动了低端白酒的需求，公司受益于此出现了一波略优于食品饮料行业的上涨。但随后酒驾入刑，塑化剂的一系列影响使得顺鑫农业开始跑输行业。2016年、2017年猪价上涨，两大主营业务的成本同时上升导致公司业绩受损，走出了与行业相背离的趋势。2018年3月与2019年3月业绩报告释出之后由于归母净利润的大幅增长，股价则有了明显的攀升。
前文行业分析中曾提到，未来行业发展趋势面临着缩量提价的局面，而顺鑫农业作为低端酒的龙头，未来无论是缩量还是提价都将会受益。2018 年低端白酒销售收入占整个白酒行业的38%左右，今年由于疫情影响预计占比下降速度将会放缓，同时考虑到目前公司产品结构偏低端但未来行业整体价格带将升至 30-50 元，做出以下估值

目前股价已在高位，虽公司将受益于行业集中度和主流价格带提升，但目前公司吨价出现连续下降且吨成本持续上升的状况，产品结构升级未能反映在报表端，建议保持观察后续情况再做决定。