医药外包行业（CXO)

  首先，伴随着全球各国经济的发展、全球人口总量的增长、人口老龄化程度的提高、科技进步、医疗开支上升以及大众健康意识的不断增强，中国医药 产业由仿制为主向创新为主的战略转变，预计研发投入将保持快速增长。随着我国药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度(MAH)、仿制药一致性评价和带量采购、创新药 医保谈判等一系列政策的不断推进，将带动国内创新药研发生产市场需求持续增长。2019年中国医药行业 研发投入系216 亿美元，预计至 2023 年将增长至 493 亿美元，2019 年至 2023 年的复合年增长率为22.9%。全球医药行业研发投入 2019 年系1,827 亿美元，预计 至 2023 年将增长至 2,168 亿美元，2019 年至 2023 年的复合年增长率为 4.4%。由此可见中国医药行业投入研发增速较快，从而给医药研发及生产外包服务(CXO)行业带来高成长确定性机会。 



CRO:合同研发服务， 是通过合同形式为制药企业和研发机构在药物 研发过程中提供专业化服务的一种学术性或商 业性的科学机构.


CMO:合同生产业 务组织，主要是接受制药公司的委托，提供产 品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床 试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中 间体制造、制剂生产(如粉剂、针剂)以及包 装等业务.


CDMO:合同研发与生产业务，即在 CMO 的基础上增加相关产品的定制化研发业务.


CMC:化学成分生产和控制，主要指新药研发过程中生产工艺、杂质研究、质量研究、稳定性研究等药学研究资料的收集及控制工作.


GMP:良好的药物生产管理规范，系对药物生产过程实施的一系列质量与卫生安全的管理措施，涵盖从原料、人员、设施设备、生产过程到包装运输等药物生产全过程.




GLP:药物非临床研究质量管理规范，GLP 是就 实验室实验研究从计划、实验、监督、记录到实验报告等一系列管理 而制定的法规性文件，涉及到实验室工作的可影响到结果和实验结果 解释的所有方面.


主营业务范围
药明康德 ：中国区实验室服务 CDMO/CMO服务  美国区实验室服务 临床研究及其他CRO服务。（CRO CMO CDMO）
泰格医药 ：临床试验技术服务 临床试验相关服务及实验室服务  其他业务服务。（CRO）
凯莱英 ：临床阶段(定制研发生产)  商业化阶段(定制研发生产)  技术服务。（CDMO）
康龙化成 ： 实验室服务 CMC 服务  临床研究服务  其他服务。（CRO CMO GLP CMC  CMP)
药石科技 ：药物分子砌块研发 (CRO CDMO)
昭衍新药 ：药物临床前研究服务  药物警戒服务  实验动物及附属产品销售业务 临床服务 (CRO CLP)

 
以上为医药外包服务行业初浅认知清晰简单思路更便于较快了解切入。


一 行业背景
  按美国目前成熟医药行业市场演变过程，中国的医药外包服务行业发展空间非常之广阔也是政府对此行业不得不改革和药企不得不发展的必经之路，同时取决于药企的开发支出金额增速。促使医药研究外包服务行业高速增长有以下几条主因，一则 自2015年来中国监管当局开启了一系列针对药品和医疗器械审评审批的法规变革，2017年中国加入ICH，中国临床试验的理念、规则、制度、技术全面与国际接轨，国家也不断颁布相关政策和法规，2018年仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的不断推进。二则  中国创新药还处于起步阶段也是步入前所未有的黄金时代，知名国际药企多个重磅炸弹药物专利悬崖的到来以及中小型生物科技 公司如雨后春笋般兴起，某公司来自包括中小型制药公 司、生物技术公司的收入由2017年的2.69亿元提升至2019年的7.56亿元，复合增长率67.62%，药企逐渐青睐研发服务外包。三则 欧美大型制药公司服务外包日趋深化，研发投入回报率逐渐下降，从而降低研发风险转嫁到外包服务公司上，中小型制药公司没有时间或足够资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施，却需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，对资本配置和规模效应的考量较高，研发和生产的外包服务需求更为强烈。
  在竞争势态方面毛利率【35%～60%】范围可以判断处于中游行业，以订单合同  研发占比  核心研发人才储备 形成较为激烈竞争模式，与国际同行公司对比中国企业主要体现出规模化 一体化端对端服务  性价比高 占据相对优势，从另外角度CXO扮演的是卖水者角色——“因为只是研发服务外包，前期没有研发的风险，不管成不成功都有服务费，开发风险由上游的药企承担，这是典型的“卖水型”行业。从业务细分来看处于各负一摊且交集贯通模式，随着更多的竞争对手进入市场，预期竞争水平将持续增加，行业内企业数量增多，市场集中度较低，行业内多数企业存在资质认证不完善、设施规模较小、技术实力弱等不足（研发服务成功率较低），不具备核心竞争力的中小型 CRO 机构将逐步退出市场，行业内整合及兼并收购的趋势将越来越明显。在客户订单方面可以观察到如何提高客户粘性及客户保留率也是较为明显竞争优势体现，甚至某服务药企建立赋能众多全球“长尾客户 ”。
  对于医药研发服务没有低门槛的，目前各药企及国际药企对比大致判断一部分中国药企的门槛没有达到较高国际化水平，从行业对比看来进入门槛之高，需要通过美国 FDA、中国药监局(NMPA)、欧洲 EMA 和日本 PMDA 审计，获得美国、中国、欧盟、日本、加拿大、 瑞士、澳大利亚和新西兰药监部门批准的创新药原料药(API)商业化，通过美国食品药品监督管理局(Food and Drug Administration，FDA)检查，等等。说到核心门槛还是研发人员，需要注意的系不同公司研发和管理人员细节构成可能决定能走多远，有的来自一家美国知名药企整个班底，这样对研发与管理能力表现可能过于单一，遇到发展瓶颈时可能导致营收和利润下滑，稳定性较差。而有的药企研发及管理人员来自多家知名国际药企，经验履历丰富，可以给公司带来多视角多维度研发和运营能力提高。大数据、人工智能 等领域和技术正在颠覆性地改变传统商业模式，嗅觉敏感的公司已布局加强数据能力建设，致力于通过对数据进行收集、分析、验证，以 数据产生洞见，提高新药研发效率，在技术储备和研发方向方面暂得先机。
  CXO被投资者称为“卖水型”行业，其一 中游轻资产行业，为上游的药企提供研究服务，主要以合同订单形式。其二 以研发人才为主导，技术人员是发展核心驱动力。其三 上游药企类型与数量较多，中游的CXO机会相对而言更多，目前行业处于成长期不会发生无订单或订单波动起伏较大影响，特殊注意的是以订单形式和行业所处中游位置的公司在应收帐款和现金流管理能力方面需要甄别。
  医药行业理论上属于政策影响弱周期，不过CXO因商业模式(合同订单)存在较大波动可能性，处于成长期的CXO合同订单饱满递增趋势明显，同时上游药企品种和数量众多，预测全球医药研发投入外包比例已由 2014 年的 33.7%提升至 2019 年的 39.5%， 预计至 2023 年将提升至 49.3%。中国医药行业研发投入已由 2014 年的 93 亿美元增长至 2019 年的 216 亿美元，复合年增长率为 18.4%; 预计至 2023 年将增长至 493 亿美元，2019 年至 2023 年的复合年增长率为 22.9%。尤其是和有全球新药研发生产服务能力的平台型公司，有望受益于中国新药研发投入的快速增长。
  二 治理结构
  因以研发人才为核心药企对治理结构至关重要，第一 大股东持股比例及历史上增减持情况，一路减持或者不参考增发宜慎重，大比例参与增发或者二级市场增持 或一股未减持为佳，历史信用记录，包括历史承诺兑现情况（募集资金用途与进展）。第二 大股东股权质押情况。第三 高管或核心层持股、（增减持）及股权激励、薪酬、人均创收创润、研发人员创收创利及人均创利/人均收入能力。
  三 商业模式
  主要产业链系药物研发—临床前研发—临床开发—生产，以实验室服务、合同生产研发/合同生产服务为主导的商业模式同时加强上下游服务部门之间的客户转化。以CRO产业链概念可分为临床轻资产公司，还可以分为不断扩张产能的重资产公司，重资产的公司资产周转效率特别关注，从行业所处的中游位子来看需要关注各公司的预收账款代表供不应求还是供过于求的服务质量产品情况，预付账款与应付账款体现管理能力和话语权，最为重要还是应收账款占营收比列和增减幅度变化，尤其以合同订单形式的公司账龄及坏账计提方法和比例，更重要的系现金流净额情况避免纸上富贵，稳定现金流净额具有吸引创新人才的环境同时可持续 投入研发能力，水到渠成研发效率提高，形成良性循环发展趋势，重资产公司的存货情况，最后通过数据对比筛选出行业可能最具竞争力公司。、
  四 关键财务指标（看点或风险点）
  CXO的商业模式在财务造假方面可能性最比较大的，海外业务合同虚构，上下游部门的关联交易，存货的真实性，预付账款积极等等，按目前行业发展时期（成长期）及趋势出现造假的概率较小，一旦行业发展遇到瓶颈或药企开发支出减少，某些不具备持续竞争力的公司可能会出现财务问题。在成长期的行业收购是无法避免的且医药行业的属性附有收购整合的需要，收购标的含金量取决于公司管理层能力与发展战略，长此以往可能会堆积大额的商誉，业绩的承诺期与是否达标是潜在巨大风险点，需要甄别的系是以并购、还是合资以及参股等多种投资方式拓展业务？用货币资金收购的格外谨慎，最好以股权方式为佳。成长期过后激进类型公司会有很多诟病，包括长短期负债、应付债券、一年到期的非流动负债，还有在建工程的转固折旧情况。
  五 细节判断点
风险点
1）前五大客户合计销售比例及分别占比，预防业绩波动较大影响。
2）前五名供应商合计占比及分别占比，预防一家独大被控制。
3）分红及占营收比，送股情况
4）污染处理的科学性（既体现公司专业性，避免黑天鹅事件发生）


优势
1）通过动物实验业务的养殖培育数量与种类及活体的销售情况判断行业发展动态
2）上游药企的开发支出比例及增减变化也是先行指标
3）CXO公司的研发人员，研发金额投入增减变化系营收利润晴雨表
4）以合同订单形式好处可以算出季度利润
5） 新药发现和研发服务，服务从药物发现阶段即开始，直至完成向国家药监局提交 IND 申报为止。此类项目专注于针对相对成熟靶点研发新药，研发风险相对较低。在按照惯常服务模式收取新药研发服务收入之外， 若项目研发获得成功，公司还将获得成功项目产品未来对外授权收益的里程碑分成或 产品上市后的销售收入分成。


  六 估值
1）CXO行业未来三年增收仍然保持22.9%的复合增长率。（确定性）
2）目前估值特殊高，因市场的认可与确定性及行业各公司业绩高速增长。
3）可以参考成熟的欧美市场CXO的估值情况对比
4）由于目前估值高，即使业绩增长较快，当市场杀估值情况出现时，可能大幅杀各股的估值（风险）。


总结：
在对比选择方面 一则 CXO龙头或产业链细分龙头企业，二则 人才占据绝对优势，三则 财务保守稳健，四则 战略发展布局清晰。五则 专注于主营业务，不轻易扩张或多元化。