竣工逻辑还在吗？聊聊旗滨集团的投资逻辑

在研究旗滨集团之前，我梳理了下心里的问题，把这些主要的问题弄清楚,投资旗滨集团的主逻辑就清晰了。这些问题是：

1、竣工逻辑还在吗？
2、旗滨集团受房地产 竣工周期影响大吗？
3、旗滨集团这家公司怎么样？
4、今年玻璃的价格走势如何（供需特点，在产产能，库存水平，近期价格变动趋势）
5、成本端：原材料，燃料影响几何？
6、估值是否便宜，短期有无催化剂，概率与赔率如何？
 
1. 竣工逻辑还在吗？
为什么会出现竣工回暖逻辑，还是先回顾一下。
地产产业链主要传导路径为“新开工—预售—施工—竣工”。近年来，由于房企推进“高周转”战略， 致使新开工与竣工面积的“剪刀差”不断扩大，新开工面积的预测功能也在逐渐弱化。
所谓“高周转”战略，即房企为了缓解资金压力以及在房地产下行周期加紧销售，从而加快新开工和推盘节奏，快速回笼资金。在“高周转”模式下， 房屋新开工面积持续高企，导致施工节奏放缓，竣工面积表现低迷。2017年开始，房屋新开工面积增速与竣工面积增速的剪刀差不断拉大，同时遥遥领先于施工面积增速，相关建材需求难以沿产业链有效传导，玻璃需求也受到明显压制。2018 年，房屋新开工面积增速为 17.2%，竣工面积增速为 -7.8%；2019 年，房屋新开工面积增速为 8.5%，竣工面积增速为2.6%。

 
上面是东方证券 的图，从近 10 年来看，竣工面积增速峰值出现在开工面积增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以来新开工面积的高速增长至今还未体现在竣工端，从新开工和竣工剪刀差角度分析，剪刀差修复的动能也是来源于预售交房的刚性约束，这个修复已经从2019年8月后开始了。虽然19年四季度有个小高峰，但是积累了几年的剪刀差不可能一个季度填平。从2019年全年看，全国房屋竣工面积 为 9.59 亿平方米，同比增长 2.6%，上年同期为下滑 7.8%。可以看到2019年8月后虽然出现竣工同比转正并在年末出现一个小高潮，但是全年也仅同比增长2.6%，离弥补竣工开工的剪刀差还为时尚早。
虽然年初碰到了疫情耽误了施工和竣工，但在预售交房的刚性约束下，竣工与新开工时滞不太可能进一步拉长，年初受疫情影响的工程进度也会通过赶工来追回。并且，随着房企拿地意愿降低，资金可更多向施工端倾斜。（2019 年房企土地购置面积 2.58 亿平方米，同比减少 11.4%；2020年 1-4 月份为 0.32 亿平方米，同比减少 12%）此外，受益于国家加大逆周期调节力度，流动性渐显宽松，2019 年 4 月社融规模 同比增长 12%，房企融资环境也在逐渐改善。以上因素均将推动房地产竣工的修复。



所以，结论是：竣工回暖的逻辑还在，且还存在较大的剪刀差，还至少需要1-2年去弥补。
 
2. 旗滨集团受地产竣工周期影响大吗？


公司主营业务包括玻璃原片制造与销售、玻璃新材料研发以及玻璃深加工，是一家以生产、销售平板玻璃及节能工程玻璃为主的企业。旗滨集团主营业务分为浮法玻璃原片、节能建筑玻璃和物流三大板块，玻璃原片业务依然是公司主要的收入和利润来源。2019年，公司优质浮法玻璃原片业务实现营收 85.28 亿元，占比 92.69%。
 
根据产业信息网的数据，建筑玻璃占平板玻璃需求的 75%左右，即旗滨集团的主营业务收入受建筑施工需求影响巨大。
 
玻璃的安装位于建筑施工的尾端，时间上临近竣工完成时，所以竣工周期也基本决定了旗滨集团的销量周期。且，施工数据应该是玻璃需求的领先指标，而竣工数据则是玻璃需求的滞后指标。
 
3. 旗滨集团这家公司怎么样？
 
旗滨集团成立于 1988 年，2005 年进军玻璃行业，并更名为“株洲旗滨玻璃集团有限公司”。2011 年，公司登陆上海证券交易所。公司主营业务包括玻 璃原片制造与销售、玻璃新材料研发以及玻璃深加工，是一家以生产、销售平板玻璃及节能工程玻璃为主的企业。


公司是国内最大的玻璃原片生产企业之一，在湖南醴陵、湖南郴州、广东河源、福建漳州、浙江绍兴、浙江平湖、浙江长兴、马来西亚森美兰州拥有 8个原片生产基地、26 条在产优质浮法玻璃生产线，日熔化量达到 17600 吨。
 
截至 2020 年 3 月 31 日，公司总股本 26.87 亿股、流通 A 股 26.6 亿股， 福建旗滨集团有限公司和自然人俞其兵先生分别持股 27.07%和 14.98%。俞其 兵先生直接和间接持有福建旗滨集团有限公司 100%股权，合计持有公司 42.05%股份，为公司的实际控制人。
 
公司主营业务分为浮法玻璃原片、节能建筑玻璃和物流三大板块，玻璃原片业务依然是公司主要的收入和利润来源，但节能建筑玻璃（玻璃深加工）业务占比在迅速提升。2019 年公司主营业务收入 92.00 亿元，毛利 26.67 亿元。其中，优质浮法玻璃原片业务实现营收 85.28 亿元，占比92.69%，毛利 24.66亿元，占比 92.43%；节能建筑玻璃业务实现营收 6.69 亿元，占比7.27%，毛利 2.02 亿元，占比 7.56%。
 
从公司近几年业绩增长情况看：收入10年来每年都实现了正增长，这是很难得的。而扣非净利润波动就比较大，这主要是因为成本端周期波动等因素导致的。但总体来说也实现了8年7倍的利润增长。
 


 
从投资回报看，ROE近三年保持在17%左右，也不错。要知道，玻璃制造可比不上白酒家电那些好行业，玻璃制造行业竞争是很激烈的，这行业中的明星企业福耀玻璃 最近三年的平均ROE也是17%。
 



此外，从净利润率，周转率，资产负债率等指标变化看，总体来说经营还算不错的。
 
旗滨集团还有两个指标看着很舒服：


一个是应收账款：接近百亿的营收，只有1亿出头的应收账款，看着舒服。且各类应付款约12亿，看来行业地位比较强势。按公司年报说法，产品以地销为主，根据市场状况，采用直销与经销相结合的营销方式。 浮法原片结算方式为现款现货，一般无信用期。各子公司负责组织实施生产、销售。
另一个是经营现金流量净额连续三年高于20亿，远高于净利润。
 
同时也注意到，公司近三年销售收现56、60、68亿，也是远低于近三年营收76、84、93亿。不用说，近三年销售支出现金也是远低于营业成本，主要是因为票据结算影响。即很多不进报表的结算收支。
 
公司分红很慷慨。分红是判断一家公司好坏的重要指标，毕竟，这需要公司有闲钱分，而且还愿意分。
 
2011 年上市以 来，公司已实施 7 次现金分红（仅 2014 年未分红），占公司累计合并报表归属母公司净利润的 52.44%。2017 年 6 月，公司发布《未来五年（2017 年-2021年）股东回报规划》，在满足各项规定和现金分红条件下，公司每年会进行一次现金分红，且不低于当年实现的可分配利润的 50%。2018 年 12 月，基于在回馈投资者方面的优异表现，公司先后被上海证券交易所、中证指数有限公司首次纳入“上证红利指数”、“中证红利 指数”股名单。


2017 年以来，公司分红力度明显加大。2017 年现金分红比例达到 70.72%，2018 年为 78.75%（考虑股份回购）。根据 2019 年报，公司拟派发现金红利7.9 亿元（含税），分红比例达到58.67%。此外 2019 年公司回购股份数量为18,499,142 股，支付的总金额约为 0.7 亿元(含交易手续费)，按照监管部门的规定，该部分回购金额可以视同当年度的现金分红。以上两项合计，公司2019年度的现金分红比例为 63.87%。


此外，公司激励很到位，董事长很大气。我一直认为，激励是最有效的管理。华为成功的关键就是在于激励机制。旗滨集团近期出台了一系列激励经理人、员工的举措。
公司在 发布中长期发展战略规划纲要（2019-2024）的同时，分别公布了事业合伙人
持股计划和中长期发展计划之第一期员工持股计划。


事业合伙人持股计划股票来源由公司实际控制人俞其兵先生分两批无偿赠与，总体规模不超过 1 亿股，占公司当前总股本的 3.72%。考核年度分别为2021 年和 2024 年两个会计年度，对应中长期发展规划纲要（2019-2024 年）设定的中期发展目标和长期发展目标。完成公司中期发展目标后，持有人可通过本持股计划受赠第一批股票，完成长期发展目标后，持有人可通过本持股计划受赠第二批股票，累计通过本持股计划受赠合计不超过 1 亿股的股票。


事业合伙人持股计划将有效推动与促进公司“经理人”向“合伙人”的身份转变，将经营管理团队与公司长期价值绑定，实现核心管理层及成员个人与公司和全体股东利益一致。注意这里面事业合伙人激励条件是以16-18年为基数，营收复合增长率不低于10%。其中16年营收增速可是35%，总体下来这个基数不低。
 



不仅如此，公司去年底还针对新业务领域推出了项目跟投管理机制，也是管理激励的一大手段。


2019 年 12 月，公司发布《项目跟投管理制度》，建立了投资项目风险与收益共担共享机制，用以强化管理层和员工深入参与公司经营管理积极性和提升新兴创业激情。跟投的业务为新兴业务，指需要进行直接或间接的投资探索，以便公司适时进入新领域的业务。注意，现有较为成熟的、拥有较高市场份额和竞争优势的业务，不纳入跟投范围。
 
以上整体看来，旗滨集团算是很明显看得出来的一家好公司。当然，也存在一些问题。比如：


1、固定资产比重大。公司是典型的重资产性质，这是行业决定的。固定资产86亿，与公司净资产规模相当，也就是抛开固定资产，公司的其它资产和负债规模一样。固定资产规模大会侵蚀部分利润。根据公司2019年年报，三费中的折旧摊销费合计超过1亿。由于在建工程3亿的规模比较小，估计未来折旧摊销对利润的影响跟之前一样。固定资产除了大之外，貌似也并没有因为这个形成进入门槛，导致整个行业竞争激烈，这一点就不好。我的持仓中还有一家公司安琪酵母 ，也是重资产，但叠加环保、成本优势、技术优势等形成了较高的进入门槛。


2、自由现金流不宽裕。公司高分红的背后是仅10亿类现金，18亿短期借款，12亿应付，12亿长期借款。流动比例不到1，速动比例0.5。但不足中美的是负债率持续下降，估计再多几年经营就很轻松了。
 
 
4、今年玻璃的价格走势如何（供需特点，在产产能，库存水平，近期价格变动趋势）


平板玻璃供需有几个特点：


1、产能具有延续性。生产线一旦点火就必须持续生产直到冷修，中间不能根据市场情况随时调整。
2、需求主要受房地产市场影响。建筑玻璃在平板玻璃消费中所占的比例高达 75%，建筑装饰玻璃主要包括玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃等，对应的市场主要为房地产市场。
3、玻璃价格与库存负相关，与供给负相关，与需求正相关。当然，这是废话。重点是库存主要由需求决定。也就是说到底，玻璃价格看需求。
 
先简单看下供给：
 
玻璃行业也有个供给侧改革的大背景，具体是针对新建项目，实施减量等量置换，环保、冷修压缩现有产能。前几年，玻璃行业进入门槛相对较低，当行业处于景气周期之时，吸引了大批资本的涌入，致使 玻璃产能快速增加。近几年，在国家去产能政策指引下，同时叠加环保政策 逐步趋严，玻璃行业产能扩张速度明显放缓。我国平板玻璃产能结束快速扩张阶段，新增产能受到严格控制。2018 年 1 月末，我国玻璃设计总产能为 12.91 亿重箱，2020 年 5 月末，我国 玻璃设计总产能为 13.58 亿重箱，产能仅增加 0.67 亿重箱。
 
2020 年 4 月，国内浮法玻璃生产线总数达到 376 条，其中开工、停产、 冷修生产线数达到 234、79、50 条。去产能政策卓有成效，2015~2019 年， 浮法玻璃在产产能在 9.0~9.3 亿重量箱波动，基本保持稳定。



上图来自长城证券 ，很好的展示了玻璃产能的攀升，平稳两个阶段。即便是上一轮房地产竣工回暖周期（2015年底-2017），产能也没有大幅波动，可见政策还是起到一定了作用，本轮竣工回暖周期，产能大概率也会保持稳定。
 
短期看，根据卓创资讯对 20 年玻璃行业新点火、冷修及复产产能的统计数据，东方证券估计 2020年净增产能 2400 t/d，而2019 年底在产产能为 155571 t/d，因此 2020 年产能同比增速为1.54%。为了方便与产销量进行比较，将产能数据从日熔量换算成重量箱，可以得到 2020 年预计在产产能为 9.48 亿重量箱。将行业年产量近似为总供给，由于在产产能近几年保持相对稳定，随着2016 年玻璃价格走高后产量持续增加，因此产能利用率也在不断提升，截至 2019 年底已达到99.4%，基本是满产状态。由于今年地产预售交房压力较为刚性，综合判断下半年存赶工需求，因此预计 2020 年产能利用率可保持 100%的水平，对应总产量应为 9.48 亿重量箱。
 



在行业产能稳定的背景下，近三年，旗滨集团玻璃原片产量却是逐年增加，2019 年达到 11885万重箱，同比增长 8.13%，再创历史新高。随着前期建设产能的不断释放，公司节能建筑玻璃产量持续增长，2019 年达到 1160 万平方米，同比增加 202.87%。


行业产能稳定，公司产能攀升且结构优化，这也是比较好的一点。
 
再看看库存：


前几个月，玻璃库存在高位，因为供给稳定且持续，需求这几个月受疫情影响耽误了，那库存肯定是越来越高。库存高，价格肯定低。供给稳定的情况下，库存是由需求决定的，所以玻璃需求，库存和价格可以一起看了。
 




上图来自东方证券。
2019 年至今玻璃的价格走势可以分成三个阶段：
①2019H1：由于 2018 年来玻璃价格持续高位、企业增加产量补库存，但由于去杠杆政策下房企资金周转不畅，下游施工需求不振，叠加一季度淡季影响下库存快速累积，厂商纷纷降价去库存。


②2019H2：随着降价消化部分库存、施工加速需求端回暖以及环保限产政策的出台，玻璃价格 V型反转、一路上升。（上方库存图第二条，库存呈现上半年高，下半年低的走势）


③2020H1：新冠疫情导致下游复工延迟，企业生产线库存再次刷新历史高位、达到 5300 万重箱（全国总库存则达到1.37 亿重箱），导致玻璃价格断崖式下滑。截至 2020 年 4 月底全国浮法玻璃均价为 67.82 元/重箱，比去年同期下滑 8.7%。2020 年 6 月 12 日，全国主要城市浮法玻璃现货价为 72.04 元/重箱，较 4 月30 日回升 4.8 元/重箱。


以上图有点滞后了，玻璃价格可以跟踪期货市场，基本同步。玻璃期货主力合约4月曾经跌破1200，但这两个月持续攀升，从底部走出来，接近1500，也接近去年年末的高点。可见这两个月玻璃需求是大增的。也同时可以预判，近期竣工数据应该是不错的。





除了回顾2019年来的库存和价格走势外，我们还可以复盘一下2015年那一波竣工回暖周期的走势。2015年下半年开始玻璃的价格受竣工需求提升影响逐渐走高，2016年上半年继续稳步攀升，2016年下半年玻璃价格大幅度提升。回顾下，2016年旗滨集团收入同比增长35%，扣非净利润更是增长6倍。同时其它建材家居家电公司在2016年业绩全面爆发，可见2016年下半年是上一轮竣工回暖周期的高峰。这些在我之前分享得一张竣工回暖表中体现得很清晰，见下图。图中黄色底代表竣工回暖体现在业绩中，黄底红体代表当季度是这轮周期的业绩高峰。这历史经验看，结合当下情况，今年下半年竣工需求是否会复制2016年下半年情况，很值得期待。





5、成本端：原材料，燃料影响几何？
 
影响公司利润的还有一个重要因素，就是原材料价格。
 
燃料、纯碱和硅砂是玻璃生产成本中最重要的组成部分。玻璃的生产成本可以大致分成原材料（纯碱、硅砂、白云石和石灰石等）、燃料、制造费用和人工费用四大部分，根据产业信息网的资料，平均来看每重量箱中各成本的占比分别为 43%、34%、17%和 6%；而在原材料成本中纯碱和硅砂分别占比 54%、27%，是最重要的两大原材料。
 
燃料结构的差异是玻璃成本差异的主要因素。目前玻璃生产中常用的燃料主要有天然气、石油焦和重油，其中公司主要使用的燃料是石油焦，同时为防止燃料供应单一而产生的紧缺风险，也配置有一定比例的天然气和重油，信义玻璃 及南玻使用天然气较多（相关信息整理自公司公告以及业绩发布会）。


根据国金证券 的报告，由于产能严重过剩、需求不足，纯碱行业自 2019 年四季度开始步入下行周期，目前仍未见到改善。当前玻璃行业使用的重质纯碱已经创十年新低，截至 2020 年 6 月 12日，全国重质纯碱市场价（中间价）为 1271 元/吨，同比跌34%。


2020 年，新冠疫情导致纯碱行业呈现供需双弱的局面，供给依旧过剩，库存仍在不断增加。2020年 4 月,中国纯碱工业协会发布纯碱行业减产通知，要求企业减产 30%以实现产能出清，随后宣布该减产通知无效。因此可以近似认为，纯碱行业的产能过剩比例约为 30%。未来在产能过剩和高库存的压力下，预计纯碱价格或将继续在低位区间震荡徘徊。假设 2020 年纯碱均价（不含税）1400 元/吨，公司浮法玻璃生产成本同比下降 2.6 元/重箱，降幅为 5.1%。 


石油焦和重油作为玻璃生产的重要燃料，其价格与原油价格相关性很高。2020 年随着全球疫情的不断蔓延，世界经济陷入停顿，导致国际原油价格大幅下滑，石油焦与重油价格出现明显回落，玻璃生产企业生产成本压力也随之减轻。截至 2020 年 6 月 12 日，齐鲁石化 石油焦(4#)出厂价为1100 元/吨，同比下跌 34%；镇海炼化重油出厂价为 1900 元/吨，同比下跌 39%。假设 2020 年石油焦均价（不含税）1100 元/吨，公司浮法玻璃生产成本同比下降 1.76 元/重箱，降幅为3.4%。




 
而另外一种占比相对较小的原材料硅砂，公司是有产业链优势的。公司凭借先发优势布局了上游硅砂资源，20 年底硅砂自给率有望达 80%远高于行业平均 30%的硅砂自给率。
 
成本端总体来看，现在处于低位，未来走势如何，还不太明确，我个人综合各方面分析，倾向于认为纯碱因为供给过剩短期走高可能性不大，石油焦和重油就无法判断，毕竟受油价影响比较大，而油价很难预测。
 
估值分析：


我最近使用10-3-1模型去思考一个公司。


投资一个公司，首先必须10年时间去考虑，这个公司还在不在，这是一切投资的前提。我们通常说市盈率多少多少，但是如果10年这家公司是否存在的不确定都很大，那即便只有10倍市盈率也没有任何意义，且一个10年是否存在的不确定性很大的公司其绝对估值也是很低的。对于旗滨来说，首先玻璃这个行业是会一直存在的，技术也相对稳定。其次，玻璃是个传统行业，我判断未来很长一段时间，传统制造业会在经济减速、环保驱严、去产能等多因素下使得龙头集中度会继续提高，旗滨集团作为龙头企业之一活的必然比其它同行舒服。
 
3就是以3年为周期考虑公司的估值。10年思考解决好行业好公司的问题，3年期思考就要解决好价格的问题。简单来说，3年后以20-25倍市盈率卖出能翻倍就算好价格。对于旗滨集团，如果单看市盈率，2019年静态市盈率才11倍，当前TTM为12倍，处于历史23%的分位值，很明显是低估的。但是旗滨集团还是有周期性的，虽然其营业收入连续10年同比实现增长，但是净利润在11-12年，14-15两个时间段同比负增长，可见，旗滨集团市场发展是越来越好，但是仍然会受周期影响，进而毛利率波动较大，这主要是因为玻璃价格和成本价格波动的影响，从波动的节奏看，基本上与房地产周期相近。周期股的市盈率陷进就是指在行业景气顶点往前看，市盈率很低，但是这个顶点是无法持续的，未来利润随着周期下降后市盈率会越来越高。不过旗滨集团虽然呈现周期性，但与钢铁煤炭那些强周期同质化大宗商品 股还是有差别，它的周期主要是跟随对需求和产品价格起决定作用的房地产竣工周期。既然跟随这个周期，很明显当下看，此时处于周期偏底部位置而不是顶部位置。所以综合起来看，目前估值是偏低的。如果业绩随着竣工周期兑现，3年一倍是大概率。
 



1年期就是看催化剂。旗滨集团的催化剂就是竣工回暖周期，如前文所述，这一轮的竣工回暖周期还远没有走完，且很有可能在今年下半年进入高潮期，所以旗滨的催化剂很明确。且从4月后玻璃期货价格走势看，可以肯定这两个月玻璃需求增长明显，前文说过，需求刺激下库存走低价格走高，加之成本端还在低位，所以旗滨集团二季报应该还不错。
 
总体来说，旗滨集团是一个确定性和赔率都比较不错的公司。确定性来自公司质地和估值，赔率来自竣工逻辑以及行业特点决定的业绩高弹性。