忠粮分析之万华化学（下篇）

万化化学行业情况说明
 
公司的产品与日常生活息息相关，产品广泛应用于建筑、家电、汽车、轻工、纺 织等领域。近年来，在中国经济迅猛发展的带动下，聚氨酯下游应用市场增长迅速， 2018 年，伴随化工行业复苏，MDI 国内的需求量超过 200 万吨，万华凭借技术、产能、产品质量等优势，牢牢把握了中国入世以来的黄金发展期，成长为全球主要的 MDI 供 应商之一。自 2008 年金融 危机之后，公司意识到盈利产品和区域单一的风险，逐步 将投资重心向相关多元化的精细化学品及新材料领域发展，形成了目前产业链高度整 合、生产高度一体化，但行业周期又不尽相同的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料 三大产业集群。
 
主要细分行业的基本情况及公司行业地位
聚氨酯业务板块：
聚氨酯业务包括异氰酸酯和多元醇两部分。
大宗异氰酸酯分为 MDI 和 TDI 两类。全球 MDI 市场需求约 700 万吨，万华市场份 额超过 20%，产品质量在行业内领先。公司年产 30 万吨 TDI 装置已于 2018 年底投产， 万华成为行业内重要的 TDI 供应商。
多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，万华自 2006 年进入该领域以来，已经发展成为国内产品门类齐全的多元醇制造商。
石化业务板块：
石化业务目前主要发展 C3 和 C4 烯烃衍生物。国内丙烯需求巨大，2018 年当量消 费量 3300 多万吨。万华烟台工业园是国内重要的丙烯及衍生物制造基地，拥有丙烯 产能 75 万吨。万华还依托技术创新优势，在丙烯酸/丁醇/环氧丙烷等丙烯一级衍生 物的基础上，向下发展具有万华独特优势的高吸水树脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多 元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细，附加值更高的产品，成为国内重要的丙烯及衍生 物制造商。通过世界级 PO/MTBE 装置，万华还进入了异丁烯及衍生物领域，该产业链 自主研发的一部分产品将陆续产业化，届时万华还将成为门类齐全的异丁烯衍生物供 应商。
未来万华石化业务还将大力发展 C2 烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链 项目预计于 2020 年底建成，未来万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成 为中国重要的烯烃及衍生物供应商。
精细化学品及新材料业务板块：
近年来，公司在精细化学品及新材料业务板块投入了大量的研发和营销力量进行 技术和市场开发，2018 年两大板块相关产品均跻身行业前列。
万华一期 7 万吨/年聚碳酸酯装置已于 2018 年初投产。目前二期项目正在建设中， 建成后将形成一个以高端工程塑料 PC 为核心的新支柱产业。
万华化学一期年产 8 万吨 PMMA 项目于 2019 年初一次性开车成功并产出合格产品， 产品多项指标达到欧、日等主流产品水平。
特种胺业务是万华基于加氢技术平台打造的独特的业务平台，产品部分供应万华 内部的特种异氰酸酯客户，外销主要面向高端环氧固化剂市场。随着高端的风电、电 器、饰品等高端环氧领域持续发展，该产业未来仍将高速增长。
万华化学财务分析1）盈利能力分析
①ROE
从万华化学2007年~2017年的ROE情况来看，可以看到ROE有明显的波动，2个周期非常明显：2007年高点（45.4%）→下降至2009年低点（24.2%）→逐渐恢复至2013年高点（37.1%）→2）下降至2015年的低点（16.5%），也是10年间最低的ROE→上升至2017年的高点（49%），也是10年间最高的ROE。万华生在化工行业，可以说打从娘胎起就不可避免带有周期特性，但同时也可以看到即使是15年的最低点，ROE依然有16.5%，从长达11年的跨度来看，所有年份ROE都在15%以上，ROE平均达到35.4%，即使有先天性不足，还是无法隐盖万华顶上的光环，属于盈利能力较强的公司
对比万华化学历史ROE和MDI市场价格的走势，可以看出：1）万华ROE的趋势基本和MDI市场价格涨跌一致。2008年始于美国雷曼公司破产的金融危机波及全球，引发全球五十年一遇的经济衰退，MDI价格断崖式下跌；2014年中国经济进入新常态，国内 MDI 需求增速大幅减缓；2015年全球经济增长乏力，中国经济进入周期性和结构性的调整期，MDI 市场需求增长大幅放缓。由此可见，宏观经济的波动会影响万华化学的盈利水平；2）另外，当行业整体产能扩张时，行业会经历供给过剩，利润水平下降的过程。而当1）和2）好死不死一起出现时，即出现“双杀”的局面，必然会给周期性公司带来较大的冲击，底子不好的公司一命呜呼也不奇怪。事实上08年和15年都是“双杀的结果，而万华在周期底部也能保持较强的盈利能力，抗压能力杠杠滴 ②毛利率
万华目前主要有三大分产品：聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料。自成立以来到2015年，万华化学的盈利几乎全部来自于 MDI 产品的贡献，15年开始并入多元醇后，分产品类型名称从异氰酸酯（MDI）改为聚氨酯系列。2017年聚氨酯系列的毛利约为55.4%。石化装置于2015年建成，在2016年全面投产，开始贡献利润，虽然到2017年营收占比达到27%，但毛利率最低，仅为12.4%。精细化学品及新材料也是于2016年开始贡献利润，虽然毛利率较高，在31.5%，但因为营收占比目前还较小，整体利润贡献度不算高。
MDI产品主要的成本构成是原材料，所需的原材料主要包括纯苯、苯胺、甲苯、化工煤等化工原材料。万华主要采购的原材料是纯苯和化工煤。 纯苯提炼自原油，是制作MDI最主要的原料。由于 MDI 行业属于寡头垄断行业，对下游具有极强的议价能力，上游原材料的价格波动一般会向下传递到 MDI 产品价格上来，所以国际原油价格的波动会影响MDI产品的成本进而影响MDI产品的售价；但同时因为化工行业与工业和日常生活密切相关，所以下游市场的需求程度也会直接影响MDI的售价。而下游需求是否旺盛和整体经济的发展情况相关，所以我们说MDI的需求增速与GDP增速高度相关。上下游端对MDI价格的影响
  万华MDI产品07年~17年平均毛利率约在38%，除了10年之外，其他年份均保持着30%的毛利率，最高时达到55.4%，毛利率趋势与前面MDI市场价格趋势也是一致的。由于 MDI 行业属于寡头垄断行业，国内无可比上市公司数据，国外竞争对手相关数据亦无公开途径获取，因此无法进行同行毛利率的比较。
  对比MDI市场价格和原油价格的走势，除了16年原油价格下降，MDI价格不升反降之外，整体趋势和原油价格趋势是基本一致的，即原油价格在一定程度影响毛利率的水平。16年呈现反向的原因，主要是10月开始受全球 MDI 生产厂商定期检修以及不可抗力等因素影响，MDI 行业供不应求，进而导致MDI价格上升。17年延续16年的供不应求之外，原油价格也在上涨，MDI产品量价齐升，才有了高达55.4%的毛利率。But像17年这种开挂的情况并不具有可持续 性。
 
石化产品的原材料是LPG（液化天然气），和MDI产品一样，营业成本中占比最高的仍旧是原材料。万华化学拥有100万立方米的LPG储存地下洞库。LPG市场价格有季节性的波动，而拥有足够庞大的LPG储存容量，意味着万华化学拥有调节LPG的采购节奏，在低价时采购储存，一方面可以降低石化产品的生产成本，另一方面当LPG涨价时，还可以进行LPG的贸易业务，获取成本差价带来的利润。因此，石化产品的收入中除了丙烯及丙烯衍生物，还包括原材料LPG的贸易业务。万华化学2017年营收快速增长，但毛利率下降了1.7个点，主要是毛利率较低的 LPG 贸易量增加所致。
2018年上半年石化产品的毛利率再次下滑到11.8%，较17年同期下滑了2.7个点，主要是因为成本增速大于营收增速。
在已上市的石化公司中，找了几家石化产品和万华具有可比性的公司进行毛利率的对比。从各家的毛利率水平来看，万华石化产品的毛利率属于比较低的水平。万华化学在披露的相关资料中提到，石化系列产品行业规模庞大，产品种类繁多，行业内厂商数量众多，竞争非常激烈。从万华化学石化系列板块所生产的主要产品的细分市场来看，国内环氧丙烷、MTBE、丙烯酸及酯等行业均已呈现出产能过剩的特征。且这些细分行业内的生产厂商工艺水平参差不齐。不过，未来随着更严格的环保政策的实施和下游客户稳定产品的需求，像万华化学及其他跨国公司厂商凭借更好高的工艺技术水平和较大的产能规模，可以更好地进行应对。但短期内，预测万华化学的石化产品将依旧维持较低的毛利率，甚至下滑。
 
万华精细化学品及新材料业务主要对准的是下游细分的高端原料市场，主要产品是TPU和ADI，属于附加值较高的产品。像ADI 里价格偏低的 HDI 都是聚合 MDI 价格的 3 倍以上，具有非常强的盈利能力。经济发展和制造业、居民需求的转型升级能带动这块细分市场的发展，但整体来看，精细化学品这块目前产能产量有限，虽然盈利能力强，但对整体利润的贡献还是有限的，属于锦上贴花型。毛利率基本稳定在30%上下。
③净利率
净利率=毛利率-三费占比-所得税占比。
万华化学2007年~2017年的平均净利率为19%，最低出现在2015年为11.7%，最高出现在17年为25.1%，刚好是之前提到的一个周期。
先来看三费占比情况。万华化学的三费占比除了15年之外，基本维持在10%左右。三费占比主要是销售费用和管理费用，但财务费用的增速波动较大。销售和管理费用基本是随营收的增加而增加，大部分年份幅度相近或低于营收增速。
A.销售费用。
万华的销售费用中，占比最多的是物流费用，2017年为11亿元，约占到销售费用的78%。物流费用是指石化产品销售发生的运费，万华销售费用的增加基本都是因为产品销量增加导致物流费用增加，与营收增幅相近。
销售员工费用仅占10%，1.5亿元。本想说万华化学的销售人员的工资貌似不高，但一看销售人员仅为255人，1.5亿/255人=销售人员的平均年薪有将近60万元。从人员构成来看，营收530亿元的万华，销售员工占比不到3%，可见万华靠的不是销售的力量，或者也可以说万华产品不愁卖吧。
（摘自万华2017年年报）
B. 管理费用：
主要费用是员工费用、物料消耗和折旧费，分别占17年管理费用的45%、28%、9%。2017年和2011年管理费用增幅都较大，分别增加43%、59%，都是因为研发费用投入增加和员工费用的增长。不过在管理费用的分项里没有单独列出研发费用，不知道并入了哪项。
最近5年万华的研发支出平均占比在营收的3%。万华MDI的生产技术处在行业的领先位置，我之前问过在万华工作的一名技术人员，万华的MDI生产技术是第六代还是第七代。但他们自己也并不清楚是到第几代了，因为技术是一直在更新的。不过说实在的话，原以为万华的研发支出会更高。万华化学享受高新技术企业的优惠税收政策，而满足高新技术企业的条件之一是研发费用至少在营收占比3%以上，万华的研发投入占比也只是刚好卡住满足了这项条件。像海康威视 的话，研发投入在营收占比达到7%，研发投入就让同行望尘莫及，稳坐技术大佬的位置。不过，同海康一样良心的是，万华的研发投入也是全部费用化了。
物料消耗这块的话和产量挂钩，随产量增加而增加，没什么好说的。
折旧这块，如果当年有投资金额较大的在建工程转入固定资产，而产能又无法马上释放的话，会降低毛利润（营业成本里也有折旧），增加管理费用，从而一定程度上会降低净利率。
查看17年万华的年报，红框圈出的三笔在建工程是我认为的应该和聚氨酯板块相关的工程。根据工程进度来看，预计万华烟台工业园项目与万华宁波17年技改工程合计约15.6亿元预计在18年转固；美国MDI项目预计完工在2021年，这笔投资达到78亿元。这两个年份的净利率估计会有所降低。
B. 财务费用
万华化学的财务费率不算高，但在11年、12年、14年和15年财务费用有较大幅度的上升。影响财务费用增长的原因主要有借款（包括银行借款及融资债券等）增长导致的利息增长、汇兑损益、利息支出转费用化等。比如，2011年对于万华来说的里程碑项目——万华烟台工业园启动建设，投资所需资金巨大，需要通过大比例的负债性融资进行建设。像万华这类制造型企业，属于投得多赚得多的公司，只有不断地进行资本投入，扩大产能才能带来更进一步的发展。目前万华还在建的两项大工程有乙烯项目，总投资金额预计在168亿元，其中约117亿元；美国MDI一体化项目，总投资金额预计78亿元，也需要贷款融资。贷款利息支出的增加，以及工程建设完成后利息支出转为费用化会增加财务费用，进而对净利率产生影响，不过影响幅度会较小。
一般来说，影响净利润率的主要因素为毛利率和三费占比，所得税占比不会有太大的波动。但从2007~2017年万华化学的数据来看，过去十年所得税占比也有波动，而且也影响到了净利率。较大的波动发生在08年和14年，查看年报可知，08年是因为公司享受 15%的高新技术企业税率导致所得税费用降低；14年是因为万华宁波不再享受高新技术企业税率，企业所得税调整为25%导致所得税费用升高。11年所得税占比有小幅提高，主要是因为应税所得额增加。因为这三个年份的所得税占比的波动，导致虽然毛利率升高，但净利润率却下降了。剔除特殊的影响因素，预计未来万华化学的所得税占比发生太大波动的可能性较小，应该是维持在14年以来的20%左右。
小结：综合来看，万华化学的各项盈利指标受行业周期性的影响。宏观经济的发展，原油价格趋势以及市场供求关系都会影响万华的盈利，不过从过去的数据来看，即使处在行业寒冬期，万华依旧能保持较高的盈利能力，称得上是一家好公司。宏观经济、原油价格具有不可预测性，所以对万华未来长周期的盈利能力不好做预测。不过以短周期来看（3年），MDI市场的产能暂时不会出现严重过剩，但聚氨酯产品的毛利率会从“中奖”的17年回落；石化行业竞争激烈，石化产品价格有下行压力，万华只有尽力通过提高成本利用率，减少石化产品的成本，来维持当前的毛利率水平。三项费用中财务费用可能有较大的波动，但影响程度不会太大，其他两项费用和产销量相关，基本呈现同增同减趋势，增幅接近。假设这期间大环境经济发展保持稳定，原油价格没有大幅波动的话，预计万华的净利率应该在平均值19%上下波动。
2）成长能力
2007年~2017年之间，万华化学的营业收入从78亿元增长到约531亿元，增长了约5.8倍；归母净利润从14亿多增长到约111亿元，约6.5倍。如果再对比2001上市之初的规模，则上市以来的17之间，营收和归母净利的增长倍数分别为92倍和109倍。业绩的成长能力令人感动，想哭。。
万华化学的经营活动现金流没有出现负值，非常健康。除了2010年万华化学经营活动产生的现金流与净利润之比仅为0.2之外，其他年份与净利润的比率都比较正常，可见万华的净利润是真实的。2010年主要是因为当年为了扩大销售，增加部分客户信用额度，导致应收账款大幅度增加，经营活动现金流大幅度减少。
自由现金流是一家公司真金白银的收入，从万华的自由现金流来看，有较多的年份是负值，属于非常一般。但前面提到过，万华的发展需要不断的资本投入，所以出现这种情况也不难理解。所以，我们的重点在于关注它的现金投入有没有他喵的打了水漂。
下表是对万华2007年~2017年资本投入带来的利润增长的计算结果：11年来，每100块钱的资本投入可以带来27块钱的净利增长，由此可以判断万华的资本投入确实带来了利润的增长，属于靠谱的资本投入。
小结：万华化学属于成长能力优秀的企业，虽然自由现金流情况一般，成长需要不断的资本投入，属于比较烧钱的公司，但资本投入能够切实地带来利润的增长，是一家好公司
3）营运能力
现金周转天数代表一家公司在上下游的位置是不是真的牛×，数值越小越好，负值代表占用着别家的资金。从现金周转天数绝对值来看，万华化学虽然是一家大公司，但是在上下游并没有拥有绝对的优势。17年现金周转天数相较16年有大幅度地提升，主要是应收账款/票据的周转天数增加，而应付账款/票据的周转天数又在减少，即收进来的money变慢了，付出去的money却在变快。
万华2017年的应收账款和票据合计约为141亿元，同比16年增加了约166%，年报中没有做特别的说明。17年万华营收同比16年增长约76%，应收账款和票据的增速大幅超过营收增速，可见万华放松了对客户的付款条件。不过好在主要是应收票据，且都是银行承兑汇票，安全性较高。
从万华化学的收现率来看，回款情况良好。所以应收款项不算是风险点，不过可以关注未来是否还是增加，以及是否有大额的坏账发生。
4）竞争优势（护城河分析）
护城河分析这块，照理来说有同行数据对比会更直观清晰，所谓没有对比就没有伤害，但无法找到可以与万华化学做对比的同行数据，所以只是定性地做了简单的分析。不过市面上已经有太多比小姐姐厉害的专家们从各个角度切开万华做了剖析，所以这部分可能在见过市面的“行家”来看是炒冷饭。
首先万华作为周期行业的公司，可以连续10年以上保持15%及以上的ROE必然是有真刷子，而这把真刷子就是掌握着MDI的核心技术。进入MDI行业，首先面临的是技术壁垒，MDI的生产工艺非常复杂，新进行业者前期消化核心生产技术并形成规模化生产所需准备的时间较长。其次是资金壁垒，前期的生产设备投入需要大量的资金。然后是审批壁垒。由于生产工艺中会用到剧毒的光气，生产工艺中任何一个环节出现问题很有可能造成对周围的人身和环境影响重大的安全事故。即使是万华这样的大公司，在2016年就发生过一起严重的安全事故，造成 4 人死亡，4 人受伤，直接经济损失约573万元。若运气再不好些，发生有毒化学品、气体泄漏，那么影响的范围将更大，对公司的损失也将更大。因此，国家对于MDI装置的建设有严格的准入规定。这三块大壁垒阻隔了新玩家进入MDI行业，形成了寡头竞争的局面，主要就是万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏这前五大家，瓜分着市场这块大蛋糕。虽然万华相较新玩家可以说是拥有难以逾越的技术护城河优势，但在其他巨头面前，大家一样都拥有核心技术、一样拥有大产能和大规模，聚氨酯原料对于客户来说是采购万华还是巴斯夫，并没有特别的差异。这个角度来看，可以认为万华相较其他巨头来说，并不具有护城河优势。
石化板块的话，行业存在产品结构低端化、同质化的问题，万华的技术优势不足以体现，其优势体现在产业链的集成优势，可以保证各个环节的中间原料的供给，稳定原材料价格波动的对生产成本的影响。以及相较其他规模较小的化工小厂来看，具有规模优势，可以通过提高原辅材料的利用率、降低能耗、降低单位折旧成本降低生产成本。对比万华化学石化产品与其他厂家石化产品的毛利率，万华的毛利率可以说是“极低”，猜想万华化学是在用低价战略来提高在石化行业的市场占有率。想来只有真正具备成本优势，万华才敢打这样的价格战吧。
提问①：万华化学未来营收还能增长吗？
回答：会的。每一次产能建设完成后，产能释放都能带来万华营收的增长。万华2018年到2021年主要有四个大动作：宁波/烟台MDI装置合计80万吨的扩产、30万吨的TDI新建项目、100万吨大乙烯项目（预计投资金额约168亿元）和美国40万吨MDI装置新建项目（预计投资金额约78亿元）。
另外，17年年报上披露的还有石化板块的一些小项目，合计36万吨的产能预计在18年底、19年初建设完成。
（摘自2017年万华化学年报）
小项目先放一边，对大项目中的国内MDI扩产和TDI装置做个粗略的估算，未来三年预计80万吨MDI和TDI产能的释放可以带来至少约126亿元的营收增长。2017年万华的营收约为531亿元，这里就有26%的增长空间。大乙烯项目若能顺利在2021年投产，预计可以带来上百亿的营收增长，有看得见的增长空间。（在“财富十年”的公号中有一篇“万华化学100万吨乙烯项目的关健点分析”看到乙烯项目的预期投资回收期为7.28年（含建设周期，当前工期为2年），税后内部收益率约为18%，假设数据可靠的话，那么推算乙烯项目的税后营收=总投资168亿元/ 5.28年*0.18≈176亿元，2017年所得税占比约为20%，假设未来没有太大变动，那么含税营收=176/（1-0.2）≈220亿元，则到2021年万华化学的营收增速约有65%，年均复合增速约在22%）
（注：①投产时MDI开工率采用万华宁波和烟台工业园区16、17年的平均开工率MDI开工率；MDI价格采用15年~17年万华MDI产品的平均单价；②TDI投产开工率考虑行业产能过剩情况，所以采用了非常保守的50%的开工率；TDI价格采用的是2018年最高价和最低价的平均值。）
提问②：总资产还能降低吗？
回答：万华化学的总资产中，固定资产和在建工程的占比最高。2017年万华的总资产约为507亿元，固定资产约为276亿元，在建工程合计约64.2亿元，两项合计占比在51.7%。目前合计投资达246亿元两个大项目——乙烯项目和美国MDI项目计入在建工程仅4亿，建设完成后（2020年、2021年），总资产会有较大幅度的上升。产能未在当年释放的话，则会影响当年的总资产周转率下降。
万华化学上市18年以来每年都有分红，累积分红约 138.9 亿元，上市以来归母净利润累积约315.2亿元，总的分红率约44%。历年最高的分红率将近70%，2017年分红率为36.8%。这样看来，未来万华可以选择通过增加分红率来降低总资产，以提高资产周转率。
2018年万华化学实施了合并重组，根据2018年9月《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书（修订稿）》披露的信息来看，并入万华化学的总资产和营收变动比例相当。未来并入的主要对象BC公司和万华宁波没有大的新扩建项目，但随着MDI价格的回落预计未来营收会从2017年高点下滑，预计会小幅降低资产周转率。
小结：万华化学的营收仍有较大的成长空间，但同时总资产也会随着大项目的完工有较大幅度的上升，产能释放滞后时则会影响资产周转率，不过万华还可以通过提高分红来降低总资产规模，以提高资产周转率。所以预估未来万华的总资产周转率会相对稳定。


万华化学需要重点把握的三点
①行业的周期性对万华的影响：
行业的周期性主要体现在原油价格对成本及产品售价的影响，以及宏观经济对下游需求增长的影响。但是这两方面事实上无法预测。08年的金融风暴、15年的原油暴涨之后的暴跌，又有哪位大神可以预料到？所以有关周期性，不做强行预测。不过从过去11年的数据来看，万华所在行业的低谷周期一般持续在1~2年，从业绩下滑到恢复上升，等待的时间并不算长。所以一旦未来行业进入低谷，更值得关注万华，等待投资机会。
②行业产能是否会面临过剩：
未来三年判断MDI依旧是万华的主要收入和利润来源。2018年全球MDI产能约在896万吨，到2022年预计增加到1169万吨，年均增速约9.6%；而需求增速预计在6%左右。以80%的开工率计算，预计到2022年全球产量与需求之比在0.96~1.05倍，行业供需维持基本平衡。
而2018年国内MDI产能约为365万吨，到2021年产能预计增加至490万吨，到2022年产能预计将增加到500万吨，年均增速约为9%。主要产能增长来自万华化学80万吨（宁波、烟台）扩产计划和福建康乃尔的40万吨新建计划。而预计国内的下游需求增速难以达到9%，未来产能面临过剩的风险，不过新扩建产能的完工进度和投产时间，决定了产能过剩显现年份。根据万华吸收合并的交易报告书，万华化学80万吨的扩产计划在2021年实施；而福建康乃尔40万吨的新建计划预计在2022年前完成，则可以判断国内MDI产能过剩将在2021年后显现，预计未来三年供需基本维持平衡。（具体内容可回看行业分析部分）
③未来的营收增长空间：
新建的30万吨TDI产能、计划中的120万吨产能（美国40万吨+宁波、烟台80万吨扩产）、100万吨乙烯装置，都是万华未来营收增长的种马。在杜邦 分析这块内容中，也做过粗略的计算，大项目的投产可以为万华带来上百亿的营收增长，到2021年预计万华化学的营收增速可达65%（具体内容可以回看）。万华化学的目标是发展成为全球化运营的一流化工新材料公司，成为世界万华。而在这条路上，万华化学还有着广阔的成长空间，值得期待。
未来发展讨论
2016 年到 2018 年上半年是化工行业景气周期高点，2018 年下半年化工行业整体 盈利能力下滑较快，预计 2019 年行业仍面临挑战，但我国化工行业在全球占比未来将持续上升。增长主要体现在两个方面：一是国内消费升级和企业研发实力增强，高 性能的精细化学品及新材料需求和供应增长迅速；二是烯烃、芳烃等大宗化学品的增 速将会加快，逐步替代进口。化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能 化，业务复杂化、全球化依然是未来的发展趋势。
面对以上机遇与挑战，公司一如既往地坚持既定战略，烟台工业园搬迁一体化项 目和 PO/AE 一体化项目两大项目顺利投产后，改善了万华的产业结构。为进一步 完善产业链配套，公司启动了二期项目，包括 100 万吨聚氨酯产业链一体化-乙烯项 目和产业链高附加值延伸项目两大类，一方面乙烯项目中的 PVC、EO 等补足了万华聚 氨酯产业链短板，保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行并为聚醚产业提供关键且难运输 的原料，目前万华百万吨乙烯项目已经全面开工，2019 年进入建设高峰期；另一方面 公司利用现有产业链和乙烯项目作为关键原料，开发高附加值项目，通过技术、工艺、 产品及资源平衡的创新，实现产业链横向纵向的高效利用。
此外，公司加速了以中国为中心，全球化发展的步伐。国内方面，宁波、烟台生 产基地仍在不断扩能、优化，珠海生产基地已顺利建成投产，眉山基地也已于 2018 年正式启动；海外方面，整合匈牙利 BC 公司，完善了万华海外生产基地布局。面对 国内日趋激烈的竞争环境和全球频发的贸易摩擦，万华于 2018 年 11 月 16 日正式宣 布美国项目落户路易斯安那州康文特郡，进一步完善了全球化的布局。另外万华也在 逐渐完善主要市场的仓储物流体系，设立专注于客户需求的技术中心和服务中心。
公司发展战略
以客户需求为先导，以技术创新为核心，以人才为根本，以卓越运营为坚实基础， 以优良文化为有力保障，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材 料领域实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略，致力于将万华化学发 展成为全球化运营的一流化工新材料公司。
公司经营计划
2019 年是公司实现整体上市的第一年，整体上市为万华的发展打下了重要的体制 机制基础。为实现公司的战略目标，一方面要继续加快工程建设与全球化布局，提高 公司的国际化竞争能力；另一方面，投入更多研发资源，不断抢占化工新材料技术的 制高点。2019 年公司将按照“抓改革、夯基础、控成本、谋未来”的思路开展工作， 进一步提升组织效率，提高可持续发展能力。
2019 年计划实现销售收入 730 亿元。（本收入计划为吸收合并后的合并收入，不 构成公司对投资者的业绩承诺，请投资者注意风险。）
新进入者的壁垒
1.因主要原料纯苯 煤炭 LPG等大宗原料，故供应链管理和合作非常考验经营者的水准，而这些需要长时间的经验积累方能产生效益；
2.生产模式复杂，涉及环保安全等重要因素，而规模是其中的重中之重，故新进入者以上几点都是难以逾越的障碍；
3.技术创新是一个不断累积的过程，这注定了该行业强者恒强的逻辑；
公司面貌愿景
公司愿景从两个方面考虑：其一，从中国万华向世界万华转变，主战场还是中国，从最近几年收购匈牙利BC以及美国建厂等。其二，向化工一体化发展逐步以现有产品为基础向高附加值产品转变，最近几年不断扩张产能，截止2017年底在建工程达64.2亿，比2016年42.5亿多21.7亿在建工程，相关投产以及正在环保审核的信息，可以从当地环保官网上查实。
整合价值链
在价值链整合上，因化工产品属于大宗商品 属性，公司在采购端采用多种模式采购，前五大供应商只占总采购额的24.7%，以实现原材料的稳定供应和低成本操作，包括建立特殊洞穴和仓储，以实现对原料的逆周期采购，在销售端，所产产品属于其它行业的通路产品和服务，具有过路费性质，因大宗商品属性，故一体化战略是必经之路，以实现各产品间的相互协调，实现价值最大化，注：化工行业属于很多工业活动的原始端。
成本优势
在成本优势上，以2016年毛利润数据分析与巴斯夫的毛利31.8%差不多，万华为31.08%，巴斯夫市值6200亿人民币，万华为835亿人民币（2018年），随着一体化的不断发展，高附加值的产品不断投产，以及大数据的应用赋能，相信在成本优势上会越来越显现，注：万华毛利正常情况7年内平均在30%左右。
技术优势
技术优势上，万华化学以技术创新为核心竞争力描述，公司研发人员从2013年的800人左右，递增到2017年的1247人，研发支出从2013年7.69亿增加到2017年的12.39亿，公司2013年申请国内外发明专利69件，授权48件，到2017年申请国内外发明专利297件，授权59件，万华第六代MDI技术，可以大幅提升产能，降低产品成本，低成本扩张。
竞争态势分析
与竞争对手以及新进入的竞争对手态势相对激烈，万华最大的劣势为利润来自产品单一，好在最近几年不断向高附加值产品进军以及在一体化方面的努力，新进入者在环保上的压力，以及国家的供给侧改革竞争应该说是相对可控的，总的局面随着社会的发展，新的需求不断涌现，企业之间相互竞争是常态，随着需求的不断演变加速，相信万华会完成一体化，在此基础上，实现世界万华的愿景。
渠道销售模式分析
在销售模式上，通过市场化运作，以直销和经销形式，前5大客户占营业收入仅为7.74%，相当分散。
公司扩张或成长的方式方法
公司扩张成长方式最主要的方式有：通过创新技术实现在原有产能上技改，达到提升产能，降低成本的目的；还有一种方式为通过新建厂房，不断拓展精细化产品和高附加值产品，后者属于重资产模式，此种情况既是优势（对新进者），也是劣势（负债经营），好在万华目前来看，授信额度高，且现金净额大，资金成本相对较低，利息支出2017年只占利润的7.77%，2013-2016年，利息支出普遍高于营业利润的15%，2017年大幅改观，负债最高的周期目前来看有所改善，万华化学的扩张一直在自己的能力圈内扩张，只是不断拓展自己的能力边界。
替代或永久取代的可能性分析
所售产品和服务因针对的大部分客户为企业，在买方价值来说，可以解决买方的生产问题，以及原料，降本增效，且因有大宗商品属性，所以不像单个产品一样容易被轻易颠覆，因为这涉及到产能，环保，安全，工艺流程等多种因素，故在近三年到五年内被替代的可能性小，它的演变进化过程更多的体现在技术的创新导致产品属性的改变，化工不会淘汰，只会进化和演变，最终会掌握在拥有创新力的公司手中。
投资风险
1、周期性风险：未来若宏观经济进入下行周期，将影响下游行业对石化产品的需求，影响公司的盈利下滑；若需求大规模下降，则有可能导致经营亏损的风险；
2、产能过剩风险：当石化行业整体扩张时，行业会经历供给过剩、利润水平下降的过程。尤其是正好遇上宏观经济下行周期，下游需求减少时，对公司的影响会更大，有可能导致经营亏损的风险；
3、价格波动风险：短期内原油价格、供需情况的波动，也会造成石化产品的价格波动，因而对公司的利润水平产生较大的影响；
4、业绩不达预期风险：新扩建大型项目投产后，有可能面临业绩不达预期的风险；
5、财务风险：万华化学的有息负债率比较高，流动比率和速动比率都较低，财务安全方面具有一定程度的风险。
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