高瓴资本青睐的国瓷材料，潜力究竟有多大？

本文作者：众研会研究组
<h4>投资逻辑</h4>1.公司是国内最大的陶瓷材料供应商，继日本堺化学之后成为全球第二家掌握水热法合成纳米级钛酸钡粉体技术的企业，有望充分受益国产替代。
2.公司积极布局高速增长的种植牙赛道，获得高瓴资本战略投资。
3.公司布局高确定性国六政策执行下的催化材料业务，有望充分享受国家政策带来的增长红利。
<h4>一、公司简介</h4>山东国瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月，2012年上市创业板，是国内先进的新材料制造企业。公司成立初期主营业务为MLCC配方粉的生产和销售，上市后公司充分发挥资本优势，积极向下游拓展，通过收购，产品覆盖到了电子材料、催化材料、生物医疗材料、其他材料等四大领域。产品应用领域涵盖电子信息和通讯领域、汽车尾气催化领域、生物医疗领域、新能源 汽车领域、航空航天等现代高科技领域。公司大力投入研发，成功运用高温高压水热工艺批量生产高纯度、纳米级钛酸钡，成为继日本堺化学之后全球第二家成功运用高温高压水热工艺批量生产高纯度、纳米级钛酸钡的生产商。
<h4>二、管理层及股权结构</h4>国瓷材料的管理团队经验丰富，创始团队从公司成立至今无一人流失，管理层凝聚力强，主要管理人员和业务骨干均具有多年材料行业 的工作经验。公司实际控制人也是公司董事长张曦持有公司19.6%的股权，对公司拥有绝对控制力。同时公司在2012年和2015年先后开展了股票期权激励计划和两期员工持股计划，锁定管理层和员工利益，激发团队凝聚力，强化公司内在管理优势和对未来发展的信心。

<h4>三、公司分析</h4>3.1 公司概览
公司2019年实现营业收入21.5亿元，同比增长20%，实现净利润5亿元，同比下降8%，19年净利润下降是因为公司2018年有1.4亿元投资收益，所以公司18年利润增幅比较大，公司扣非后19年净利润同比增长20%。公司布局四大业务，其中电子材料业务2019年营收占比32%，生物医疗业务占比24%，催化材料业务占比10%，其他业务占比34%，其他业务中主要是建筑陶瓷业务。


公司布局电子陶瓷材料、生物医疗材料、催化材料、其他材料四大类。公司现有产能MLCC陶瓷粉体10000吨年、氧化锆陶瓷材料2500吨年、氧化铝陶瓷材料产能4000吨年、蜂窝陶瓷2200万升年、陶瓷墨水15000吨年。

3.2 电子材料
电子材料板块包括MLCC陶瓷粉体材料，电子浆料，氧化铝粉体材料，电子消费品氧化锆材料等。这一板块的核心业务是MLCC陶瓷粉体，公司以MLCC(片式多层陶瓷电容器)陶瓷粉体材料起家，MLCC陶瓷粉体材料是MLCC的核心原材料，占MLCC成本的40%左右，公司是国内领先的MLCC陶瓷粉供应商。
MLCC称为片式多层陶瓷电容器，是陶瓷电容器的一种，因为体积小、比容大、寿命长、高频使用时损失率低、可靠性高、适合表面安装，成本低廉符合未来电容市场发展要求的轻、薄、小的要求，拥有广阔的市场前景。

决定MLCC产品质量的核心因素主要有三项：电介质陶瓷粉料的材料技术、介质薄层化技术、陶瓷粉料和金属电极的共烧技术，其中每一项都与陶瓷粉料密切相关。例如，MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定，其重要性不言而喻。电子陶瓷作为新材料之一，具备新材料典型的“三高三长”特征，即高投入、高难度、高门槛，长研究周期、长验证周期、长应用周期。
公司作为国内MLCC陶瓷粉体龙头，经过多年的产品工艺技术积累，全球市场占有率已经达到10%，成为全球第二家掌握水热法合成纳米级钛酸钡粉体技术的企业。主流高纯超细MLCC粉体合成技术包括固相法、草酸盐法及水热法。水热法应用较广泛：该技术是在密封的容器下以水为溶剂，在温度100400℃、压力0.1-数百Mpa的环境下使得原料反应和结晶的技术。水热法优点是晶体发育完整，粒度分布均匀，颗粒之间少团聚，颗粒度可控；原料较便宜，生产成本低；可免去煅烧工序避免了其中晶粒团聚和容易混入杂质的问题。
高压水热法生产技术较为成熟，其工艺原理较简单，但参数控制、材料配比、设备制造等环节都需要企业长期积累，这也是日系企业长期保持优势的原因。目前全球具备大规模水热法生产钛酸钡粉体的企业为日本村田、日本堺化学及国内国瓷材料，其中村田钛酸钡粉主要自用。国瓷是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。在全球，MLCC电子陶瓷材料全球超过70%的份额由日本企业垄断，国瓷经过多年辛勤耕耘市占率达到10%，在国内，国瓷材料占据70%以上的市场份额。

MLCC电子陶瓷材料的市场规模近年来保持平稳增长，2019年全球市场规模约17亿美元。预计未来将保持5%左右的增长速度，到2022年增长至约19亿美元。

MLCC未来关键是下游的驱动为行业带来新的增长动力，主要是5G基站建设，5G手机换机以及汽车电子带来新的增量。5G时代手机运算性能提高，要求增加高容MLCC数量，以单机用量测算将达到1200-1500颗，较4G时代提升30%-50%。5G基站因为高频、短波的特性，5G基站覆盖能力较弱，组网需要的基站数量约为4G的4-5倍。虽然单基站MLCC用量增长有限，但高容产品占比提升，对MLCC市场价值拉动较大。纯电动汽车单车所需MLCC器件数量约为普通内燃机汽车的6倍普通汽车单车MLCC需求量约为3000只，混合动力与插电混动汽车单车所需的MLCC数量约为12000只，纯电动汽车单车所需MLCC数量约为18000只。
3.3 生物医疗材料
生物医疗材料主要是牙科用氧化锆材料，氧化锆一种耐高温、耐腐蚀、耐磨损和低热膨胀系数的无机非金属材料，广泛应用于工业、电子、汽车和医用。氧化锆由于制备工艺的差别可分为普通氧化锆，纳米级氧化锆，核级氧化锆。公司主要生产高端纳米氧化锆材料，目前主要应用于陶瓷义齿和智能穿戴设备领域占比分别约为90%和10%。氧化锆在美观性，生物学性能，稳定性，机械性能上都具有较好的表现，优于其他材料，被作为义齿的最佳选择，但是价格较为昂贵，随着老龄化的加剧，人均收入的提高，氧化锆义齿的渗透率将不断提高。

我国义齿市场规模高速增长，随着老龄化的加快，18年，60岁以上人口占比17.9%，19年60岁以上人口占比达到18.1%，同比提升0.2%，预计2020-2024年中国义齿市场将由93.8亿元增长至170.1亿元，GAGR16.05%.我国2017年义齿产量达到3.6亿颗，种植牙市场仅占义齿市场1.61%，市场规模不到20亿元，距离美国10%的比例差距非常大,未来具有5倍的提升空间。

牙科氧化锆材料的市场竞争格局：迄今为止，在成品氧化锆全瓷冠修复体的制备上，美国的3M公司、列支敦士登的义获嘉公司、德国的维他公司和泽康公司等相继开发出In-Ceram、CAD/CAM等技术，得到的氧化锆冠体满足临床应用指标并已在临床中应用。国内本土企业中，爱尔创的氧化锆陶瓷逐渐得到了口腔行业的认可，在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升。

国瓷材料与爱尔创深度整合，打造齿科综合服务商。国瓷材料于2015年投资了爱尔创25%的股权，并于2017年收购了剩余75%的股份。目前公司已实现了氧化锆-义齿-数字化齿科全流程整合，开拓线上销售和线下诊所及医院合作的新模式。

爱尔创成立于2003年，专业从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、口腔设备、口腔材料的研发、生产、销售与服务，逐步累积形成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字化基地的产业布局。与国瓷材料资本合作，实现从源头开始的口腔全产业链模式。
进一步扩大产能：结合爱尔创本身规划，对辽宁本溪生产基地进行扩建，预计2020年10月完成并进入投产阶段；2020年4月，扩建厂房已完成封顶。
建立与口腔门诊的新型合作机制：爱尔创过往已覆盖国内主要的近2000家齿科材料技工间，同时材料出口至美国、欧洲、中东等110个国家及地区以To B业务为主；公司近年来以国内门诊渠道作为重点拓展方向，直达To C终端。
以数字口腔为切入点，提高服务附加值：爱尔创于2010年便自主研发成功CAD/CAM加工设备，可实现齿科材料全流程的服务能力；在此基础上延伸的爱尔创数字化椅旁开放系统解决方案已覆盖全国22个省份及3个直辖市超220家口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊。
3.4 催化材料
公司实行以蜂窝陶瓷为主的催化材料板块重点布局，通过2016年4月收购江苏天诺，11月收购江苏博晶科技，2017年通过收购王子制陶实现催化材料的全产业链布局。汽车尾气净化器主要分为四部分：载体、涂层、助剂和活性组分。载体通常以蜂窝陶瓷为主；涂层以氧化铝为主；助剂以铈锆固溶体为主；活性组分一般附着在分子筛上，是催化剂核心部分，汽油车以铂铑钯三效催化剂为主，柴油车以钒基催化剂为主。目前，目前全球催化剂市场基本被国外企业垄断，蜂窝市场美国康宁 ，日本NGK,日本电装等国外厂商占据了90%以上的份额，分子筛国外企业巴斯夫和，庄信万丰，优美科占据了70%以上的份额。


2016年12月环保部与国家质检总局发布《国家第六阶段机动车污染物排放标准》，宣布自2020年起全面推开执行国六标准。具体执行标准按车型不同分A过渡阶段、B最终阶段，两个阶段：
轻型汽车：A阶段起始时间为2020/7/1，B阶段起始时间为2023/7/1
重型柴油车：A阶段起始时间为2021/7/1，B阶段起始时间为2023/7/1
燃气车：A阶段时间为2019/7/1，B阶段时间为2023/7/1及以后

新标准在NOx（氮氧化物）、PM（颗粒物）、CO（一氧化碳）等指标上都提出了较高的减排要求。其中NOx需于国六B阶段较国五标准下降42、PM需下降33，CO需于国六A阶段较国五标准下降29。排放标准的提高除了带来对原有TWC、SCR产品更高的技术指标要求外，还将引入GPF/DPF为代表的壁流式蜂窝陶瓷配合使用，将直接提振蜂窝陶瓷市场总用量需求。
我国汽车产销量常年位居全球第一，汽车的普及加剧了汽车尾气污染。在环保政策日益趋严的大背景下，汽车尾气催化材料的需求将大幅增加；公司通过内生加外延的方式，拓展催化材料全产业链布局，加速国产替代化进程。提供蜂窝陶瓷和解决方案给国外催化材料巨头巴斯夫和庄信万丰切入国六配套体系。公司现有蜂窝陶瓷，汽车尾气净化催化剂载体产能2500万升/年，已覆盖国内外多个汽油车及柴油车生产商；拥有稀土催化剂产能1000吨/年，现已占据全国同行业前三位。
3.5 建筑陶瓷
陶瓷喷墨打印技术是将超细陶瓷材料粉体制备成墨水，通过计算机 控制，利用陶瓷喷墨打印机将墨水直接打印到建筑陶瓷的表面上进行装饰，该技术的采用显著提高了陶瓷的装饰效果，简化陶瓷的生产装饰工艺，减少生产过程中的污染和原材料消耗，也极大减少了陶瓷生产的能耗。正是由于喷墨打印技术在生产过程中呈现的显著优势，陶瓷墨水也随之取得了快速的发展。公司2014年开始涉及陶瓷墨水业务，2017年以前一直保持37%左右的毛利率。但由于陶瓷墨水重要原材料镨、钴等大幅涨价，2017、2018年陶瓷墨水业务毛利率降到28%左右，2019年回到32%。
陶瓷喷墨打印关键技术之一为陶瓷墨水的制备，陶瓷墨水主要包括陶瓷粉体、溶剂、分散剂、结合剂、表面活性剂及其它辅料等成分，其中陶瓷粉体是陶瓷墨水的核心，决定着墨水的用途和应用范围。陶瓷粉体通常由无机粉体主体，以及色料和着色剂，包括铬铝红色料、钒锆黄色料、钴铁黑色料及钴铝蓝色料等组成。
陶瓷墨水下游市场主要是建筑材料行业的墙、地砖，以及潜在的卫浴陶瓷、功能陶瓷薄膜领域。自2014年以后，我国瓷砖产量趋于稳定，均保持在100亿平方米。国内目前国瓷和道氏技术 两家合计的市场占有率达到50%，而国产瓷砖由于价格优势以及工艺的不断提升，瓷砖市场不断的向国产企业集中。

<h4>四、财务分析</h4>4.1 资产负债结构
公司的资产负债率处在比较低的水平，2019年是17.7%，公司的应收账款这几年增速比较快，下游议价能力显著降低，应收账款占营业收入的比例也比较高，2019年达到了41%，公司2017/2017/2019年坏账损失占应收账款比例为1.3%/2.9%/3.1%，比例还是略高，呈现上升趋势，主要和公司下游市场拓展，公司近几年对于生物医疗陶瓷市场，下游医院比较强势，公司的应收款收款难度增加。


4.2 营运周转能力
公司的存货周转和应收账款周转速度变慢，和公司业务拓展方向变化有关，公司牙科用氧化锆市场拓展速度较快，下游议价能力弱，同时公司业务规模变大，产品种类变多，存货规模扩张速度快于营收增长。

4.3 期间费用
公司期间费用中销售费用和财务费用都比较低，管理费用高于同行水平，2019年达到12%，从管理费用结构来看主要是职工薪酬占比高。

4.4 盈利能力
公司的毛利率盈利能力持续提高，毛利率由于公司的生物医疗材料毛利率比较高，且由于公司这一块业务拓展的比较好，给公司带来的营收和利润增速较快，带动了业务毛利率的提高，但是公司的期间费用率提升，净利率略降。净资产收益率基本和净利率呈现一致的走势，净利率下滑以及权益乘数略降，导致净资产收益率下滑。

4.5 收益质量
公司的现金收入比基本再80%左右波动，说明公司的收款能力比较差，上边我们已经分析过公司的应收账款比例比较高，下游议价能力偏弱，同时公司业务拓展方向较多，扩张比较快，收益质量偏低。

<h4>五、估值</h4>电子材料板块：MLCC今年由于疫情销量受到影响，中低端MLCC还是维持在去产能的过程，行业竞争激烈。明后年伴随着行业产能逐渐出清，下游需求回暖，主要客户产能建设完成，长期看5G和汽车电子双驱动，公司产品销量有望提升。我们预计公司在2020/2021/2022年MLCC陶瓷粉销量为6000/6300/6800吨，材料销售价格不变；电子浆料伴随新能源 及消费电子需求，每年增加100吨销量；复合氧化锆材料年销量为1400/1800/2100吨。
生物医疗板块：子公司爱尔创产能扩建逐渐完成，我们结合公司产能释放以及行业快速增长红利，预测公司在2020/2021/2022年氧化锆销量同比增加10%/25%/20%。
催化材料板块：在国六执行的强确定性下，我们预计公司的蜂窝陶瓷销量2020/2021/2022年为800/1200/1500万升。
其他主营业务板块：陶瓷墨水市场比较稳定，我们预计公司陶瓷墨水业务稳定增长，销售价格稳定。

我们选取电子陶瓷粉和MLCC制造企业三环集团 ，牙齿医疗企业大博医疗 和电子新材料企业雅克科技 作为可比公司，取可比公司2019年静态市盈率。同时结合公司历史估值水平，给予公司53倍的PE,公司在2020/2021/2022年的合理股价为30.74/40.28/47.17元。

综上所述，公司作为国内陶瓷材料的先进供应商，打破日美企业对于高端MLCC陶瓷粉体的垄断，同时公司积极布局未来极具潜力的牙科市场和国六执行强确定性的催化材料市场，有望实现业绩快速增长。公司目前股价水平短期来看涨幅略高，长期来看仍然具有很大的投资价值。