药房三弄：新炊间黄粱，投资决策当如何？

今天为大家带来药房行业系列研究的第三篇，三篇体系如下：

药房一弄：今夕复何夕，药房赛道详解析；

药房二弄：少壮能几时，药房竞争在此时；

药房三弄：新炊间黄粱，投资决策当如何？

在前面两篇，我们分别从《药房一弄：今夕复何夕，药房赛道祥解析》和《药房二弄：少壮能几时，药房竞争在此时》解析了国内零售药房发展沿革和未来趋势，拆解了药品零售的“好学生”特质，为我们投资决策提供了有效参考。

做好学生的对比，其实是一个蛮难的事情。犹如今天翻回去看唐宋八大家到底谁更厉害一样很难有确切答案。甚至我们今天认为代表杜甫最高实力的“无边落木萧萧下，不尽长江滚滚来”的《登高》，也不见得在诗圣本人心中就比“夜雨割春韭，新炊间黄粱”的《赠卫八处士》来的更情真意切。

但是我们依然能够从药房的好学生特质得到启发。商业竞争最大的实力还是来源于持续的竞争能力，对参与零售药房赛道的选手，这包括满足当下竞争的并购扩张能力，也包括满足长期竞争的精细化经营管理能力。

增长能力评估

益丰药房 第一，大参林 开始发力。

选取2015年以来的营收增长做为评估标准，截止到最近一期年报数据测算符合增速如下：


益丰药房营收复合增速：29%。净利润复合增速27%；

老百姓 营收复合增速：19%。净利润复合增速16%；

一心堂 营收复合增速：15%。净利润复合增速13%；

大参林营收复合增速：14%。净利润复合增速11%。

益丰药房的营收高增速是其并购执行能力和竞争战略的体现。从布局来说，益丰并购战略确定最早，并购扩张最迅速，并购执行最到位的。大参林从2018年下半年开始，一改之前的相对保守，开启了北上扩张，这一进程还未结束，预估在2022年之前，复合营收增速会高于当前。

经营能力评估

各有差异之下，取得持续优势是关键。

如第二篇所述，当前上市四大药房经营存在一定差异性。从空间布局上各占一席到盈利能力表现出来的不同状况，其本质是竞争优劣的对比和经营能力的比拼。

零售药房的生意，即具有很强的专业属性，又表现出了零售行业特征。短期的竞争优势能否得到长期积累，转化为持续的竞争护城河是最终胜出关键。从这个视角来看，地域区隔，门店位置，资金状况，以及用于人员激励的销售费用和管理费用投入多少，能影响短期经营效果，但都不能成为长期竞争力的保障。

7-11创始人铃木敏文认为，零售其实是一个体系建设。对于药房来说，应该是一个专业的体系建设。所以其长期竞争力，应该就是能够满足药品专业服务需求的精细化经营管理能力。这种精细经营管理能力，是一种不可复制的组织能力。

益丰药房，是精细化管理的优秀学生代表，在未来竞争中更具持续性。

盈利预估与估值测算

即使选定了可投标的，也需要从投资回报角度仔细考察预期回报与风险水平。

益丰药房：300亿市值为当前合理区间，未来5年具有600亿市值潜力。

不考虑潜在的大并购，预计公司19-21 年归母净利润为5.42、7.08、9.21 亿元，同比增长30.1%、30.7%、30.2%，对应PE 为62x、47x、36x，公司作为A 股稀缺的稳定快速成长的标的，当前PEG存在稍微高估风险但是具备配置价值。预期2025年前市值能够达到600亿。

当然益丰是一定要大举并购的，所以叠加扩张预期，如果在零售药房领域布局，目前更应该考虑益丰药房。如果股价能够到82元，即300亿市值则是非常好的机会。



第二推荐标的为大参林，未来主要看点是高毛利的中药品种带来利润率的改善，以及短期发力扩张。如果市场能够给55元买入机会则更好。老百姓市值180亿附近，一心堂市值120亿附近可以考虑。

持续关注以下重要问题

近年零售药房行业政策频出，通过出台“取消药品加成”、“药店分级分类”、“处方信息共享”、“慢病用药医保定点”等相关政策，推动医药 分家和引导处方外流，国内处方外流获得实质性进展。零售药房的发展历程必然受到外部环境的影响，做为二级市场投资者，即使目前能够做出投资决策，在当前也应该密切追踪以下问题：

1、两票制带来的收购兼并进程

2018 年初，各省陆续落地两票制，而在两票制之前，部分小连锁以及单体药店往往用现金在流通商处进货，获取相对低廉的成本。而两票制后，现金进货不再可行，部分小连锁和单体药店的采购成本直接上升。比如一个药品正常的进货渠道为10元，在两票制前，部分小连锁以及单体药店可以以9.5元的价格从一些小流通商处采购，而小流通商现金出货，但把以1元左右把发票开给另外一个小流通商抵税。但在两票制执行之后，只能存在流通商开给医院的发票了，故而现金进货的模式不再可行了。这项政策的推行极大加剧了单体药店的淘汰，有利于行业龙头的扩张。

2、集采价格对零售药房毛利水平的影响

医院药品价格下降，小药店生存环境进一步恶化。2017 年9 月全国取消药品15%的加成，而2018 年12 月后⎧4+7⎫ 城市以及全国陆续落地带量采购结果，医院药品价格整体下降，同时部分药品价格大幅下降，直接导致药店和医院的价格差距拉大，进而影响药店的客流量。对于大的连锁药店来说，影响相对可控。大连锁药店具备规模化带来的议价能力，一方面可以与带量采购中选品种的企业谈判获得与医院持平乃至于更低的供货价格，另一方面可以与原研品种以及非中选品种谈判获得毛利空间，因此整体影响可控。而对于小药店来说，不具备对冲政策扰动的能力，最终大部分只有三条出路，被收购、加盟、或者形成小药店联盟。

3、慢病药房（DTP）和处方外流

自2018 年以来，包括天津、浙江省、广东省三大省级行政单位在内的多个地区开始陆续展开试点，部分特殊慢病用药在定点药店购买能够直接对接统筹账户或者享受门诊慢病待遇（统筹报销一部分），而连锁药店龙头无疑是最符合标准的药店，从中长期的维度享受处方外流的红利。


4、电商平台对零售药房的影响

据研报披露，通过对4家上市公司药房天猫旗舰店监测，平均定价最高的为益丰药房的119.6元，其次为大参林的102.6元，上市公司的整体定价和Wind电商平台销量最高的8类产品的定价区间基本类似。

产品种类方面，老百姓提供的产品种类最多，有21类产品；其次为大参林，13类产品；一心堂和益丰药房则相对较少，仅有8类和6类。



从销售额监控上来看，虽然总体上相比而言，益丰药房的产品单价最高，产品种类最少，但销售额遥遥领先。其次为老百姓和大参林，最后是一心堂。

从销售类别来看，四大上市公司天猫旗舰店侧重方向各不相同。益丰药房的高销售额主要得益于其在OTC药品以及成人用品领域的布局，其中，老百姓天猫旗舰店在女性滋补和维生素矿物质品类销售情况优于其他；一心堂天猫旗舰店着重在品牌药品和营养保健类发力；大参林天猫旗舰店在OTC药品和保健食品上表现超出平均水平。

总结一下，零售药房有着很长的竞争赛道，生意相对简单，其商业活动又涉及到很多组织管理的细节，叠加医药行业 改革频繁，政策频出，实际上增加了投资决策的难度。我们通过三篇报告的详细阐述，以投资决策为目的，期待能够为您带来投研方面的帮助。

投资世界经常多变，总是让人有种“明日隔山岳，世事两茫茫”的缥缈感。唯一不变的，就是紧扣时代的主题，抓住企业价值的主线。就如无论是诗仙李白的快意人生也好，诗圣杜甫的忧心伤感也罢，都是各自的选择与道路。