【长篇连载（二〇）香橼做空恒大地产】

<i>节选自《价值投资经典战例之中国恒大》第三章</i>
<i>作者导读：这几天，浑水做空瑞幸咖啡事件沸沸扬扬，做空机构雇佣上千人收集第一手证据的做法显得非常高级。而八年前，香橼做空恒大地产一案同样引起轩然大波，不同的是，香橼仅凭一个人通过网上搜集的数据就完成了做空报告。写书时，我从网上下载了报告原文，亲自做了翻译，呈现给读者。本篇未完，下篇待续。</i>
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<i>连载正文</i>
经过连续几年的跨越式大发展，在房地产 行业宏观调控进一步深入的背景下，许家印决定放慢脚步、休养生息。2012年初，恒大将第6个“三年计划”的主题定为“深化管理，稳定增长”。当年，公司全面实施向管理要效益的方针，深化基础管理、完善制度建设，提升各级管理团队和员工队伍的综合素质。在买地方面，恒大提高了拿地标准，减半了拿地面积，提升了拿地均价。然而，树欲静而风不止。来自美国香橼公司的做空风暴突袭恒大，成为恒大当年的重大事件之一。
<h4>做空机构香橼研究</h4>在美国、中国香港等成熟资本市场，做空相当普遍。通常，如果投资者看好一只股票，觉得它被低估，可以买入并持有待涨，这叫“做多”。但如果投资者觉得一只股票被严重高估了，也可以通过“做空”这只股票来赚钱。所谓做空，也叫“沽空”“卖空”，内地叫“融券”，就是自己本来没有这只股票，但可以向开展融券业务的券商借，借来后立即卖出，当然，除了交易佣金，还要支付给券商一笔利息。券商出借的股票可能是自营账户买入并持有的，也可能是代持在自家开户的小股东买入的，还可能是找其他券商转借来的。做空者卖空股票后，如果能以更低的价格买回来，归还给券商，就能赚取中间的差价；但如以更高的价格买回，就要承担亏损。借来的股票需要在约定期限内买回归还，当然，如果到期后还能借到新的股票，也可以继续卖空。
美国有很多对冲基金，他们经常从事卖空交易。他们喜欢同时买入A、卖出B，对冲某种系统风险，赚取A跑赢B的差价。比如，你看好一家房地产企业A，做多它的股票，但又担心房地产行业的波动风险，于是决定同时做空一家比较弱的地产企业B进行对冲。理想情况是，如果行业好，A涨得比B更多，如果行业不好，A跌得比B少，总能赚得差价。当然，有时候也会完全做反，B实际上比A涨得多、跌得少。市场上还有一些专业的做空机构，他们专门寻找被明显高估或者可能有问题的公司，秘密调研，准备好做空报告，并提前沽空公司的股票。在合适的时机，他们会发动突然袭击，向公众抛出做空报告，引发该公司股价大跌，并趁乱买回股票，赚取差价。
美国香橼研究公司(Citron Research)就是一家只有一名正式员工的小型专业做空机构，由犹太人安德鲁·莱福特(Andrew Left)创办。截至2013年，这家小型机构自称发布了150多份做空报告，在6年时间里先后狙击了20家中国概念股公司，令其中15家股价暴跌。
或许因为莱福特深谙“起人底多、终被起底”的道理，故一早就在自家网站写明自己的负面资料。原来，22岁的莱福特从美国西北大学毕业后进入了一家期货公司工作，但仅过6个月，那家公司因为不当行为被处罚，所有员工被禁止在期货交易行业继续从业若干年。美国期货协会当时的处罚报告认为，莱福特发布虚假和误导性讯息以欺骗或诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，对其处以禁入美国期货市场3年的惩罚，并勒令他参加相关伦理道德培训班。此后，莱福特便转战股票市场，于2001年创办了StockLemon(股票柠檬)网站，专职从事做空股票的调查。“柠檬”在英语里代指不好的东西，后来他觉得这个名字太直接了，便于2007年用法语的“柠檬”(Citron) 代替，这就是现在的香橼研究。
2012年6月20日，准备已久的香橼研究(以下简称香橼)对恒大地产发动突然袭击，抛出一份长达57页(PPT)的详尽做空报告，措辞十分激烈且不留余地。



<h4>做空报告总纲</h4>在香橼这份做空报告正文开始之前，作者莱福特首先写道：“我们不建议做空任何中国的国有银行以及任何由中国政府支持的建设项目。但与此同时，我们坚信恒大地产已经误导了投资人，并代表了中国新型资本主义之糟粕中的糟粕。因此，我们认为恒大是中国资本 市场中一个极佳的做空机会。”他还诅咒道：“无论是被资本市场所抛弃，还是为中国政府所惩罚，无论是中国经济硬着陆还是软着陆，恒大的最终结局都是注定的。唯一不确定的只有时间，为此我们将拭目以待！”
报告开篇，莱福特先是列举了一些恒大地产的“表面风光”，比如庞大的资产，高速增长的销售额等，然后话锋一转，告诉读者：事实不是这样的！他的研究发现：恒大已经资不抵债，将面临严重的流动性危机！
(1) 恒大管理层至少使用了6种会计手段来掩盖资不抵债的事实。在减计约710亿元虚增资产后，恒大的真实账面净资产应该是-360亿元人民币。
(2) 过去5年，恒大通过贿赂地方政府廉价获取大量土地储备。为应付庞大的现金开支，恒大设计了一整套庞大而复杂的庞氏骗局融资计划，该计划的延续必须依赖于永续增长的销售回款和表外债务处理。
(3) 恒大的商业模式严重不稳定，管理层不得不努力工作来掩盖快速恶化的财务状况，然而正在下降的房价将导致恒大的财务把戏戛然而止。
(4) 与此同时，恒大管理层还在挥霍资产，包括向足球等领域投资超过25亿美元以满足许家印的个人爱好。
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