从3月中开始，小小的规模房企的年报基本陆陆续续披露。从今年年报来看，大部分头部房企普遍都保持一个较高的结算速度从而进入利润兑现阶段。
房地产 行业进入下半场，告别粗放式扩张和野蛮负债的战国时代，纯规模思维已经开始让位于获取有质量利润的商业本质，这基本成为行业共识。
尽管结算的主动权一定程度上由企业自身掌握，但是业绩不是凭空产生的，提前透支往往意味着在未来几年增长的势头会有所放缓。
在这样的情况之下，能交出一份超市场预期的年报，就是向市场传递积极信号。3月31日，佳兆业发布了2019年年报，总体来看，佳兆业营收和净利表现基本符合市场预期，但整体的负债降幅却非常令人惊喜。
为什么要强调这个？
在近几年的中国的房地产史和商业史上，有两家公司的发展历程堪称教科书案例：
一家是房地产龙头——万科；
另外一家是“旧改之王”——佳兆业。
在A股上，万科曾被低估，而经历过宝万之争，万科的价值洼地已基本被填平。
但在港股市场，重归经营正轨2年的佳兆业，目前的股价并没有反映出其真实的价值。截止3月31日收盘，
佳兆业集团 报收2.87港元/股。
这个判断基于以下几点：
1、佳兆业目前市值175亿港币。而处于同一量级的
龙光地产 市值已经超过600亿，并持续不断的攀升；
2、土地储备优质。理论价值超5000亿；
3、旧改之王。旧改货值超2.5万亿待释放，潜力巨大；
4、销售重回高增长。2019年全年合约销售881.2亿，三年目标千亿仅一步之遥。
一、大湾区的“隐形地主”
回顾房地产的发展周期，地产行业的发展不外乎资本、土地和规模：资本是弹药，规模是房企的肌肉，而土地则是房企的核心价值，三者互为补充，从而成为驱动房企不断向前的巨轮。
土地储备，就是佳兆业手里最好的那张底牌。
年报显示，截至2019年12月末，佳兆业总土储面积近2700万平米，估计总货值近 5300 亿元（不包括未确权的旧改项目），其中80%位于一二线重点城市。
其中，大湾区项目按面积及货值分别占 51%及 66%。按市级计算，一、二线城市项目货值占总土储约 90%。其中，深圳项目货值约为总体货值的三分之一，约人民币1600亿元。
深圳项目货值与中报基本相同。据安信证券预测，假设深圳该部分项目以容积比2倍及回迁比率50%作假设，有关深圳的旧改项目将为佳兆业带来4500亿的货值。
这还仅仅只是深圳的就改项目。
2700万平方米的总土储和万碧恒这几家比起来似乎略显薄弱，但在粤港澳大湾区，有超过1400万平方米土地储备，加上未确权的旧改项目，佳兆业“大湾区隐形地主” 的名号还是非常有含金量的。
因为资源这种东西，具有很强的独占性和排它性，人有我无，我有人无。而且，在土地储备这个更独特的资源上，还有不可再生性，占一块就少一块。
佳兆业这样的土储质量，去化和变现能力较强，在房地产逆周期中更显优势。
目前，佳兆业正在加快旧改项目的价值释放，每年从旧改项目中转化、可供开发的土储面积将达到80-100万平方米。
从这个角度看，旧改能为佳兆业未来几年带来极高的销售弹性。
以2016-2018年为例，佳兆业合约销售金额从298.43亿元升至700.59亿元，单价从1.32万元/平方米升至1.83万元/平方米，年复合增长率分别为53%、18%。
二、是不是被低估？
一直以来，关于佳兆业是否被低估，这是一个非常具有争议的事情。
业绩层面上，重回经营正轨的佳兆业，虽然在销售规模上稳扎稳打，包括销售、营收、负债都表现不错。但佳兆业的股价一直低迷，大多观点认为是受前期黑天鹅影响的拖累。
我翻了翻淘股吧上关于佳兆业集团股价的探讨，简单总结了下，股票表现不佳，其中最常被提及的，莫过于净负债高企的问题。简单理解就是，基于历史原因，佳兆业目前仍在在负重前行。
我们先看数据。截至 2019年，速动比率约为1.1倍。净负债率约为144%，较 2018年末下降约92个百分点。
这个数据非常惊喜了。相当于整个资产结构的调整已经得到了一个比较好的阶段性成果。这个对佳兆业后续的不管是融资渠道、成本，抑或是公司发展的安全边际都有了较大的提高。
与此同时，佳兆业手上的现金达到了370亿，完全覆盖短期债务。
对于负债问题，我想说一个不太一样的观点。规模房企的财务主动权很大程度上掌握在自己手里，合理扩张还是趋于稳健是一个选择题。
对于扩张性的企业来说，合理的财务杠杆能提高盈利水平。杠杆是跟资产挂钩的，分析房企的资产负债率，要看房地产公司拿了钱做什么。
被称为房企最牛CFO的
阳光城 CFO吴建斌曾经有这么一个观点：如果拿了钱买的是土地，而且这个土地是好土地，可以潜在带来好的销售回报率是10%以上，那就是好土地。这样的情况杠杆越高越好，为什么不去做？
佳兆业当前债务水平及净负债率相对较高，但这个状况与公司旧改业务模式有一定关系。旧改业务有前期投入小、后期回报大的特点，但其运作周期较招拍挂项目相对较长，且会计上
按成本法入账，账面值与货值差距较大（旧改项目利润率普遍较高）。
公司土地储备的稀缺性（旧改总计4000万方储备里99%位于大湾区，其中深圳占27%，广州占36%，中山占22%）和高权益占比（至2019年中期约为 87%）使得公司权益融资渠道较为顺畅，需要时可通过在项目层面引入品牌房企作为合作方的方式获取权益资金。
例如，阳光城于2019年5月与签署在粤港澳大湾区战略合作框架协议，双方共同成立项目公司拟积极推进在粤港澳大湾区及周边区域房地产开发领域范围内的合作。
三、爆发的潜力如何？
佳兆业2019年的销售规模离千亿只差一步，但千亿只是下半场的入场券。这也是大多数人虽然承认佳兆业“粤港澳大湾区的龙头”位置，却依旧对业绩爆发抱有疑问。
我尝试着对佳兆业的对几个核心指标进行分析之后发现，无论是当下的实际表现，还是未来的发展预期，佳兆业都具备爆发的潜力。
1、销售弹性
2019年佳兆业合约销售额达 881.2亿元，同比增长26%；回款率80%，属于良好水平。
2、利润空间的天花板
良好的销售情况带动公司营收与利润高速增长。2015年至2018年，佳兆业的营收三年复合增速达 52.4%。净利润方面，2019年股东应占溢利达46亿元，同比增长约 67%。
别忘了，佳兆业集团还有2.5万亿的旧改货值，主要分布在广州、深圳、珠海、中山等大湾区核心城市。
按照佳兆业集团2019年11%的净利润率计算，仅旧改项目在未来3-5年转化4700亿货值为基数，会陆续释放超过500亿的净利润。2019年佳兆业集团股东应占溢利是46亿，500亿相当于2019年净利润的4倍有多。
利润一方面取决于旧改，一方面取决于地售比。
整个2019年，佳兆业就成功转化8个旧改项目，可售货值近350亿元；2020年预计转化6个旧改项目，货值约460亿；预计未来3-5年转化项目货值约4700亿。
地售比上，2016年-2019年，公司销售当期均价分别达 13150元/平、16048 元/平、18261 元/平和 18983元/平，而同期拿地均价分别约为4903元/平、3797元/平、4750元/平、和 6600元/平，持续较低的土地成本也能够有效保障公司未来的利润空间。
3、融资成本：
票面利率介乎5.4%-7.5%，这个在民企里面也属于正常水平。净负债下来以后，相信整个融资成本还会有一个比较明显的改善。
房地产一直都是安全边际相对较高的行业，但随着调控的深入，房地产股票受到了政策和资金的双重挤压，成长性受限。从近期集中披露年报的房企来看，业绩确实也也都在向市场均值回归。
这是整个行业的大趋势。
总体而言，佳兆业2020年的成绩还是比较惊喜的。目前来看，管理层提出的2020年的千亿目标，净负债降到120%以下，还是很有希望达成的。而历史负担一旦减负，对于佳兆业而言，不管是销售或者是业绩，都有较高的确定性，因为佳兆业手里的土储，就是地产逆周期里最好的硬资产。
侯勃财经
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