浅谈 2020美林时钟失效 带来的周期错乱

2008前言：2008年金融危机后，尤其在2012年后，宏观研究已经很难策略化，美林时钟失效对资产配置作用被大幅度削弱，金融资产容易出现大幅波动，而且传统规律被颠覆，举例，2019-2020的美元指数，无论它是95涨道100或100跌道95，大宗商品 价格都是全年下跌，所以传统规律已经无法正确解答经济现象，这也与2015年开启去美元化密切相关。

归结主要原因有三点：

第一：过去的宏观经济周期波动还是相对明确的，但目前本来应经历的一个去产能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏观经济波动率显著下降。没有了明确的宏观经济周期波动自然就意味着美林时钟对资产配置缺乏指导意义，美林时钟失效。

第二：而央行托底的宏观调控政策决定了资金“强”风险偏好。但需求弱+产能去化的大周期中实体层面能提供的好资产是有限的。资金更多的是在存量金融资产间进行轮动博弈。

第三：全球央行托底的宏观调控政策本质还是基建投资+庞氏融资，这提供了新的借贷需求，金融危机后的流动性本身就具有投机性质，再加上对未来的不确定性（大规模去产能的一天终会到来），加剧了资金的赌性。各大类资产在被政策抹平的衰退周期中快速轮动，美林时钟失效。

金融危机之后，中国经济加杠杆和美国货币宽松成为套利者的温床，那么，套利是怎么运作的，我们可以将套利分解为六步：

第一步；金融危机后中国加杠杆，而美国去杠杆和货币宽松演变为零利率，在此背景下，投机者的美元借贷需求产生。

第二步：一笔美元贷款创造出一笔美元存款，美元存款准备金大幅上升。

第三步：美元贷款换为人民币在中国市场才能使用，因此产生了人民币结汇需求，人民币汇率开始升值。

第四步：结汇完成后，美元贷款变为央行的外汇储备，是投机者的负债端，人民币存款的背后是人民币资产，是投资者的资产端。

第五步：人民币资产端赚钱效应与美联储长期货币宽松和0利率使套利能够维系。

第六步：一旦人民币资产赚钱效应不再，或美联储加息提高美元借贷成本，则去杠杆，意味着美元流动性和外汇储备消失。

因此，套利存在的核心是人民币资产具有赚钱效应和美元债 务成本足够低廉，然而如今最大的问题就是新的人民币资产赚钱效应难寻。实体层面，非金融企业ROIC不足4%，甚至都无法覆盖债务支出；债权层面，无风险的安全类资产稀缺，且收益率降得太快，有风险资产风险溢价上升幅度快于收益率；股权层面，一是去杠杆后投资者信心受损，二是当前估值仍偏离基本面。

有一个现象越来越令人不安，无论是双降、稳增长还是改革都未有提升人民币资产的赚钱效应和投资者的风险偏好。于是当套利条件不满足的时候，套利资金就有清偿美元债务的冲动，这意味着美元流动性的消失。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款，存款端减少人民币存款，并且所有资产价格都会调整，拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。

这个时候，如果各位看官是围观者而不是过去的套利参与者，发现所有资产价格都在调整下跌，大宗商品价格，股票等等，拿现金至少不亏，所以配置方向建议2020能我一直强调现金为王，债券以短久期为主，解降杠杆。