大湾汇2020年地产金股分享——花样年

大湾汇2020年地产金股分享——花样年

分享人：李汀、樊银鹏 大湾汇价投俱乐部
时间：2020年2月24日
第一部分：分享环节
李汀做主分享：
花样年的土储
大家好，我是李汀，就由我来给大家分享一下花样年的投资逻辑。在分享之前我先放几篇我认为质量非常高的研报，是罗总发在淘股吧上的。网页链接；网页链接；网页链接；个人认为这几篇研报的水平相当高，如果对花样年感兴趣的话，把这几篇研报琢磨清楚了，也就搞明白怎么回事了。
下面就进入花样年的金股推荐，首先介绍一下花样年这家公司。花样年有两块业务，一块是地产开发，一块是物业管理。物业管理就是花样年持有彩生活 55%的股份，地产开发就是花样年地产，花样年当前总市值76亿市值，截至上周末，其中刨除物业管理以外，地产开发业务只有45亿人民币。在这里推荐花样年，主要是看好花样年的地产开发业务。我先说一下他的主要投资逻辑，相对于当前45亿市值地产开发业务，公司拥有异常夸张的土储以及公司加速土储开发的决心和能力。经常关注地产公司的投资人，都会特别关注公司的土储，因为这代表着公司的可持续 发展能力。如果是土储不行的话，基本上个人感觉是不太值得看的。
然后简单总结一下花样年的土储。按花样年自己的说法，土储布局5大都市圈，大湾区，环渤海，成渝，华中，长三角 。实际上，后两块华中和长三角合计才8%。可以这么理解，公司土储，大湾区50%+，环渤海（主要是青岛）20%，成都昆明桂林20%（实在上在重庆是没有土储的），布局可以说相当好。
花样年的土储分两大类，一个是旧改，一个是非旧改。非旧改部分，1648万平，成本2396元/平，售价1.3万/平，货值2100亿，权益80%以上，权益货值1700亿，这部分是这样，花样年的拿地比较早，并且经常是大盘开发，地价相当便宜，土储净利润率轻松10%，没有任何问题。这一块可以提供170亿以上的净利润，什么概念，是当前地产业务市值的3.8倍，是当前总市值的2.3倍。实际上是这个数据非常棒，这只是非旧改部分。
再来看旧改部分，这是重头看点。旧改部分，1672万平，预计货值3526亿。其中，46%位于深圳，如果关注地产公司的话，大家都应该知道深圳的土储有多值钱。这些旧改一共有39个，处在项目的不同阶段，公司预计2020年到2022年一共有20个项目，631万平可以供地。所谓供地就是转化成公司的土储，从转化成公司土储到开发还有一年的时间，这1672万平供地以后总货值1334亿元。这部分根据业绩会上管理层的介绍权益80%以上，权益净利润率15%，那么这三年可以转换的土储净利润就是160亿以上。是当前地产业务市值的3.6倍，是当前总市值的2.1倍。然后总结一下，这是什么概念呢，就是不计公司三年以后可以供地的2200亿货值旧改，公司现在的这些土储能够提供的利润都是当前地产业务市值的7.4倍，是当前总市值的4.4倍。如果计入三年以后供地的2200亿旧改，那么公司现有土储能够提供的利润，是当前地产部分市值13.3倍，是当前总市值7.9倍。
就是一家地产业务估值45亿的公司，手握5600亿货值土储，权益80%以上，净利润率13%～15%。这是相当夸张的。关注地产公司的都知道这是什么概念。土储货值是市值的13倍以上。
那问题来了，为什么有这么多土储，公司市值才这么点，难道市场都是瞎子。会不会是这些土储没法变现，小股东看不到吃不着？我的结论是不会，肉已经在嘴边了，马上开始吃大餐了。
花样年的发展历史
我解释一下投资花样年的逻辑是什么，我们从花样年的历史开始讲。花样年的发展基本分为四个阶段：
1、1996年成立，2009年港交所上市。自己定义以营销策划为亮点，业务涵盖：房地产 开发+房地产销售代理+物业+旅游。这是刚刚成立的时候。
2、上市后到第一次转型前——2009-2012。上市后地产业务快速增长，产品聚焦：高端精品住宅和综合体，定位艺术地产。上市以后发展也是相当快的，营业收入从2009年的24亿发展到2012年的62.30亿，2013年达到72.80亿；销售金额从2009年的37.47亿，发展到2012年的80.14亿，2013年达到101.74亿，跻身地产百亿俱乐部。也就是说上市以后到2012年可以看出花样年的地产开发业务还是不错的。但问题是什么呢，2012年的时候提出轻资产化，什么是轻资产化，就是战略重点转向物业管理，战略重点放弃了物业开发，实际上这是一个相当相当错误的战略决定。
3、2012年首次转型，提出轻资产化，这个阶段从2012-2016虽然孵化出了物业巨头彩生活，于2014年港交所上市。但地产主业开发严重掉队，地产销售从2013年的101.74亿到2016年的122.06亿，可以说四年时间几乎没有增长，错失了“去库存”几年地产的黄金的蓬勃发展。其他业务板块除了美易家2015年在新三板上市，并没有获得大的发展。好在2017年的时候公司回过神来，提出了二次转型战略。公司号称是轻重并举，实际上就是战略转回地产。
4、2017年二次转型：轻重并举，重回重资产。2017年是花样年第二次战略转型的关键元年，明确提出要轻重并举，发展有特色的房地产业务。也是这一年，花样年的销售规模从2016年的122亿冲到了201.64亿，实现了快速的发展扩张。2018年地产业务继续保持快速增长，销售超过300亿规模，2019年销售规模360亿，可以说2017和2018年还不错。
花样年的管理改善
虽然2017年重新聚集地产开发以来，业务发展较快，但并不十分亮眼。但为什么看好花样年呢？
花样年重归重资产之后，发生几个重大的事情，第一主要创始人曾宝宝重新回归管理，回归管理后做的第一件事情，收回人事任免权。现在曾宝宝亲任地产集团CEO。曾宝宝小姐的身份，这里不展开说。感兴趣的，可自行百度 。曾宝宝和潘军是花样年的联合创始人，曾宝宝拿回花样年的人事，做的事主要就是找人。先找来了自雅居乐的张惠明负责地产投资运营和财务及资金管理， 现在张惠明是花样年的COO首席运营官，成为花样年地产开发的实际操盘手。然后还有来自中国华 融的柯卡生负责公司整体的投融资和资本运作。来自碧桂园 的陈新禹负责香港那边的资本运作规划、投关和信息披露。另外，重大是2019年底，公司五大业务区域人事变更，5个封疆大吏，换了4个。除了成都区域负责人，全部换掉了。特别提下，来自深圳区域总赵英华，北京区域总胡博，都是降级来到花样年的。从两方面来看，一方面花样年花了巨大的代价找来了不错的能人，另一方面，这些人降级来，应该不是都冲着钱来的，都是要做出业绩的。
事实上以花样年的资质并不需要一个特别高明的掌勺，他就能做出一个丰富的大餐来。因为食材是非常好的，只是要有人做而已。可以这么理解，整个地产行业，2016年以来狂飙猛进。花样年只是把经历这个过程的人找来，把当时的经程在自己身上复制一遍。地产开发，最重要的是什么？土地，这个花样年有。那么，有了靠谱的土地和靠谱的人，花样年销售爆发应该是水到渠成的事。
总结一下，花样年2017年提出二次转型，但动作较慢。真正加速，是在2019年管理层大换血以后。但为什么2019年销售360亿增速只有20%？这个很好理解，因为去年整个一年高层动荡调整，业务必然放缓，否则，业绩做出来，还不知道给谁呢。
从微观观察，花样年2019年12月之前，上半年只拿了两块地，基本没有拿地，只拿了2块，天津一块和张家口一块，都做到了当年拿地，当年开盘。基本一扫以前拖拖拉拉的形象。事实上，当年拿地，当年开盘在地产行业太平常了。但花样年，以前就做不到。据张惠明介绍，公司去年四季度，今年一季度要加大拿地，甩开膀子干，冲刺销售。新任管理层到位后，12月份连拿了3块地，其中12月31号就拿了2块。青岛地块，12月31号拿地，今年1月18号开工建设。
2020年1月23日，花样年官宣今年销售目标500亿，如果达成，相对2019年是近40%增长，这个销售增长在今年的地产公司中是非常亮眼的。但可惜的是，后来武汉疫情爆发，公司也撤回了这篇公众号，应该会重新调整战略目标。战略目标华中区域计划销售100亿，这个肯定达不成，这个要看今年公司战略怎么调整，武汉疫情这个事情对花样年还是有相当大的影响的。
虽然今年公司新的战略目标还没有公布，但我们已经看到公司焕然一新的面貌。并且关注曾宝宝的微博 ，花样年的公众号，基本主题词就一个字，飙，狂飙猛进的飙。曾宝宝直白的说，大家一起彪，带兄弟们一起挣大钱。
花样年的投资总结
预测一下公司未来销售和实际利润情况。强调一下，只是地产开发业务，不包括物业管理业务。事实上，物业管理方面花样年占彩生活55%股份，彩生活每年给花样年贡献2.5～3亿净利润。大家都知道最近物业公司特别热，但彩生活实际上大家都不看好的，估值非常低，也就10倍左右，
对于地产销售和实际利润我照搬罗总的预测，感兴趣的可以详细阅读罗总的研报，有非常严谨和详尽的推理。不是拍脑袋的，而是推理出来的。重复一遍，当前花样年地产业务市值45亿，包含物业开发的总市值76亿。2023年以后，公司2200亿旧改将进入销售序列，继续贡献销售额。2020年，销售500亿，增长39%。实际利润37亿。2021年，销售658亿，增长32%。实际利润47亿。2022年，销售1045亿，增长58%。实际利润87亿。2023年，销售1326亿，增长27%。实际利润108亿。
最后解释一下，为什么花样年当前报表非常难看。事实上，2018年公司实际业绩是亏损的，曾宝宝从公司体外转入9个亿利润，才把报表业绩做成正数，最后利润为7个亿。也可以看出大股东对小股东还是相当不错的。为什么花样年的报表业绩这么烂，原因有几个
核心原因一是结算和销售错配，2018年销售302亿结算86亿，错配相当严重，比例28%。事实上2016年公司就结算84亿了，结算原地踏步3年；2019年销售360亿结算140亿，稍微好一点，今年应该会加大结算。其二，结算和土储严重错配，公司巨额土储，都是拿钱支撑的，这部分钱不产生利润，但都在付息。花样年利息资本化率不高，2016年49%，2017年44%，2018年62%，2019年中期没有披露大概40-50%，这个资本化比例是相当低的，大家知道恒大碧桂园资本化比率基本是100%，实际上花样年有好多囤着没法开发，他也没法资本化，但这个事情以后应该会逐渐改善，逐渐开发和销售的加大。其三，公司前管理层运营能力弱，三费也比较高，现在新的管理层到位后改善非常明显，简单的举一个例子，2019年中报他的销售费用和管理费用加起来的绝对值相对于2018年中报是下降的，可以看出管理有相当好的改善。其四，公司所得税率奇高，扣除土地增值税以后的所得税率，高到什么程度，2016年41%，2017年30%，2018年48%，2019年中报73%，本来就没多少利润，还被所得税吃掉一大口。虽然大家都知道企业所得税率25%，但是花样年企业所得税达到了55%这样的水平，相当相当高的。这里面的原因主要是公司境外融资负债多，合人民币170多亿，占有息负债的42%，这部分利息支出，包括汇兑损益，是没法税前列支的，这也是2017年所得税率看起来比较低的原因，那年人民币升值了。
事实上，花样年的报表，严重符合一家资产丰厚的地产公司腾飞之前的状态。我们只需要判断，他能不能飞的起来。他有可能飞的起来，也有可能飞不起来，飞不起来就一直这样烂，飞起来的话报表会焕然一新。如果大家关注地产公司的话，可以看看融创2015，2016年报表的那个惨样。然而后面的事，大家都知道了。不管你认不认，今年地产公司的负债成本会大幅下降。另外说一点，这公司融资利率还是挺高的，外债基本上都发在10%以上了，但今年以来这一轮宽松，各种嘴上说住房不炒，实际上最近地产公司的融资利率下降的非常厉害，这对地产公司是非常非常大的利好，只不过人家不认而已。
再说下市场层面，公司的关注度非常低，每天成交额基本在千万上下，少的时候，小于500万。主要原因，在群星闪耀的内房群体里，前几年公司基本面太差了。但市场忽略了公司基本面从去年开始，已经发生了翻天覆地的变化。家里有金矿，只要执行力OK，销售放量，自然会引起市场关注。流动差不是问题，基本面好转流动性自然来，港股一向都是这样。问题是不提前布局这家公司，你根本就买不到仓位。
对整个花样年的介绍大概就这样，可以请大家补充。最后总结一下，花样年一个市值非常小，市场关注度非常低的公司，却恰恰处在一个市场关注度非常高的行业。他的任何基本面改善，都不会被市场忽略。花样年今年恰恰就处在基本面显著改善的起点。当他被市场发现，叠加异常低的估值，我相信自然会体现出巨大的爆发力。
淡定心灵-长识做补充分享
花样年的土储
我觉得李汀把花样年讲的逻辑讲的非常清楚，细节也非常详细。我主要补充一下我把这只股票作为金股的原因。我看好这个股票主要是看中他大量的优质土储。
他大概有2000多亿的二级的土储，然后有3000多亿的旧改土储。我这样加起来的话，总的大概是5000多亿。主要是这些土储成本还非常低，二级土储就很多平均2000出头的成本，卖1万多的价格。那个一级的一半左右都是在深圳，这个利润率更是很有保障的。那可以大概近似的理解为，把这些最终转化成公司的利润的话，可能是一个500亿左右的体量。
一个就是手上已经有的土地，对应的是500亿利润这么一个东西，现在的市值也就几十亿。这个比例的悬殊程度，在我看到的地产股里面是没有看到的。这么低估的公司，加上他从19年的中期开始，他的管理层陆续换人，管理层现在正在处在一个很积极进取的一个道路上，所以我觉得这个公司还是可以期待的。
其实他不仅仅是一个比较低估的烟蒂股，他有这么优质的土地，又有现在的陆续到位的这些高管，整个管理层的这个战斗力和干劲是比较足的，未来可能会带给我们投资者很多惊喜。
所以你看19年的这个利润的静态市盈率，他20年放出来利润的动态市盈率，你看他现在的股息收益率分红率，我估计可能跟别的地产股都有差距，但是你看他未来的潜力未来的成长性未来的爆发性，我估计他在地产那个行业里还是独树一帜的。站在这个时间点上往后看，其实我们去看这个地产股的时候，没有几个公司还敢说在现在这个时间点上往后的3-5年还能保持平均一个30%左右的一个销售增长，而且这个销售增长还能做到一个比较高的一个利润率水平，我们很难找出这样的公司的。
我们现在能看到的公司就是，即使是优秀的像融创这样的，其实我们看重的是老孙团队的持续不断的拿地水平。但是他现在往后看的话，他的增速可能在三年尺度上，维持一个20%左右的增速就不错了。那些二线的那个地产股，有很多在过去增速总是比较高，在未来的两三年打算继续增长30-40%的时候，我们都发现一个问题，就是他们现有的土储不足，如果在二级市场上新的拿地的话利润率不能保证，这是我们作为一个投资心里是发虚的。
花样年的潜质
所以往后看三五年的话，还能持续增长，一个年化30-40%左右去增长的一个公司，还在增长的同时，他又不是以这个土地质量差的为代价又能保证利润率的，你让他这个标准去挑公司的话，可能就挑不出几个来，那么花样年就是他的资源禀赋还是比较好的，也是我们说的，他有优质的金矿。
综合这些的话，我觉得在地产股里面姑且可以把他看作一个初期的品种，就是他的潜质和现有的资源禀赋够了。那么他不确定性在哪儿？就在于他就是费用降低的速度和利润出来的速度。我自己的预期是如果按照他们的目标，比如说今年是450到500亿的销售，明年可能是600亿的销售额，可能大后年或者这个时间左右上一千亿的销售，那么未来可能是一个能干到50到100亿利润体量的公司。那么现在他市值，如果再扣掉这个物业的话，是可能也就是50亿，往上的话可能是3-5倍的空间是能看得到的。但是确定性会差一点，所以，我觉得是个出奇的品种吧。但今年的销售啊，包括19年20年21利润的释放，我们可以逐步去观察他，包括他管理层的变化，他最后这个费用的程度，我们都可以一边走一边观察。我就补充这些。
第二部分：问答与讨论
2020年2月9日
傲世浩天：李总和樊总的分享非常的详细，花样年是一个资产特别硬，防守特别好，但是可以出奇将来盈利的空间比较大的一只标的，花样年其实以前家里面的矿是比较厚的，十几年以前其实它本身就是比较强的地产公司。后来就是去做物业公司发展了，相当于过去几年，是稍微没有跟上这个地产的步伐，现在重新再发力。
傲世浩天：请教一个问题，2020年500亿的销售额的概率有多大？
李汀:回答浩天关于2020年500亿销售的概率，这个就是这样的，就是现在有肺炎这个事情我现在不太好说，如果没有肺炎，这个事情我觉得90%以上的概率，现在有肺炎这个事情。花样年是这样的，大家看他的武汉地区的土储实际上是不高的，实际上他的华中区域只有13万平的土储，按理说他的影响不会太大。但是影响主要在哪？影响主要在他本来打算，就是今年一季度要加大拿地加大开工，这个事情被影响了。所以说，现在我不太好说这个概率。
李汀:花样年这家公司，我印象里边就是前几个月的时候，他的IR黄总就是在我们群里路演过，当时他讲的那个东西我觉得也不错的，大家可以再找那个东西听一下。
说到小而美这个事情，当时潘军说过一句话，他说本来想做一家小而美的公司，但现在看起来，没法儿小而美的，小的话就会灭掉，不能小而美，必须要大。
傲世浩天：花样年其实之前就提过500，1000亿，19年是低于预期的，主要原因是旧改进度低于预期，就看后面怎么赶上去。
李汀:其实去年低于预期，主要原因是这样的，实际上我认为去年不是低于预期，去年他是说喊360-390亿。实际做出360亿，去年实际上整个他人事变动，他那个销售是不可能释放的，我觉得这个大家都是能理解的，而且张惠明自己就说就是360亿，张惠明没说390亿。
傲世浩天：记得最早定的是19年500亿，20年1000亿，后来19年调整到360亿。这个是17年业绩会上提的，当然是长远战略，后来发现难度还是很大，在19年初调整19年的360亿是完成了。
李汀:公司从17年开始他重新重回那个地产战略实践，当然他只是喊了个口号而已。就是重回地产开发战略，他只是喊着口号，其实没做什么事情，还是那波人，所以说他当时17年是放了卫星，他就放了个卫星，但是。。。
从18年底19年开始看到这个公司真的开始动人，曾宝宝真的强势回归。据IR说曾宝宝现在也是早七点到晚七点，基本上天天在干活。所以说他17年喊了口号，实际上没看到他干什么。然后从19年开始，他不光喊口号，你看他实际的干活，所以这个事情我觉得至少是可以观察吧。
怎么说呢，反正这个公司，还是我刚才说那句话就是前面几年看确实烂得可以烂的匹配这个估值。但是现在我觉得是以肉眼可以看到速度在好转。
就是曾宝宝找来的那一批，在前一轮地产周期狂飙时，一线拼杀的那批人，招到花样年，他不需要做什么，花样年家里自己也有矿，他只要把他以前做的事情再做一遍就可就OK了。
堡鲨：请问2020年和2021年的旧改推货货值预计多少？完成的概率有多大？
李汀:就是20年的那个旧改，应该就坪山那块是100多亿，然后21年的推测是这样的，就是21年能够上市旧改，应该就是20年能供地的，20年能够供地那块儿，就是50多亿货值，那个项目是深圳福田那块项目13万平50多亿货值。
今年能上市的那块儿坪山一块应该是基本确定的，那块和旭辉合作，旭辉自己说是十月份上市。
追梦者雷：感谢两位分享，请教下：
第一，公司融资成本这么高，未来融资结构有调整计划吗？净负债率多少？
第二，公司去年两个项目分别是拿地多久以后实现开盘的？
李汀:融资成本这么高，净债率是82-83%大概这么一个水平，他的那个融资结构调整，现在没有看到这个计划。去年两个项目都是当年拿地，当年就开出来了。这是去年上半年的拿地两个项目，去年12月份拿地的的三块地，其中12月31号拿到一块。青岛胶州那个项目去年12月31号拿的，今年1月18号已经开始开工了。
对别的公司很正常的事情，比如说一季度拿地，四季度开盘甚至三季度末开盘，这对别的高周转公司都是很正常的一件事儿。这件事情对花样年来讲，他以前就根本是做不到的。但是我们现在可以看到，他都去年开始，他也慢慢的，他开始在做这件事情，并且也慢慢的开始做到这件事情了。
另外花样年你别看他现在除那个旧改以外，他确权在手土储2100亿，以实际上很多大盘，他不是能马上能开的出来的。所以他在手的那些地，每年他能供400亿左右的货值就不错啦。他实际上想销售增长除了他的那个旧改以外，他还是要去公开市场拿地的，这是为什么今年想实现500亿要去年年底今年一季度要开足马力拿地的主要原因。
我感觉这个公司相对于他的他的土储规模在18年以前，16-17年，咱们不说13-14年。这个甚至他自己17年转型说重回地产以后。17-18年，这两年相对于他自己的土储规模，我感觉他都不怎么干活的。但是从去年开始，这家公司真的开始干活了。
一路_修行：花样年管理在改善 补充一个细节快周转的，19年5月30号拍地天津武清的地，当时承诺快周转国庆开盘，实际国庆当天开盘按照计划完成。没有疫情之前战略500亿应该是已经规划好的 ，当时华中要100亿，现在既然疫情来了，公司战略肯定会重新调整，具体多少额度估计股东会上公布。之前规划华中的100亿战略物资肯定会重新调整到别的区域 公司既然新来了这么多高手，会重新修订战略，相信大概率还会400+。
2020年2月24日
-Lzl-：花样年外债利息高，且规模大，对花样年利润有多大影响？
李汀:这外债利息高，规模大，对花儿年利润影响，其实可以说是相当大的，就是如果看报表的话。他那些有息负债负债400亿出头。去年2018年全年付息38亿，其中进入报表的的财务费用是14.65亿，可以看出对他的利润侵蚀是相当大的。但这个问题是负债是用来支持土储的，现在土储已经在账上了。所以他随着销售规模的那个增长以后，他的那个利息支出不会有显著的增长，再加上利息下降，实际上利息支出有相当大的下降空间，所以这块儿的报表会有巨大的改善。
马：请问主体信用评级是多少？


XDove:
简单就好：今年的融资计划如何，有没有明确的如何有效降低境外负债成本的方案？
李汀:我没看到他的融资方案，也没看地到他降外债的计划，我理解公司的策略是他不会降低负债，他会维持负债这个规模，他会加大销售。降低外债成本，实际上已经在降了。听证券市场的朋友在讲，花样年的融资利率肯定会回到10%以内，大概是8%。
Hevin：美元债 不能税前列支这个提法可靠吗？我问了一些人是可以抵税的，但有个范围，比如利率抵扣水平有限制之类的。
李汀:就是据我们研究的话，美元外债不能税前列支，这个说法应该是可靠的。而且从花样年的外债规模以及他的付息的所得税来推算的话，实际上也是能匹配的，就是如果所有的外债都不能税前列支。其实数据是可以匹配的。
外债不能税前列支应该不光是花样年，所有地产公司都这样，但为什么对华样年的影响就这么显著呢？因为第一他外债比例高达40%+。第二它的付息规模就是债务规模，以及他的利息支出相对于他这个体量来说实在是太大了。他一年39个亿的利息支出，18年的利息资本化比率高了点，其中14-15亿都基本上进了利润表了。他利润是负的，如果不算公司转移业绩的话利润是负的。但这个事情我觉得都是会显著的改善，因为有一个临界点，大家都知道结算量上去以后每年他债务的绝对值还是一样，比例自然会显著下降。
外债的问题上，还有一个事情就是前几年人民币显著贬值，这对花样年影响也是巨大，现在已经贬值到7左右了。我个人预测7左右人民币基本就已经稳住了，那这样的话。汇率对花样年将来也不是问题，甚至我觉得人民币可以进入新一轮的升值周期了。这对花样年也就是利好。
我解释那个所得税率是扣除土增税以外的所得税率。一般如果你看A股报表的话，他有一个利润总额利润总额一般扣25%，有一些抵扣，他的真实所得税率，但港股不一样，港股所得税是两块儿，一块儿是土增税，一块儿是企业所得税，我刚才说的所有的数据都是说扣除掉土增税以后。理论来讲，就是扣除了土值税以后25%的企业所得税，但花样年。基本维持在50%左右，这么一个比例，甚至像去年中期都70%了。这是包括他的利息支出，不能抵税这个事情。因为我预期他以后的债务规模是稳定的，所以说这个绝对值，他都是稳定的。但时他的那个结算规模成倍的放大以后呢，这个事情的那个影响是成倍地减小的。
简单就好：旧改的推动进度好像不及预期，几个项目都比原来计划有所推迟？
李汀:你说这个旧改不及预期这个事情，我没有特别关注，你能举例一下吗，像今年的坪山旧改项目和旭辉合作，今年十月应该已经入市了，这块100多亿的货值，然后今年有一块土储转化也没有推迟，重点说一下花样年旧改土储释放，大头是从明年开始，明年后年都是大块儿的释放的，这是大块旧改进入土储。但是土储进入销售以后，他的销售还要再晚一年，这也是为什么刚才那个销售预测大家可以看，实际上真正爆发是从22年开始。
我认为花样年的逻辑是什么呢？就是他以前实在可以说是太那个烂了，他的销售也不怎么地。但是他去年管理层换血以后，他今年只需要证明一件事情，就是这个管理层是OK的，是可以开始干活的。只要他今年销售放量。那么大家就会认可他，管理层能力OK，以后他这个土释放我觉得是自然而然的事情。花样年的逻辑整个投资链条以前烂，现在公司想不烂，然后公司换了人，证明这批人是OK的，土储自然释放。业绩报表这些全都自然改善，这是整个逻辑链条。
Hevin：所得税里有一半左右是预提土增税，花样年的土增税预提比例是蛮大的


李汀：Hevin表上的有一个什么问题呢，就是你那个所得税比率，我看了一下，就是你应该是用那个所得税除以税前利润，但你那个税前利润应该是把那个土增税减掉以后的税前利润。
简单就好：现在的执行力应该比去年初好很多了，计划达成度应该会有很好的表现，值得期待。去年的销售目标本来都预期不能完成了，没想到最后一个月硬是做到了，这是一个非常好的信号。