四大龙头地产股的投资价值，从1-2月的房地产销售排名说起

<h4>前2月的房地产销售排行榜出来了</h4>昨天我看到克而瑞发布了1到2月的房地产销售榜单，前20名如下：


我看中国恒大的很多股友们都嗨起来了，当然也有诸如阳光城 、中南建设 等的股友们在捏一把汗。我看网上很多评论也是不亦乐乎，还把去年和今年的销售金额进行了对比，以得到哪个公司好哪个公司坏之类的结论。
其实我并不这么看。这个榜单亦喜亦忧，个中滋味，怕是只有他们几个当事的房企自己知道了。
<h4>事实可能不是你想的那样</h4>克而瑞有一个对房地产企业的压力测试，全文我不列了，摘录其中一段内容：
计算逻辑为：首先确定公司截至最新一期报告中列示的短期债务规模（港股公司为最新中报，A股公司为最新三季报），短期债务规模=短期借款+应付债券（若有）+应付票据（若有）+一年内到期的非流动负债。在不考虑公司支付已发生拿地款的基础上，根据公司未来一年内需要偿还的债务规模倒算其对应的销售规模，通过报告期后已发生的销售金额，假定2、3月完全没有销售，未来几个月销售以公司2019年同期的合约销售金额作为参考（港股公司为4-6月，A股公司为4-9月）去判断公司的偿债压力。
计算后得到下面这张表。


这个测试针对的还是房地产公司的债务风险的，最后一列里自然是覆盖比例越高越好。我们可以看到美的置业和禹洲地产 似乎非常安全，而中国恒大、正荣地产这些情况就不怎么好，包括融创中国 、碧桂园 这些龙头，比率也都在1以下，阳光城刚过1，似乎万科A的表现尚可。
不过测试毕竟是测试，这个测试隐含的前提应该是保守假设，但我觉得可能还不够保守，甚至很多东西都偏乐观了。我觉得作为一个保守的假设，还需要考虑以下几个因素：
一、房地产销售收入本身需要进一步的资金投入
首先是要达到预售标准，这本身需要资金投入。
其次，即便销售了的预售房，你还得继续建完，不然延期交付会面临退房风险。
第三，期间还有税费、三费费用，这笔费用可不低。
也因此，房地产销售收入只能作为部分偿债来源，我想打个三折是可以的。如果把上面的覆盖比率打个三折，有些房企的数据就没法看了。
二、经营性负债也需要考虑
很多人总是觉得有息负债才是负债，而经营性负债就没有风险。经营性负债也是负债，同样也是刚性的，怎么能不考虑呢。
首先是应付款。
房地产公司的应付款很多来自工程建设公司及上游供应商。我之前已经说过几次了，这些应付款并不是人家必须要借给你的，你能拖欠是因为你有这个实力，人家不怕你欠账。而等你资金紧张的时候，没人会让你赊账。前面提到了预售房之后还需继续施工，不好意思，工程款现结。为了避免我干到一半你没钱了，可能你还得给我预付工程款。还有一些上游的供应商此时也不会赊账给你。
也因此，你需要将应付款作为负债考虑进去。
其次是预收款。
对于一个资金高度紧张的房企，预售房未必能卖得出去，比较理性的买房人都害怕自己的房款交了之后房子烂尾。也因此你想卖期房的难度非常大。预收款你估计收不起来，至少没那么容易收起来，我们要现房。
第三，预付款你得多交一点了。
就好像你定了一个蛋糕，预付10%就给你定做。问题我知道你兜里没钱了，不好意思了，你得全额预付我才能给你做。
三、贷款抵押
每个房地产公司都有部分贷款是抵押贷款，大部分都是拿现有的资产来抵押的。问题是，如果房价下跌而你的资产贬值时，债权方就面临着资产受损的风险。人家可能会要求追加抵押物来保障自己的贷款资金安全。你的资金原本就捉襟见肘，再来这么个釜底抽薪，你还想活吗？
考虑了上面这些因素，我们再来看文章开头的这个表格，你会不会有不一样的角度？对于财务稳健的地产公司，在疫情期间的销售更应该与整个地产行业一致，甚至比总体市场的下滑更严重才对。而那种逆势的销售你可以解读为销售给力，也可以理解成其他的。但我是这样理解的。
如果把上述几项因素考虑在内，我相信情况不会像表格里列的那么美好。也因此我个人一直主张一定要买实力雄厚、经营稳健的地产龙头企业，这也是我为什么一直比较喜欢万科A、保利地产 、华侨城A的原因。不过我之前一直没提过金地集团 ，这次一并来说一下。
<h4>招保万金，到底怎么看的</h4>招保万金是我刚炒股那会儿的四大龙头地产公司。这会儿不大有人提了。这会儿的一线地产公司，只有万科A还在里面，其他个像中国恒大、融创中国、碧桂园都是后来者。很显然招商蛇口 、保利地产和金地集团已经滑入二线地产了。即便如此，关注度也仍不及新城控股 这样的新锐。新城控股的业务模式和这四家公司有多区别，这里不做比较了。我这里只谈一下自己对四家公司的看法。
分析之前先要开说一下，招保万金以及我持仓的华侨城A，除了金地集团之外都是国有控股企业。在一个高杠杆经营，对融资要求极高的行业里，要么你实力足够强足够保守，要么你的大股东就要足够强大。而两者皆有，无疑是上上之选。
这四家公司的经营都很保守。
我说的保守，并不只是说他们的PPT做的很保守的样子，也不是动不动就说自己拿的地很便宜之类的，而是报表中的保守。其实相对而言，万科、保利和招商三个国企的财务处理其实更加保守，比金地要保守一些。但在经营层面来说，四家公司都不基金。这里说的经营保守，我认为首先就是有息负债率比较低。


我们可以看到，保利集团在四个公司里有息负债相对是比较高的，其他三家公司高度接近，有息负债基本都在净资产附近。
可能大家看这个指标没多大概念，我们来对比一下金科股份 ，这里没有抹黑金科的意思，也只是为了说明四大公司更加保守。


我们再来看看融资成本。
其实融资成本本就是经营风险的一个表征。可以看到中国海外发展 的融资利率是最低的，招保万金相比几个新龙头，融资成本还是要低不少的。


看看金地集团的经营到底如何
我前面介绍过万科、保利和招商了，这就拿万科来对比一下金地。其实相比万科来说，金地的营业收入波动比较大，拿过去多年的数据来看可能更有说服力一些。
先看营收收入情况。


从营收增长上，金地集团相对万科来说波动比较大，在2008年时占万科的24%，2010年一度占了38%，但到了2015年就只有17%。最近四年还保持在该比例上。
我这里没列金地集团的历年营业收入，实际上金地最近几年经历两次负增长，分别是2015年和2017年。而销售收入则一直是较快增长的。营业收入的下降应该与结算进度有关，也与权益比例有关，所以评估这家公司，需要从更长期的角度来看。
再来看一下净利润。


净利润上情况要好不少。2008年占万科的23%，当前为24%。可以认为过去十年虽然有祈起伏，但总体的利润增速相当。
看看具体的经营情况。
销售毛利润率：


发现两家公司这走势匹配得真是完美。
再看看管理费率。


金地集团的管理费率总体是要高于万科的。只是这2017年和2018年提升得有点多。下面是明细：


可以看到增加的主要是人工费用，这应该是对应于金地集团最近几年的业务多元化造成的，不全是地产业务的支出。
说到这里我想提一下，金地集团的多元化与万科有所不同，万科的多元化始终是围绕地产的，而金地集团则走得更远。从这点上来说，我更喜欢万科A这种更贴近主业的方式。
销售费率：


财务费率：


其实你从中不能得出金地集团财务更保守的结论，原因在于金地集团将更多的利息资本化了，所以真实的财务费用应该去结合有息负债水平来看，单看财报数据其实没有意义。
<h4>结语</h4>今天我没怎么展开分析。实际上当前几家龙头地产公司的情况大同小异，经营普遍比较稳健，有息负债率不高，融资利率也比较低，还有我今天没提到的股息率，这几家的股息率都不低。
房地产公司的财报数据其实相对于经营数据要滞后两年左右。不过我们只是通过对比以往的数据让你看到，这几家龙头地产公司长期以来一直伴随房地产行业而不断增长。
之前我估算过长期持有万科的年化回报大概有24%上下，另外三家也都差不多。