2020年金股终极PK之新东方在线

2020年金股终极PK之新东方 在线

分享人：大湾汇价投俱乐部 Cullen
内容分为两个方面：
一、新东方在线核心投资逻辑
二、新东方在线投资具体分析
一、新东方在线核心投资逻辑：
1、市场方面：随着一二线核心市场线下渗透相对较高之后，机构需要往非核心市场，比如说一二线的郊区线，或者是三四线城市去开拓，寻找新的一个增长。
2、技术方面：比如说5g或者是边缘计算，让直播视频更加清晰。并且整个网络基础设施以及移动互联网 所带来的海量的用户基础。
3、结论：以上两个条件都满足了，所以使得通过在线教育成为下沉的一个性价比最佳的方式。
4、增长状况：在过去5年整个在线教育市场的增速非常高，已经达到了31%。之前的市场空间在两千亿，未来仍然预计会保持百分之20~30的增速。
5、现今产品模式：目前主流的是大班、小班，还有1对1的几种模式。
（1）大班，竞争比较激烈，门槛低，并且没有先发优势，竞争格局的不确定性比较高。
（2）小班，大概率是可以获得一个足够的市场份额的，同时师资的限制进入壁垒高。
（3）新东方在线，有充分的师资保障，同时东方优播模式现在也在快速的推进，预计未来几年可以快速的占领市场。东方优播成为巨头的概率比较高。
6、估值的角度：新东方在线长期是有潜力成为第2个新东方的。
二、新东方在线投资具体分析
1. 发展历程：
（1）新东方在线这家公司成立于06年，早期其实在整个新东方集团 的存在感并不高，一开始是做b端业务的，其中有一块包括跟雅思这边合作，给新东方提供一些相关的学系统和材料。
（2）12年才开始去做to c业务。
（3）16年我们比较关注的东方优播成立了。
（4）19年在港交所上市之后，新东方在线在整个新东方集团当中的地位变得更加重要，被定位为成为整个新东方集团的一个线上的平台。
2.业务板块：目前新东方在线的业务主要分成四大板块，
（1）首先是to b业务，这一块做机构业务，目标群体为大学图书馆、电信运营商这些。
（2）另外to c业务有三个板块，就是大学教育、k12教育和学前教育。
大学教育这块，目前公司重点在做的就是大学考试备考，包括考研和英语四六级以及海外备考。
K12是公司的战略重点，一个是在线大班课，我们也看到今年疫情期间新东方在线也开始发力，发放了100万份春季正价班的免费课。另外一个是公司一直在快速推进东方优播的本地化课程的小班课。大班课和小班课是K12非常重要的一个发力重点。
学前教育，目前也在做一个调整，以前主要是外教课堂，还有应用程序app，现在外教课堂不做了，专注去做应用程序，目前还在调整当中。
目前，整体来看的话，大学业务相当于是公司的一个现金流业务，在整个公司的一个营收占比比较高，19年他的营收可以达到6.3亿，占比整个营收占比70%，同时毛利率非常高，近几年平均有66%左右，增速相对来说其实也是不错的。
K12市场业务是公司的明星业务，这个业务目前总体来说收入占比比较低，19年营收只有1.6亿，占比17%，但是它的增速非常高，达到81%，目前还在盘活阶段，毛利率也非常低，只有10%。但是从长期来讲的话，我是觉得K12业务包括K12双师大班以及东方优播的小班会成为新东方未来最核心的业务。
2. 行业状况：
（1）整个行业真正的爆发是在18年、17年开始的，主流在线教育机构，比如说学而思网校或者是猿辅导、作业帮，开始去发力做获客这件事。整个市场在过去增长也非常快，规模可以达到2000亿，增速也非常高达到30%。
（2）具体板块而言，整个在线教育具体板块，k12非常重要，k12可以达到200多亿，另外两重要的市场就是职业教育 ，达到300亿，以及语言培训，也达到200亿的市场规模。
（3）重点板块：但是我觉得在这些赛道当中， K12它是一个黄金赛道，为什么这么说？因为市场规模我们可以把它分成课程人数*渗透率*客单价，每个指标K12都是比其他市场有着更高的吸引力。
A. 课程人数：K12在校生占我国总体在校生的83%，合计有接近2亿人，就是这个人数是非常多的，同时用户的生命周期也很长，覆盖了整个学生的这辈子最黄金的学时间，并且一次转化可能会可以得到一个非常长期的留存。
B. 渗透率：渗透率非常高，因为相比于其他客群，K12的培训需求是非常刚性的，因为学生学其实主要为了应试。并且K12的家长更多是80、90后，他们对教育也是非常重视。K12人群是网络原著民，对在线教育有更高的接受程度。
C. 客单价：因为需求刚性，家长愿意花比较多的钱来投资K12教育。

3. 竞争格局：
整体市场还是处在一个非常早期的阶段，竞争格局比较分散。我统计了一下，前5大机构的集中度非常低，不到2%，但我们知道线下的教育机构好未来 、新东方的集中度有5%，所以有一个笼统的判断，就是对集中度的提升肯定是快于线下的，因为线上相比于线下，扩张时是不需要去建设网点，也不需要去到当地重新招老师。同时也有着更高的门槛，就是相比之下参与者是有限的，我相信未来线上集中度提升肯定是更快的，并且因为更好的规模效应也能够比线下达到更高的水平。但是对于发现k12教育的一个判断，如果仅仅分析到这里是不够的，因为这个市场其实玩法非常丰富，面临的客户群体多样性也很高，一般来讲的话，市场包有三类玩家，一个是传统的线下机构像学而思、好未来，另外就是纯在线的教育机构猿辅导、跟谁学、作业帮这些，以及互联网巨头做的例如网易 有道，这三类机构，因为他们本身的基因或者是禀赋的不同，他们在玩法上是稍微是有些差异的。比如说像互联网巨头和以及主战线的教育工作，他们是更倾向于去做名师。线下的话就更倾向于去做非名师，因为他们本身有更好完善的一个教师培训体系，同时有更好的资源去招应届生，非名师对他们来说是更有利的，同时在获客方式和内容研发上可能会稍微有一些区别。
4. 模式上看:
目前整个可以分成直播和录播，直播可以再分为1对1、大班小班。
（1）录播，我觉得跟直播是非常不同的，他们面对的客户群体也是非常不同的，录播的优点就是边际成本比较低，可以快速复制，毛利率很高。但它的缺点在于它本质有点类似于一个视频化的教辅资料，所以这也导致他的粘性会非常低，同时家长付费意愿会非常低。广大家长之所以愿意去给 K12提供支付比较高的一个费用，其实更多的是为他们提供的服务，有真实的老师在，有助教在。如果说只变成视频资料的话，家长很难有付费意愿。所以，我觉得这两个方式他们面对的是完全不同的客户群体的。
（2）直播，我们非常关注的是大班和小班，目前从整个市场来看的话，大班是非常主流的，比如说在18年的一个数据，从学生人次来看，大班占比达到了86%，小班只有8%，1对1就6%，这很正常，因为整个在线教育它的快速发展，也是最近这一两年的事情，而大班有着更好的规模效应，因为大班，一般来讲，有一个老师可以带三四百个学生，有特别夸张的，比如，行业里的跟谁学，他们会带2000名学生，所以他们只要找到老师这个产能扩张是非常快的。另外，因为小班的容量是25人，一个老师有可能最多同时能带4个班，一个老师最后面对的是100个学生，大班一个老师可以同时带几千名学生，这两个相比的话差距是非常大的，所以我们可以看到目前整个大班市场在我们视野当中占据更大的一个分量，并且也是现在市场的玩法最丰富、参与玩家最多、无论从收入规模还是客户规模也是最大的一个模式。

5. 未来演变：
看未来整个在线K12的行业发展，不能把它当做一个统一的大市场，因为市场用户的需求是多样化的，而整个市场是由用户需求决定的。我们可以看到一个是年龄的差异，如中小学；也有个体的差异，比如说像学而思就是做尖子生的，新东方可能做培良的，学生不像学而思那么顶尖；同时有学科差异如英语、数学，大语文。另外地域也有差异，高考省级差异，中考也有市县级的差异。所以这些差异都导致即使是在线市场，它的市场也是被分割成非常多的细分的市场。所以不同的机构它就服务于不同的市场，需要他制定相应的一个教学产品，来符合所服务市场相应的产品以及定价、招生的模式，同样一个机构，它想服务不同的市场是难度非常大的。我们从线下已经看到了一个很好的例子，比如说学而思做了这么多年，仍然主要是在做培优，学科主要是数学、做小学小升初这一块，新东方英语，仍然是新东方K12这一块非常重要，占有绝对优势的板块。而现在在线大班做的就是尽可能用比较精英的老师，用全国化的教材去覆盖尽可能多的市场，整个市场还是非常早期的发展，也是非常的粗放的，可能对于近期的中短期来讲，这是一个相对来说比较有效去占领市场的一个策略。但是说未来从长期来看，我觉得仍然需要分模式去看具体的一个细分市场。目前从规模来看，我们似乎看不到在线小班的存在感，但是其实我们并不能忽视它，因为从长期来看，我觉得在线小班是一个非常好的模式。
我思考这个问题，就是我们应该去从教育的本质来看，就不能被现在的一些表面的东西给过分干扰的。回到原点来看，在线教育究竟要解决什么问题？这个核心问题我在刚讲的核心逻辑也提到了，就是说核心市场其实已经相对来说渗透率比较高，机构它是有这样一个诉求，去把以前没有去拿的细分市场给拿回来，怎么去拿？如果通过原本的线下扩张的方式是不划算的。但是我们也看到一二线城市在小班模式已经证明很成功了，它主要取代了以前的大班模式，是非常受到学生和家长的认可，所以最理想的方式仍然是做小班了。但为什么现在很多的机构没有去再做小班，我觉得并不是因为消费者觉得他不好，而是因为小的模型仍然可能是不经济的是困难的。刚刚讲到一个是机构诉求，这个是具有的，用户基础也是有的，但是可能是在实现的能力方面可能比较困难，最困难的是师资难题，一个有100万学员的小班机构，可能需要5000名的老师，我觉得要想支撑起这样的师资供应量，除了新东方、好未来，没有哪个新的进入者能够有这样一个能力，但是它还存在一个问题，它的不确定性太高了，因为整个市场上是早期很多商业模式仍然在探索当中，它是不具备先发优势的。
看在线大班有一个可能的思维误区，就会把它当成互联网企业，觉得未来很快就会“二八”分化，头部的企业占据了百分之七八十的一个市场份额，但我觉得其实不是这样子的，因为在线化它虽然是提升了规模化的能力，但是扩张速度仍然是受到制约的，不是说招多少人就能留住多少人。我们从线下的一个扩张规律可以看到，新东方和好未来他们存在两波的一个扩张期，特别是在第1波的时候，当时新东方和好未来都扩得比较快，后面就面临了三四年的一个产能消化期。他们选择大班，其实是基于他们的一个资源禀赋，做了一个最合适的决定，所以我们也看到大家都先来做大班了。其实背后就反映了机构在线下扩得太快之后，可能师资以及内容跟不上，导致服务质量不行，影响了整个企业在利润端的情况，线上也会存在这样一个营收端和利润端的一个相互制约，只是说因为通过线上的这样一个方式约束被放松了，但是仍然是存在的。所以说可能跟互联网企业不同的是，在线教育机构，哪怕是在线大班，他并不能通过短期的疯狂烧钱去占据大量市场，就是说哪怕你现在通过大量的营销烧钱去获取了大量客户，但是如果后续的服质量跟不上，没办法提供高质量的课程去留住客户，最终这些客户还是要流失掉的，所以我觉得整个大班模式是非常不确定的。一个方面是竞争壁垒很低，另外一方面先发优势不明显，所以我觉得不确定性是非常高的，但是说目前你从市场看，我们还是有一些观察指标，比如说去看它的一个师资供应能力，去看它是否有足够的资金，我觉得是有一些很好的指标去看看，如果在这这些方面表现都比较好，我觉得成功的概率比较高，但实际上会有一定的不确定性。
当然小班模式不一样，小班模式的话，因为我觉得他还是跟大班模式面临不同的客户群体，小班面临的是有更高刚性需求的、同时有更高支付能力的用户。因为它本身的课程设计，它有更好的互动性和针对性，也能够更好做到本地化，特别是跟本地的学校结合之后，他们能够在比较短的时间内去做出提升的效果。但是小班有个问题就是它的起量比较慢，但这个问题也是他优点，就是直接导致他的进入是有壁垒的。刚才也提到一个100万学员的机构是有5000名老师，除了新东方、好未来，没有其他人能够具备这样的一个师资供应能力的。所以如果未来东方优播做起来之后，别的新进入者想要再来去模仿也是非常困难。所以总的来说我觉得大班是相对来说竞争激烈、门槛低，这个市场是很大，虽然目前会有领先的，但是并没有成为真正获得胜利的时候，谁会成为下一个我们不知道。而小班，如果说未来能够跑出来，东方优播大概就会成为整个行业唯一的一个龙头。
6. 经营：
K12这块目前采用的是双品牌战略，新东方网校去做大班双师课，东方优播去做本地化的小班课。一句话来说，大班以前没什么存在感，但是现在发力，特别是今年发放了100万份的免费的春季班课程之后，我觉得新东方在线而且也会成为大班课非常重要的玩家。小班课的话，刚刚我在行业分析这边已经非常详细的去讲小班模式的一个分析，这里想补充的就是，整个模式公司已经跑通了，单店销量逐步成熟，毛利率也在逐步提高，目前发展到整个模式已经到第4年，一个城市的毛利率已经到百分之二三十，第1批占大概10%左右。从网点扩张来看的话，目前扩张正在加速。今年上半年，扩张了65个，已经基本上是过去几年扩张的网点数的总和，未来两年仍然会保持一个高速的扩张，预计未来一两财年就会把以前定的300个城市计划给铺满。
7. 估值：
新东方在线的估值是一个非常有意思的东西，如果你用分部估值去看的话，就用传统的像相对估值PS来去看的话，你会觉得这是一个非常贵的公司。如果看21年的业绩的话，股价只能到20多，看到22年的话，股价是可以给到30的，是比现在的股价还要低的。为什么？因为我觉得本身相对估值是一个简化的东西，就是说我们的PE，市场为什么会给40？为什么会给50？所以它是一个相对来说主观因素比较大的一个东西。对于新东方在线这样一个短期经营波动非常大，还处在一个快速成长期间的一个企业，就是用相对估值的话，并不是很好的去刻画它的价值。我这边用的是 DCF ，我算出来2020财年的目标价大概是38，到21财年目标价就可以达到50块。目前我觉得股价仍然还有非常大的上涨空间。为什么可以给出一个这么高的股价？最核心的还是两个业务驱动的，一个就是在线大班，另外一个就是东方优播小班，其实本来整个公司最核心的看点是东方优播，如果我们去看一个非常长期的状态，我这边可以给到它10年后营收达到接近100亿的一个规模。双师大班这一块，其实本来没有给太高的一个期待，但是因为它发放了100万的春季课程，如果有10%的留存，它也依然会给公司带来10万正价学员，考虑到公司在双师大班这一块发力以后，也是给了10年后会有七八十亿的一个营收规模，所以其实是如果站在十年后看其实相当于另外新东方的。主要在于2点，还是在K12这边，一个是小班，其实刚才已经分析过了，小班大概率未来可以获得一个最大的市场份额，同时因为小班本身的进入壁垒非常高，因为一个老师只能对应25个学生，同时带4个班也就100个学生，产能释放是需要经历的时间去慢慢完成，所以新东方在线它是有这样的师资保障，东方优播模式的快速推进，新东方在未来几年建立市场之后，在这一块是有非常大的概率成为巨头，而其他新的玩家想再进入难度非常高。另外大班门槛较低，同时也没有先发优势，就是说你现在领先的玩家，也可能会被新进入者吃掉，所以竞争格局的不确定性非常高。而新东方在线目前也是开始去发力做在线大班，我觉得不一定多看好他，但是我觉得有一定的机会的，所以这两块加起来的话，我觉得整个新东方在线可能比其他机构更大的一个优势，当然，最核心的还是在在线小班。

Q&A环节:
Q：新东方在线是所有的业务线条和一二三四所有能级城市的在线都归在这里面？会不会和原本线下业务抢业务？
A：关于竞争这块，其实我觉得整体来说线上和线下直接的竞争并不会特别大，因为线上和线下他们满足的是不同的一个市场，线下的话相对来说需求就会更加刚性，粘性比较高，可能对服务等各方面要求比较高。同时如果一个线下的家长，他已经能够支付，一年1万多块的一个补费，同时如果要求比较高之后，我觉得他很难去做消费降级去转到线上。目前的一个定位看，东方优播它目前主要定位还是做低线城市的市场，在线大班大部分机构也是去做下沉市场，当然也有1、2线城市，更多的是一些非核心用户的需求。我觉得整体来说，无论从定位来说，它这个模式本身所面对的一个客户群体其实还是有比较大的差异，所以直接的竞争并不会特别大。

Q:请问目前东方优播在哪几个城市实现了盈利？具体是几个？比如东方优播泰州是单独核算效率么？
A：具体的形式可能不知道，但是从毛利爬坡情况来看，越老的店毛利爬坡情况是越好的，特别是他早期的第1批店，比如说大同这表现是非常稳健的，就是按人次已经可以达到7、8千的人次，盈利这一块其实是有比较确定性的一个预期的。