嘟嘟虎的健康成长、财务自由、舒悦生活之路（2020年理财投资实证记录-第十年）

疫情危机当前巴菲特不会出手？芒格：不会大手笔收购 大萧条不会持续
2020年04月18日 03:00:06
来源：华尔街见闻

  每逢危机到来，“别人恐惧时我贪婪”这句巴菲特的名言就可能被人挂在嘴边。不过，面对前所未有的疫情重创，“股神”可能不会出手了。

  据美东时间17日周五媒体报道，巴菲特的黄金搭档、伯克希尔哈撒韦公司副董事长芒格本周接受采访时说，新冠肺炎疫情给美国经济的影响是史无前例的，谁都没有经历过，也不会知道未来会怎样，经济无疑陷入衰退，但不会沦为长期持续的大萧条。
  芒格明确表示，巴菲特不会像2008年金融危机时那样启动大手笔收购，而是要持有庞大的流动性渡过危机。伯克希尔不会毫发无伤，旗下有些小企业会永远关闭，即使疫情结束也不会重启。

芒格主要回答了以下问题：
1、伯克希尔现在会不会加快步伐，像2008到09年时那样大规模收购企业？
  芒格说，基本上现在就像在出现了史上破坏最大的飓风，我们有个船长在开船，我们只想渡过飓风这一场灾难，宁可带着庞大的流动性冲出去，也不会入场，叫着说，一切都糟透了，让我们把100%的储备都用来收购企业吧。
  他还说，为了那些把90%的净资产投入到伯克希尔的人，巴菲特希望让伯克希尔保持安全。我们一直会站在安全的一边。那并不意味着我们不可能做一些激进的事、不可能把握某种机会。但根本上，我们会非常保守，会以非常强的实力渡过难关。
2、是不是肯定有很多企业的CEO给伯克希尔打电话，请求得到资助？
  芒格回答，他们并没有。人们通常的反应是吓呆了。比如航空公司的CEO，他们不知道究竟什么情况，都在和政府磋商bing，但没有和巴菲特打电话。他们吓坏了，从来没有见过这样的情况，没有考虑过这种可能性。
  芒格强调，所有人都吓呆了。伯克希尔的电话没有响。
  伯克希尔在铁路、房地产、公用事业、保险等行业的公司都有持股，巴菲特和芒格是不是可能比别人都更了解美国经济活动的数据？
芒格说，在美国，谁都没见过这样的事。这和之前都是不一样。人人说起来都好像自己知道今后会怎样，可没有谁真知道未来会怎样。
  美国是否可能又陷入经济大萧条？
  芒格说，当然，我们已经经济衰退了。唯一的问题是，规模会有多大，会持续多久。我们知道会过去的，但没有人知道，衰退会造成多大的伤害，会持续多久。
  芒格还说，我认为不会有长期持续的大萧条，政府会积极行动，避免出现那样的萧条。但我们你有一种不同以往类型的混乱。所有这些印钞都能开始成为我们的困扰。
3、疫情得到控制以后，美国政府能否减少对经济的影响？
  芒格说，现在并不能确切了解会有哪些宏观经济的影响。迟早经济会复苏，那会是温和增长的经济。很可能再也不会恢复到疫情打击前的就业水平，因为种种现实的目的，可能永远不会回到那样的程度。
  芒格预计，伯克希尔不会在疫情的打击中毫发无伤。“这会让我们关闭一些企业。我们有少数表现差的企业，作为（伯克希尔）家族的成员，我们可能容忍（他们）。要是别人，就已经关掉他们了。我们有少数企业、小企业，到（疫情）结束时，我们不会（让他们）重新营业。”
  芒格还提到股市，称他对于今后股市会不会跌破以前的低位没有一点概念。新冠肺炎疫情造成的歇业是大家必须克服的，“除了顺其自然，你还能做什么？”

由于汇添富中证医药卫生ETF（ 159929  ）已连续处于高估区域，开始分4批高估卖出所持有的仓位。今日卖出汇添富中证医药卫生ETF（159929）10，000股，价格1.799元（第二批） （4月16日收盘中证医药卫生行业指数最新PB=4.55，滚动PE=41.68，股息率=0.69%；据中证指数官网）

今日买入汇添富中证主要消费ETF（159928）400股，价格3.184元；买入广发500ETF指数基金（ 510510 ）800股，价格1.518元；停止定投买入汇添富中证医药卫生ETF（ 159929 ）（中证医药指数已处于高估区域）（2020年4月定期定额定投）（4月15日收盘中证主要消费行业指数最新PB=5.65，滚动PE=33.33，股息率=1.31%；中证医药卫生行业指数最新PB=4.55，滚动PE=41.63，股息率=0.69%；中证500的最新PB=1.83，滚动PE=20.82，股息率=1.33%；据中证指数官网）

嘉实沪深300（ 160706 ）2020年第一次收益分配，分红方案为0.03元/1 份基金份，权益登记日为2020年4月2日，除息日为2020年4月3日，现金红利发放日为2020年4月8日。本账户现共持有嘉实沪深300（160706）75，900 份基金份，共分红2，277元。

今日卖出中签盛屯转债（110066）10张，价格107.92元/张，盈利79.2元 。

2020年3月31日收盘情况：


本帐户基金净值：1.5249元/份
今年收益率： -2.97%

现持仓情况如下：
嘉实300LOF  19.7%
广发500ETF  22.9%
易方达红利ETF 8.0%
中证消费ETF  21.0%
中证医药ETF  11.0%
恒生指数ETF  1.8%
H股指数ETF  1.2%
汽模转债  0.3%
盛屯转债  0.3%
搜特转债  0.2%
华安转债  0.2%

基金市值：86.0%
现  金：14.0%

关于冯柳（整理）
1、市场顶部和底部可知。
2、通观冯柳加入高毅之前的历次实战，可以说，他成功的内在源泉是基于简单、成长、逆向、博弈等四个关键词的价值投资。
3、茅台03的价值投资理念的演变，其认识的关键点有三：
  首先是对市场的可知或不可知的分辨和把握。在市场的顶部或底部，是比较容易认知或把握住的，除此之外的市场机会，则很难被把握住；
  其次是弱者体系的定位，即假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识；
  其三是兵家的博弈思维。
  后两点让他能够不被这个极其残酷的市场淘汰并比较好地生存下来，第一点加上“不熟不做、严守能力圈”的自知之明，则让他能够比较好地把握市场演绎的脉动和节奏，进而获取超额利润。
  但机构时代的高毅冯柳，其价值投资理念则在2017年开始发生明显的变化，这可以用“适度超脱市场的价值投资”来概括，相对来说，没有之前那样注重底部和博弈。
  具体来说，冯柳以前是反头部思维，喜欢在可以被改变的共识上做逆向，着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考。现在则因为经济、企业都呈现头部化、明朗化特征，因此觉得也可以对那些不会被改变、甚至会被强化的共识做顺向，注意力放在共识的强化点在哪里、强化的证据是什么。
  在他看来，过去喜欢在个股的长期下跌后的底部买入，现在则更倾向选择行业的底部、但并不介意买的这只个股之前是涨还是跌，即“抄行业的底，买最牛的票”；过去在个股底部买入时，更注重风险是不是被释放，有没有注意的点，现在则尽量去找一个足够强的点，能够“一俊遮百丑”，以此来降低错误率。
4、投资是认知能力的体现。不管是对公司、行业、市场、周期，还是读巴菲特、索罗斯的名言著作，每个人因为自己的知识结构和认知偏好，对于相同的信息反馈出的结果是不同的。
5、能力圈的边界比能力圈的大小更重要。
6、冯柳深知散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以将投资选择聚焦在消费品、医药和零售里。其中消费品是他最青睐的行业，因为不太存在突发的决定性信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让散户和机构处于相对公平的信息环境中。
7、弱者体系就是假定自己作为散户在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。
对于时间——正确的事情往往需要耐心地等待，只有采用了正确的投资方法，进行了合理的研究和对市场的准确判断后，时间大概率会给你相应的回报。大多数投资者往往却选择与时间做敌人，总是想快进快出套现离场，或是股票下跌时很难坚持承受损失而不得不抛出股票。
正如巴菲特说：“无论你多么天资过人或者多么拼命努力，有些事还是需要经过一段时间才能完成：你能够让九位女人同时怀孕，但你却不可能让她们怀孕后一个月就生出孩子。”时间是价值投资者的试金石，也是投机者的遮羞布。
8、往往，不同投资周期对研究要求也是不同的。长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动。这三点经常会不统一，但有时会相通。市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，也要正反两方面对自己的逻辑进行检验。
  很多投资人在一个周期获取超额利润之后，由于自身的膨胀或者疏忽，下一个周期又把之前的收益返还给市场。究其原因，人们往往会对自己过去成功的投资策略形成一个充分强化的逻辑，从而导致巨大的确认偏见。对后续市场任何与其逻辑相矛盾的证据，会自发地进行抵触和屏蔽。
  殊不知，任何的逻辑背后有很多难以观察到的假设和边界条件。在这个周期内，你的获益可能是建立在某些假设被证实或者证伪，某些边界条件充分显示或者隐藏。而在下一个周期，所以的基础都有可能发生改变。穿越不同周期，就需要不同的认知、心理和选择去保持灵活性。
  所以，对市场一定要有敬畏心。这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，要尽量让自己处于有保护的状态，以免“黑天鹅”满天飞的时候自己不知所措。
9、冯柳说是自己是一个轻研究、重选择的投资者。所谓“轻研究、重选择”不是追求在研究上看到别人没有看到的点，或者超越市场的总体认知；而是综合别人和自己的研究结果，去做选择题，把握好方向做出投资决策。
  采取这种策略，我觉得是冯柳多年投资经验集成后的思想。他认为这个世界没有真相，人们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。他更加倾向于敬畏市场，相信市场的智慧高于个人的智慧。“最好的”是主观认识，是我怎么看它；“最牛的”是市场的认识，是客观存在的走势。个人认为最好的未必真的是最好的，因为个人可能会犯错，市场已经呈现的，错误的概率比个人低。所以投资的关键是什么时候去选择相信什么。
  冯柳通常会把别人研究好的、觉得有道理的东西（好的坏的方面都有）全部列出来，然后从中挑选。再结合历史上涨跌的原因呈现出的逻辑，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。在下跌的时候把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。选择相信没有被市场反映的逻辑，而不是个人研究带来的偏见，是冯柳战胜市场的法宝。
  市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，起决定性作用的不是研究见解，而是猜测和选边。所以，冯柳并不是在研究上超越了市场，而是在合适的时间进行了正确的选择。
10、以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向。当然这个极限位置需要你对该钟的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动，使得呈现了更复杂的结构。
  所以不能简单地得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，所以说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理。极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
11、逆向投资核心是在负面思考的时候买入。下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。
12、大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。
  以合理的价格买入优秀公司是价值投资很重要的一方面，不过要看透一家公司三年以上很难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展。也就是说，除非你有长达5到10年的洞察力，否则都不能奢谈不理会市场只看企业。
13、优秀可以在过程中判断，伟大却只是事后的结论，它的形成是需要机缘和太多意外因素的，事后总结出的确定性在事前都是不确定的，我们很难在那么久远的事前来确定这些，你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断，这就存在一个维持和修正的过程，而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。所以我认为，即便你碰到的是真正伟大的企业，但你所能支付的极限也只能到优秀为止，而优秀在估值上是有边界的，虽然可以有多因素叠加所带来较 宽的乘数空间，但它仍然应该在我们的可理解范围之内。
14、总之世界究竟如何发展我们很难把握也不应有能完全把握的想法，那会给自己带来不必要的困惑，不做庸人自扰不搞后验思维以安己心为重，不用太计较事实会如何只管过程中的应对就可以了，让一个又一个逻辑去推动自己的行为，这和很多搞技术的不去妄下判断仅让市场推动自己交易有一定相似之处，万事相通嘛。
15、思考与行动的纯粹性是我所倡导的，忽左忽右的思维是一种自我欺骗和安慰。投资是寻找价值的制高点，这个“高”足以让你抵御其他干扰，它根据各人的水平和眼界差异呈现出不同的主观性，但极端情况下的内心满足是其衡量标准。投机是投资的进化，从理论上来说，好的投资者也会成为一个好的投机者，反之亦然！
16、投资者的推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用，任何事物都应有正反两面的解读点，我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考，强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。
17、我喜欢看跌了很久的票，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分，如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化那意外就成为了我们的朋友而非敌人了。
18、孤独是智慧的开始。

冯柳的36条语录（来自聪明投资者ID 的总结）

即便市场错了，你也该假认它正确
1：守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
来自《对研究的一点认识》原文发表2015-03-24在淘股吧
2：投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。
来自《投资中不简单的事》书中的文章《私募基金高毅资产内训：在别人做研究题时，我事实上在做选择题》
3：虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。
不和能决定你命运的人去争执对抗傻讲道理是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与迂腐。
来自《对操作策略和估值应用的一点思考》原文发表2013-09-27 08:15在淘股吧
4：我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》
5：我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：“上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？”
6：要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没什么意义。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。

抄底必须站在最强者的逻辑
7：我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
8：散户有天然的信息劣势，所以更适合在消费品、医药和零售等行业投资。
来自上海证券报《传奇高手冯柳:从职业股民到基金经理的修炼之路》
9：我喜欢做关注度很高的股票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
10：我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
11：要界定好是战略性还是战术性投资，战略性就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样，选股的核心标准是什么？
12：我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？
13：杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？
14：抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。王世宏：请教下冯总，历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办？

涨跌都能令人坚定的才是好标的
15：研究有三个着力点：产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）
来自《冯柳：股票研究的断舍离》
16：资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了。
来自《我眼中的股市游戏》原文发2010-12-26在淘股吧
17：牛熊市就是这样一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势。
来自《我眼中的股市游戏》原文发2010-12-26在淘股吧
18：好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求。
可预期是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望是要能大致感受出企业3年的发展路径，可想象是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。
前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样，选股的核心标准是什么？
19：我不在意是否有低估、是否有成长，因为成长很难判断其持续性，我在乎是否具备持有价值，是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
20：涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了。
来自《冯柳：股票研究的断舍离》

真正的投机是在价值的基础上进行
21：最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。
来自《对研究的一点认识》原文发表2015-03-24在淘股吧
22：好的投资机会是有限的，投资者的精力及能力圈亦是有限的，真正的风险控制在于有效且充分深入的思考，因此集中投资是主要的风格选择。
来自《高毅资产邱国鹭邓晓峰等投资经理：2016投资机会在哪里》
23：逆向投资的核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？
24：波动不是风险，虽然会影响点心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。问题是：您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样应对？能否总结方法，并举个以往的例子来说明？
25：很多人其实都是在各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避掉相应的风险。
来自上海证券报《传奇高手冯柳:从职业股民到基金经理的修炼之路》
26：投机是什么？有人说是脱离价值进行的价格思考，是搏傻。我觉得不对，那是自杀，没有讨论的意义。
来自《投机”之辩(2006-07-17 转多彩) 》发布在淘股吧
27：真正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱，而是投资者的钱、貌似聪明的钱。是通过充分的价值理解后，将其在不同人群或环境下进行切换来获益。
来自《投机”之辩(2006-07-17 转多彩) 》发布在淘股吧
28：这里的投机是相对的，或有调侃之义，但商人般的思考惯是值得倡导的，要在价值和市场中、理想与现实里、抽象及具象间寻求平衡，以免脱离市场和被边缘。要知道过分拘泥于计算很可能会导致更无效益的投资，因为把资源配置在现金资产上是不产生任何回报的。
来自《投机”之辩(2006-07-17 转多彩) 》发布在淘股吧
29：我们要做的应该是，把握这个区间、理解自己以及他人的不同，寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究，不拘泥于估值与计算，认识到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟，计算式的价值投资决不该成为重点，否则，我宁愿做一名投机者。
来自《投机”之辩(2006-07-17 转多彩) 》发布在淘股吧

在股市里时间是最不值钱的
30：每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。上海证券报：您持股集中又长期投资，换手率应该很低吧？
31：角度比深度重要、简单比复杂有效，当我们觉得需要深度和复杂才能解决问题的时候，有可能只是找错了问题点。
来自《转折提示——我的市场数据跟踪系统》发布在淘股吧
32：这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》。
33：不断审视并随时准备修正自己是非常好的惯，但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解。
来自《我眼中的股市游戏》原文发2010-12-26在淘股吧
34：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，只是阶段性的约束，长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。
就像以前学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺好听，但别人未必觉得。
来自《市场的不可知与可知》原文发2014-06-15在淘股吧
35：在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。
来自上海证券报 《高毅资产冯柳：逆向投资的核心方法》。
上海证券报：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办
36：永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。
来自《投资中不简单的事》书中的文章来自《高毅资产投研内训2 | 冯柳：如何做好投研选择题》

研究的四个层次：信息、经验、逻辑、思维
肖志刚

研究从低到高可分四个层次，分别是信息、经验、逻辑、思维。

1、信息层面：无论买卖方，写的很多所谓的深度报告，仍停留在信息层面，只是百科式的报告。这样的报告，经常从一两百年前开始助跑，恨不得从工业革命开始讲起，用于科普还行，用来指导投资就太勉强了。

2、经验层面：经验是一些偶发性的规律，是全部规律中的一部分，被偶然发现了，属于局部的规律，利用这些经验进行的预测，在部分情形下可能会有效果，有时也无效，但预测的人是不知道为什么对了，即使错了，预测者也不知道为什么错了。

多数卖方的报告尤其是策略报告，是停留在经验层面的，比如拿过去的大盘、风格，跟当时的经济、国际形势来关联，得到一些推测，这是典型的经验主义。行业研究员则拿上一轮景气周期，来论证这一轮周期如何如何，这也是经验主义。

3、逻辑层面：逻辑是基于理论分析，试图找出所有的规律，或者规律在所有状态下的情形，找出的规律就不是偶然的，而是必然的。跟经验层面相比，逻辑层面的特点全局性、整体性、必然性，经验层面的特点是局部性、片面性、偶发性。

逻辑层面的报告，行业研究员写的不多，比如郑武对航空的分析，还有赵晓光写过一些电子股的方法论总结，以及众多优秀卖方写过的方法论，多数是这个层面的。

4、思维层面：是基于方法论层面，有了这些方法论，就能不断找到新的规律，相比第三个逻辑层面的区别是，逻辑层面的规律是静态的，而思维层面是动态的，是一种不断找出更多规律的能力，是识别规律对错的能力。
思维层面的报告，多见于高博的报告，比如他写过的“光线是可以弯曲的”，论述相关性与因果性。具体见附件。比如存量与增量思维、边际思维、总量思维等。

信息与经验层面的研究，拼的是勤奋，但逻辑和思维层面，拼的就不是勤奋了，是方法论。如果不把研究从信息、经验层面，升级到逻辑与思维层面，以后自己做投资，拿什么跟人拼？靠拼体力显然是不现实的。

水平的提高，不是对不同板块的覆盖度扩展可以实现的，不是所谓的研究过消费、周期、科技就对A股全懂了。不是研究过汽车，就好象以后就肯定能赚到汽车股的钱，大多数汽车研究员，仍旧停留在信息与经验层面，相信这些人日后想在汽车股上赚钱是很难的，绝对不是研究过几年汽车就是所谓的专家，就懂了，这种懂，只是片面的，静态的。

股灾背后的活期贷款
肖志刚

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  存款大家很熟悉，有活期存款、定期存款。而贷款却没有活期的，都是定期，有固定一个月期限的信用卡贷款，有固定30年期限的房屋按揭贷款。中国人民银行每次调整利率的公告里面，都会对活期存款、定期存款、定期贷款的利率水平进行调整说明，这里面也没有活期贷款。
活期存款是银行给了老百姓一个便利或权利，随时可以把钱取走，这极大方便了老百姓，但对银行其实就不那么划算，因为银行需要为此备着很多钱，不敢拿去放贷款赚利息。如果有活期贷款的话，银行就可以随时叫大家还钱，其实这钱贷出来也不敢花，万一手上没现金了，银行却来催债就麻烦，所以活期贷款意义就不大了。即使是按揭贷款、信用卡欠款，银行也绝不会提前一天找我们要钱，定期的规则就是这么明确。

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  那么，活期贷款在现实中存在吗？各家券商针对A股的融资融券业务，其实就是一种最接近活期贷款的存在。也就是融资融券业务形成的贷款，出资方随时可能找欠款方即投资者收回贷款，而不会是某个约定的日子，更不会傻傻等到某个日子再说。那具体是什么时候会来收回贷款呢？投资者还不起钱的时候！这对于投资者来说，真正算是悬在头上的达摩克利斯之剑，只要投资者通过两融业务借了钱，账户上面就悬了这么一把随时可能掉下来的剑，随时可能被夺走一切。
  自从A股有了融资融券业务之后，A股就不再是个权益类基础资产，自身已经化身成了一种金融衍生品，是在直接融资与间接融资之间的一种跨市场衍生品。负债端的融资融券是一个活期贷款，倒逼了资产端也必须保持极高的流动性，以匹配负债端，随时应付负债端的逼债压力。虽然股价上涨的同时市值增加，但偿还两融的不能是市值而是现金，股票必须变现为现金才能具备偿付能力。
  作为个人投资者可以找其他投资者交易，卖出股票兑换出现金，就可以偿还活期贷款。当全体投资者都需要兑换现金时，如果超过了现金提供能力，也就是前面例子里说的整体倒挂，桌子上总共才4万元，欠了6万元，明显有人兑换不到现金了。
实际情况是，A股这几年的保证金余额即现金始终在1万亿出头，两融余额在1万亿，而流通市值将近20万亿，其中2%需要兑换现金，就需要消耗4000亿现金，两融余额将明显超过场内的可用现金。
  自从这种活期贷款被引入A股，那股灾的出现就变成了时间问题，尤其是2015年之后，千古跌停成了季节性流感一样的存在，时不时来一次。那么，具体什么时候需要当心这种极端下跌呢？要看负债端的变现需求与资产端的变现能力对比，如果变现需求明显超过变现能力，缺口扩大的话，就容易出现股灾。
  影响变现能力的主要因素是保证金余额和换手率，尤其是后者，波动较大。A股的换手率，必须随着两融余额的增加而同步上升，这样表观上的变现能力与偿付能力才是上升的。当资产端的股票换手率下降的时候，其偿付能力是同步下降的，如果负债端的规模没有同步下降，那偿付负债的流动性缺口就会出现。这个时候活期贷款背后的券商一旦开始逼债，多米诺骨牌就此推倒，随之就是我们看到的股灾。
  2020年美股的多次熔断，其背后也有类似的逻辑。像桥水基金这种风险平价基金，在资产端建立好组合后，在负债端增加融资以放大资产端规模。使得组合内的基础股票、债券也被动变成了跨市场的衍生品。如果这时出现异常大额赎回，对资产端的变现需求就会陡升，而市场换手率并未跟随上升，那资产端的这种偿付能力相对下降，同样在活期贷款的偿付压力下就会出现流动性缺口，随后就是股灾。
  总之，股灾的出现，首先是因为活期贷款的存在，决定了早晚会出现。具体什么时候出现股灾，取决于负债端的变现需求与资产端的变现能力，之间是否存在偿付缺口。一种情形资产端的变现能力由于换手率下降而出现偿付缺口，进而引起股灾，另一种情形是负债端的变现需求增加，比如来自基金的赎回导致对变现的需求上升，超过了资产端的变现能力，也会导致偿付缺口和股灾。

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  至于大家说的包括ETF在内的被动产品在股灾中的角色，首先ETF本身与股灾无关，如果是一个不存在活期贷款的简单市场，那么ETF不会导致股灾的发生。但ETF对股市带来的改变，是加大了股市的振幅，在牛市的时候，因为ETF的存在会多涨一些，跌的时候也会多跌一些。从个股层面来看，就是放大了一些个股泡沫。
  在ETF之前，股票之间的价格联动性，靠的是羊群效应，比如茅台跌停了，五粮液的投资者也会吓得卖出，然后各种小酒也会受到波及，但黄酒、啤酒股票大概率就不会受到牵连了。这个时候如果有酿酒ETF，那因为投资者不看好茅台而赎回酿酒ETF，就会将卖压传递给黄酒、啤酒股票了。也就是通过ETF，将依靠情绪传递的羊群效应，做实成了铁索连船，在股票下跌的时候，本来不会流出资金的黄酒、啤酒股票，也出现了资金流出，相当于下跌时ETF放大了资金流出的波及范围，上涨时也同样放大了。从铁索连船那一刻，就注定了会火烧连营，这是加剧股市波动的机理之一。
  ETF加剧股市波动的另一个机理，是放大了一些个股泡沫。比如明明大家只是看好茅台或高端白酒，但买的是白酒ETF，这样像舍得甚至是青青稞酒，在涨的时候就会被一起抬到不该到的估值水平。这就像是大家看到刘亦菲漂亮，于是就总结为武汉姑娘漂亮，也有人总结是是姓刘的漂亮，还有人说是处女座的漂亮，带这些标签的姑娘无形中就都被高估了。这就是ETF起到的估值外溢作用，会使得一些垃圾股得到不合理的高估值，同样，下跌的时候，好股票也会被垃圾股带到不可思议的低估状态。因此说，ETF的另一个作用是放大了个股的高估与低估程度，这是加剧股市波动的机理之二。
  因此可以总结为，股灾是否发生，由活期贷款机制决定的。股灾的跌幅，会受到ETF等各种复杂交易结构的影响

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肖总说的生动形象，自从有了活期贷款，A股就变成了一个巨型的分级基金，普通人拿母基金，券商拿A份额，融资的人拿B份额