券商基本面研究系列之八：自营投资的未来

4）在资产端，美国投行的股票、债券和衍生品的持仓较大，但主要是为了获得做市收益，而不是直接的投资收益，所以承担的风险并不高。我国券商的资产端只能获得投资收益，做市业务规模还太小。

自营投资和信用业务不能割裂的看，因为二者都要加杠杆，都要消耗资本，都需要负债端的支持，一起受监管指标的约束。
对比国内券商和美国投行的资产结构：

表面上看资产结构有一定的相似度，比如金融 投资（对应自营业务）的占比都达到了40%左右，比如国内券商的买入返售金融资产（对应股票质押业务）加融出资金（对应融资融券业务）之和为21%，和美国投行的抵押融出30%的占比差异也没有那么大，但美国投行对于资产的利用程度明显更高，它的现金及等价物至少可以用来收息，而我国券商21%的客户保证金 和券商毫无关系，另外因为混业经营的原因，美国投行可以直接发放贷款（占比18%)创造利息收入。金融体系更发达，他的重资产业务也更加多元，包括设立股权投资基金、债权投资基金，做融资借贷（商业按揭等）、项目融资（向特定项目提供融资）、资产证券化、证券及衍生品做市等。
如果把美国投行的复杂金融业务比作研究生水平，那么我国券商大致相当于中学生水平，这还是近些年经过快速发展后的结果，以前可是十足的小学生。
对于抵押融出业务来说，我们前面介绍过美国投行可以使用客户抵押的证券进行再抵押创造流动性和信用，业务模式更先进，杠杆倍速更高。

自营投资业务方面：我国券商的自营投资是真的亲自下场买股票、买债券、买衍生品的，盈亏自负且高度依赖资本市场的行情，比如最近股市行情比较好，或者债市涨了一波，那看起来还比较赚钱，如果跌了呢？风险对冲的手段相对缺乏，就只能硬抗亏损，所以自营投资方面的风险敞口较大，这种结构不是很适合加太高的杠杆，因为对于金融机构来说稳健经营也是很重要的考量。
而对于美国投行，他虽然也自持一部分证券用于获取投资收益，但大部分的头寸是用来做市的，包括在场外对股票资产和衍生品的做市，给大机构（包括对冲基金、养老金、保险公司、中央银行 ）提供服务，作为他们的对手方向市场提供流动性，赚钱差价，这才是收入来源的大头。在持有做市资产的同时，持有一定数量的衍生品对冲风险，这样市场风险不用承担太多，相当于旱涝保收。

对于“做市”这个概念，我们国内的投资者是比较陌生的。我给大家举个例子，在新三板市场因为流动性很差，对于某只股票买卖双方都很难找到合适的对手方，这个时候某家券商可能正好是这只新三板股票的主办券商，对这只股票非常熟悉，他认为这只股票的估值大概就是10到15元之间，那他可以持有一定数量的这只股票，然后既下买单，也下卖单，比如在买一设置12元，在卖一设置14元。市场是有买卖这只股票的需求的，因为场内的其他人无法提供流动性，除了这家券商，那么所有的买单们都必须和这家券商卖一的14元成交，卖单们都必须和买一的12元成交，对于券商来说经过长时间的交易就可以反复的赚取12-14元之间的差价，但是它持有的头寸其实是有限的，它只需要提供这个流动性就可以赚钱了，这就是做市的基本原理。

对于美国投行来说，既对股票做市，也对衍生品做市（同时创设各种证券、外汇、商品挂钩的衍生品），主要在场外，可以持续的赚钱，而做市本身是不承担太多风险的。我国现在监管层面也在鼓励券商们大力发展做市和衍生品业务，既能提高资本市场的深度和活跃度，又能增厚券商的盈利能力，一举多得。
各家券商包括一些银行所提到的FICC业务，即固定收益(Fixed Income)、外汇(Currency)和大宗商品 (Commodities)业务，就是与此直接相关的。中信证券 在2019年年报中对FICC业务是这样介绍的：公司面向机构客户提供包括场外期权报价交易、股票收益互换、跨境收益互换在内的场外衍生品服务，解决客户的风险管理、全球资产配置、策略投资等需求；为机构客户和零售客户提供浮动收益挂钩收益凭证、结构性产品等柜台产品，满足客户的财富管理、大类资产配置需求；为交易所交易的基金产品、场内期权产品提供流动性做市服务。大宗商品业务聚焦于商品衍生品业务，针对境内外企业和机构投资者客户，提供商品配置、套期保值、风险管理等服务。
整体上FICC是非常复杂的，看不懂也没关系，只需要知道这个是我们券商行业自营投资发展的远景，目前正在朝这个方向努力。
但是立足现状的话，还得看看国内券商现在正在做的事情，加杠杆的两个方向：信用业务和自营投资。
现在总的杠杆倍数是3.7倍，这些杠杆都加到哪里了？
统计2019年末各家的信用业务对应的融资类资产对归母净资产的比例：

发现这方面各家加杠杆的比例差别并不大，除了银河、浙商、申万、国信等少数几家外，大部分都保持在60%-90%的水平，平均值是88%。以我们对业务的了解，融资融券业务和股票质押业务的需求只有在市场行情特别好的情况下才有一个爆发，券商的主动权不多。股票质押业务的风险较大，各家券商现在不敢随意扩大风险敞口，但是融资融券业务还是挺愿意做的，只是追涨杀跌的特性导致市场高位的时候大家才愿意融资，其他时候即使你降低了融资利率客户也不买账。预计如果来了大牛市，各家的融资类资产/归母净资产的比例也不会超过200%，即两倍杠杆，未来最多还有一倍杠杆的提升空间。
杠杆的另一个大的部分是金融投资（即自营投资）带来的，统计金融投资类资产/归母净资产：

平均水平达到201%，大券商的杠杆明显高于中小券商，也是未来大有可为的发展方向。
但是对这个业务，分析起来是很有难度的，首先是金融资产的结构，具体是投向债券、股票、基金，还是其他项目？
我做了一个统计：

可以看出债券是大头，各家的占比基本都在50%以上，我们在前面提到过，券商的负债端成本较高，短期难有改善，高于银行和保险，那么你去做债券投资本身获利空间就不足，吸引力没那么大。
这里还有一个“基金”的项目，到底是债券型基金还是股票型基金还是混合型基金？券商们不披露，我们也无从得知，估计是二者都有。作为券商股的投资者，我们希望券商们多投股票，一个是长期收益率有保证，一个是股价的弹性可以变得更大，但是显然，券商们的金融投资中股票的比例很少超过15%的，和保险行业一样，似乎机构从业者对中国的股市也并没有什么信心，权益的投资占比严重不足。即使监管鼓励多投股票，多做价值投资、长期投资，放宽了权益投资的比例限制也没什么卵用，有时候机构的“炒作”倾向比散户还严重。

由于大券商们的投研能力还是要强一些的，所以“股票+基金”的比例整体上高于小券商，债券投资的比例相对更小，叠加较高的杠杆倍数，所以自营投资方面大券商的爆发力一般是强于小券商的。但是这里有个不确定性是，当股市行情很好的时候，债市的表现可能不同步，这会拖累投资收益率。比如近一个月来市场利率上行，中证全债指数（净价）从105.5的高位下跌到103，债券的投资收益率肯定不会太好，那股市即使回暖了效果也不明显。
如果看金融投资整体的投资收益率，我们也很难把握，因为计入不同的资产负债表会计科目后反应在利润表上很难形成严格的对应关系。有的券商在交易性金融资产上多记录一些，有的在债券投资上，还有的计在其他债券投资和其他权益工具投资上，这个时候你怎么知道利润表的投资收益、公允价值变动收益、汇兑损益（持有部分衍生品头寸产生）分别对应哪个呢？更别提还有因投资产生的部分信用减值损失，以及不计入净利润的其他综合收益了。

所以即使在分析大券商报表的时候，我发现这一块儿的信批质量也是很差的，基本上不可能分析出来哪家券商的投资能力更强，投资收益具体是多少，只能有个大致的把握，这也是我们分析自营投资业务最大的难点所在。
定性不容易，定量就更难。

写到这儿我感觉做基本面分析真是太难了，要彻底吃透一家券商，基本属于不可能完成的任务，所以是不是有点儿悲观了？
其实也不用。
我国券商对比美国投行，从业态、商业模式、杠杆倍数到盈利能力方面都有不小的差距，只要照着那个模板持续的追赶，持续的创新，总是有极大的进步空间的。每天喊着直接融资，如果作为直接融资最核心的金融服务机构~券商不能做大做强，那直接融资就是一句空话，所以监管层也不傻，近两年积极的改革，密集出台了大量的扶持政策鼓励券商的发展，本文最后的部分就是要对行业的未来做个展望。

5、自营的未来
监管鼓励券商的发展，主要在三个方向做出了调整：
一个是负债端：放松了短期融资券和金融债的发行限制。短期融资券的利率远低于公司债 ，原来的监管政策是“所有短期融资工具余额之和不超过净资本的60%”，到2019年年中的时候允许各家头部券商打破60%的限制，到现在各家已经累计发行了3000多亿的短融券，头部券商的短融余额普遍翻了一倍。金融债是一种长期、大规模、低利率的发债方式，2019年6月重新开闸，允许头部券商发行金融债。今年的5月29日，又允许券商发行次级债补充资本，且允许具备证券承销业务资格的券商直接承销，优化了发行方式，提升了发行的便捷性。
以上措施都可以降低券商的融资成本，拓宽杠杆资金的来源，但是我们发现在利用客户闲置保证金，使用客户抵押证券进行再抵押这两个极其重要的方面没有放开的迹象，期待后续负债端政策的继续发力吧。
再一个是资产端：2019年证监会研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券的风险资本准备计算比例，减少券商的资本占用，提升对权益类资产的长期配置力度，鼓励券商多投权益资产，这会显著提升券商长期的投资收益。还有一个是鼓励衍生品市场发展，我国全市场的场外衍生品名义本金（名义本金即用来计算实际结算金额的货币本金，实际交易的数额远小于名义本金）只有 6500 亿元，作为对比，顶级投行高盛 的衍生品名义本金规模是多少呢？达到11万亿之巨。未来这个地方有巨大的发展空间，要知道我们的名义本金规模两年时间已经翻了一倍，未来几年每两年翻一倍的增长速度是可以预见。发展衍生品市场，也有利于国内券商利用衍生品头寸来管理风险，服务机构客户，自营业务条线将从单纯的赚取投资收益转向做市商模式，通过赚钱差价来规避市场风险。正好5月底放出风来，上交所要适时推出做市商制度，引导券商的自营业务向交易业务转型。

最后是监管方式的变化：证监会去年发布了《证券公司股权管理规定》，将券商分成了综合类和专业类两大类，其中专业类券商将从事最基本、最传统的业务，包括证券经纪、投资咨询、财务顾问、投行业务、自营投资等，而综合类券商在传统业务的基础上增加股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等，这些业务具有更多的杠杆性质。监管要求综合类的券商要达到总资产500亿，净资产达到200亿，给予5年过渡期，达到过渡期后仍然达不到标准的不准再做复杂的杠杆业务，这可能促使行业不断整合重组，小券商们专注于轻资产业务，而大券商将具备加杠杆的优势和特权。

也就是说，我们现在分析自营投资，分析加杠杆的可能，也是主要面向大券商的，小券商在这方面有天然的短板，融资渠道、融资成本、投研能力、管理风险的能力等和大券商存在明显的差距。
总的来说，我们对券商的发展还是要有信心，现在行业的整体盈利能力薄弱，估值也在底部区域，但都属于暂时现象。站在大的时间跨度上来看，银行业 经营的景气程度是逐渐降低的，而证券业的景气度一直在走上坡路，政策对于两个行业的偏好也是截然不同的。

即使没有牛市，行业的ROE中枢从6%提升到8%，再提升到10%，叠加政策利好频繁的刺激，这个过程本身就会带来估值的提升，投资头部券商股，即使不根据牛熊市做高抛低吸，也很容易获得10-13%的长期投资收益，我会继续将券商作为仓位的主力配置之一。