一、 股价复盘：2014年至2020年的起落
1. 估值扩张：2014年-2015年
2014年-2015年，中国铁建迎来历史上最大一波涨幅，股价2014年4月底的2.84元上涨到2015年4月底的27.33元。
下图为中国铁建2014年-2015年周线图
回顾这波史诗级大涨，上涨逻辑大致有以下几点：
1） 2014年国家提出一带一 路战略，作为中国近 200 年来首次提出的以中国为主导的洲际开发合作框架，亚投行参与国家规模超预期。 这波上涨的主要逻辑基于政策红利预期而造就。国家层面上，陆上将打造新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国－中亚－ 西亚、中国－中南半岛等国际经济合作走廊和海上建设运输大通道。2014 年公司新签海外合同额 1,278.03 亿元，YOY+59.74%， 占新签合同总额的 15.44%。公司先后承揽了尼日利亚沿海铁路、 沙特内政部安全总部发展项目、孟加拉高速公路项目等一大批重 大项目。实现境外营收 236.25 亿元，YOY+11.1%，占比约 4%。 尼日利亚阿卡铁路、土耳其安伊高铁通车，安哥拉本格拉铁路顺利建成并试运行，在海内外赢得了前所未有的知名度。伴随着“
一带一路 ”战略机遇，公司海外业绩有望进一步提升。
2） 2014年为国企混合所有制改革元年，当时
中国石化 、
中国联通 和中国南北车合并都是
国企改 革的重要时间，市场对于混合所有制改革给予较高期望，相关央企估值也提到较大提升。
3） 2014年国内基建增速向上，国内经济下行背景下基建投资成为稳增长重要手段，“十二五”期间基建总投资将达到 16.6 万亿元，较“十一五”投资总额增长 4.98%。铁路基建和城市轨道交通也是当时是增速最快的两个领域。
同时，2014年公司发布非公开增发（2015年7月完成增发），为公司历史上最大一次增发：公司拟通过定增募集 99.36 亿元，向不超过 10 名特定投资者配售12.4亿股， 发行价格8元/股。本次募集资金拟用于重庆、石家庄、成都轨道交通 BT 项目、德州至商丘高速 公路 BOT 项目和偿还银行贷款及补充流动资金。
2015年股价处于顶部趋势时，市场达成以下一致预期：
1） 一带一路作为中国对外崛起的重要国策，建筑央企将显著受益
2） 全球高铁建设空间广阔，增发有助公司做大做强海外业务
3） 2014、15年国企混合改革的预期促进公司体制改革，激发业绩释放
2015年股价处于顶部区域时，市场给与公司的估值情况
1） 当时券商给与公司股价的估值区间 PE 15-20倍， PB 2倍左右
2） 公司实际估值：PE接近30倍，PB接近3.5倍
2. 估值回归：2016年-2020年
2015年股价严重透支，同时，一带一路战略和国企混改推进不及预期，最核心的逻辑被证伪，导致股价开启下跌。2018年特朗普开启中美毛衣战，美遏制中对外扩张战略提升到新的高度，一带一路的战略再次被压制，公司估值继续下压。2018年政府启动供给侧改革，强调三去一降一补， 去杠杆和防风险作为重中之重，政府基建投资增速从两位数回落到一位数，2018年基建投资增速零增长，2019年增长率仅为3.3%, 公司估值继续被压制。
2020新冠疫情后，市场期望政府拉动基建投资来实现原定的GDP目标，而两会的信息则低于市场逻辑，政府未提GDP目标，同时六稳六保的主要实施方向为促消费和保民生，
基建工程 股再一次下跌，公司估值接近历史底部。
下图为中国铁建2014年至今的月线图
2014年至今，中国铁建最低市盈率为：4.57，最低市净率为：0.59
截止2020年6月8日，中国铁建报收8.74元， 滚动市盈率6.16， 市净率：0.69.
下图为中国铁建2014年至今的估值分布图（PE/PB BAND）
二、 行业现状：边际改善正在形成
2018年以来，由于政府倡导“三去一降一补”，并将“防风险”作为首要工作重心，于是整个经济处于去杠杆的阶段，同时，国资委对高负债的央企提出了降低负债率的要求，2019年总体央企的资产负债率降低0.6%，有息负债率降低1.1%。在总体控风险的大基调下，政府在基建投资上的增速上也放缓到近年最低，2019年全年的基建投资增速，仅为3.3%，为近10年的最低，而这种趋势在2020年正在发生变化，总体增速拐点已经开始产生。
以下详细分拆最近几年的建筑行业资产、盈利情况的总体情况如下：
1） 行业总体资产负债率连续6年下降
2） 行业公司的毛利率总体稳定波动
3） 行业三费率从2018年开始明显下降
4）行业净利率总体上升，2019年小幅下跌
5） 行业ROE从14年开始出现下降趋势
总体看，行业ROE下降趋势比较明显，其下降的主要因素主要是由资产负债率的下降驱动的，而行业的运营效率应该来说总体比较平稳，在降费控成本上做得比较突出。
建筑行业的总体估值近来一直走低，主要原因两个：
(1) 由于去杠杆和控风险政策主导，建筑企业的资产负债率连续下降，从而导致行业的净资产收益率持续下降
(2) 由于近年的宏观政策的保守，基建投资的增速连年下降，从而导致行业的总体增速下降
以上的估值压制因素，可能会在2020年开始发生变化并出现拐点.：
1) 基建投资作为稳增长的项目，增速较2019年有较大幅度增长，预计8%-10%
2) 轨道交通建设被列为
新基 建的7大方向之一，将作为新基建中托底的重点，而中国铁建又将从中受益。根据
国信证券 测算，2020年轨道交通投资将超过6200亿，相较2019年提升8.7%
3) 根据2020年5月22日总理的两会政府工作报告，2020年政府安排3.75万亿元专项债的发行额度，较2019年增加达1.6万亿元，超过此前市场预期增加的8000亿元至10000亿元。而近期政府对专项债的投向有了新的规定，明确新增专项债不得投放于以往较多的土地储备和棚改项目，而铁路、轨道交通等交通设施将作为今后重点投放方向。
下图为截止2020年6月7日各年专项债发放用途比较：
4) 政府工作报告中还特别提到向国家铁路建设投入资本金1000亿元，如果按资本金33%的比例测算，将通过杠杆拉动新增投资超过3000亿元，相对现在年均8000亿元的铁路投资，拉动效果是非常明显的。
5) 基础设施REITS试点箭在弦上，基建运营项目完成退出闭环，从而助力提升基建股长期估值。
6) 利率下降趋势确立，对资产负债率较高的基建公司构成利好，同时几家央企建筑企业的资产负债率已经达到75%的要求，去杠杆导致的ROE下降暂告结束。
7) 大型建筑央企，1季度订单增速开始正增长（中国铁建和
中国交建 超过增长超过12%），部分企业4月订单同比两位数增长
综上所述，从需求端角度，较为中性的预估，2020年基建投资增速有望达到8%-10%的区间。乐观预期，可以全年投资增速有望达到13%。在消费和出口低迷的情况下，政府势必通过扩大投资来完成六稳和六保的工作目标，同时过去几年的“去杠杆”方向做出阶段性的调整，基于这些逻辑，铁路、轨交将成为中短周期内基建投资增长中非常受益的方向。
三、 公司财务现状剖析
通过逐步拆解中国铁建近几年的财务报表，大致分析结论如下：
1. 成长能力：近年公司利润增速保持10%以上的增速，鉴于2019年年报提出的经营目标，按以往规律，预计2020年实现10%-15%的增速（根据以往几年的规律，一般年报的经营目标都比较低，实际实现会超过10-20%左右）
2. 盈利能力：通过分析可以看出，铁建近年来的ROE的小幅下降，但仍维持在10%以上，ROE下降的主要原因在于资产负债率的下降，而资产周转率保持总体稳定，销售净利率保持上升，说明企业的经营效率实际是在提升的。目前75.9%资产负债率距离国资委要求的75%要求，已经非常接近了，也就是说去杠杆的路径已经接近尾声，ROE很可能在今年见底。
3. 现金流量与盈利质量：现金指标同样也不错，销售收到现金的始终大于营业收入，另外，19年的现金流量净额与净利润的比值也超过1.76，显示盈利较为货真价实。不过，有一点值得注意，公司一年以内的应收账款比例从17年的99%下降到19年的77%，坏账计提的金额有上升趋势。
4. 营运能力：通过现金周期的计算，可以看出公司2019年年报现金周期为负，这显示铁建在产业链中较为强势，特别是对下游企业较有话语权。
5. 资产结构与偿债能力： 铁建资产负债率从2016年的80.42%下降到目前的75.91%，而有息负债率为32%，中长期偿债能力没有问题，但短期偿债压力稍大。
6. 业务分布：
1） 按业务地区分来看：公司境内业务占比近年来逐年提高，海外业务目前不到5%，海外因素的干扰对公司业绩产生负面影响非常小。
2） 按业务种类来看：公司各业务结构比例比较稳定，工程承包业务占比最高（87%左右），勘察设计业务的毛利率最高，工程承包和物流贸易业务毛利率稳步提升，其他业务毛利率小幅波动 。
总结来看， 铁建的财务情况比较稳健，体现在增长稳定，盈利真实，这两年的ROE下降主要是由企业主动降杠杆导致的，而2020年正在进行的债转股增发以及铁建重工的分拆上市都将进一步降低企业的资产负债率，预计ROE在2020见底可能性较大。
下图为
天风证券 对建筑央企债转股对资产负债表影响的统计和观点：
四、 未来展望：不利因素正在扭转
中国铁建连续六年下跌，估计处于历史估值底部区域，目前处于低估值、低涨幅、低配置的“三低”状态，未来，现有看空逻辑有望扭转，理由如下：
1） 看空逻辑一：
中国基建投资 增速持续下降
反转理由：
Ø 虽然ZF口头不愿多提基建在GDP中的重要性（主要是08年4万亿计划受社会诟病），但今年的基建增速仍会超过8%，增速将近19年的一倍
Ø 政府赤字扩大以及专项债的发行将解决地方政府基建投资的资金缺口问题和市场担忧
Ø 城际高速铁路和轨道交通作为新基建中的重要方向，投资预计也将超过6000亿，中国铁建将优先收益，
Ø 基建股作为重要的内需板块，受外部贸易战的扰动影响较小，是下半年增长确定性较高的行业
2） 看空逻辑二： 央企处于去杠杆阶段，导致行业ROE回落
反转理由：
Ø 公司2016年至今资产负债率从2016年的80%左右下降到目前的75.9%，接近国资委之前的低于75%的要求。
Ø 2019年12月100亿债转股和2020年启动的铁建重工分拆上市都有利于公司资产负债率进一步稳定下降达到监管要求，公司ROE有望于2020年企稳反弹。
3） 看空逻辑三： 基建行业缺乏估值扩张理由
反转理由：
Ø 基建REITS的试点运行将为PPP项目提供运营闭环，加快基建/运营公司的资产周转率，也有利于基建公司的长期估值扩张
Ø 中国铁建全资子公司中铁重工已启动科创板分拆上市，对提升公司估值有所支撑
五、 估值扩张，东风何来？
今年以来，中国铁建的股价表现严重落后各大指数：截止2020年6月8日，沪深300今年至今下跌1.82%， 而中国铁建今年下跌13.8%。目前，股价处于历史最低迷的状态，虽然说，从现有信息来看，导致估值向上的拐点的条件已经具备，但股价要真正走出来，还欠“东风”。这里所说的“东风”，我的理解是具有一定意义的、更大级别的标志事件出现，可能包括但不限于以下情况：
1） 高估值抱团崩溃，资金流向低估值板块，低估值板块的估值整体抬升
2） 国家战略级相关产业政策出现（类似一带一路）
3） 央企混改，行业整合进一步发酵
4） 国际环境进一步恶化，甚至热战爆发
铁建目前的价格不可否认已具备投资价值，就一年的周期来看，业绩增长为股价提供了非常高的安全边际，但目前的投资应该还处于捡烟蒂状态，因为还没看到更大级别的催化因素出现，或者说估值大幅提升的因素还没看到，有耐心的投资者可以继续等待“东风”的到来。
本人投资铁建三个月，目前持有铁建仓位，文中数据引用自各大券商报告和公司财报，如有差错和错误，希望大家指正！另外，本人非建筑专业人士，文中对行业和公司的观点为本人的个人见解，基于知识储备的限制，如有思考不周的地方，还请谅解！
股市市涨
1
评论(0)
收藏
展开
